凌玲 （宜宾五粮液股份有限公司 四川宜宾644000）

一、引言

近年来，一些上市公司控股股东、实际控制人的股票出现高比例质押、强制平仓的风险，在自身难保的情况下，他们利用自身控制权，把手伸向上市公司，甚至铤而走险，通过关联交易、违规担保、资金占用等方式套取上市公司资金。此类行为折射出公司治理的严重失序，直击当下公司治理存在的痛点问题，使得国内监管机构和投资者开始重新审视公司治理的重要性。2020年10月国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发［2020］14号）（以下简称“意见”）。2020年12月10日，中国证监会发布《关于开展上市公司治理专项行动的公告》（［2020］69号）（以下简称“专项行动”）。专项行动是中国证监会落实国务院意见的具体行动举措，旨在通过公司治理自查督促上市公司进行全面体检，强化对上市公司董监高的履职约束，明确“控股股东”“实际控制人”的行为要求，构建有效制衡的上市公司治理结构和监管体系，进一步推动上市公司完善公司治理和规范运作。

二、完善公司治理的必要性

（一）推动资本市场健康发展的内在要求

有效的公司治理是保障上市公司质量的前提，也是衡量资本市场健康发展的重要标志。我们越来越清醒地认识到，实现上市公司高质量发展不能仅靠一两次专项整治运动，它更应该是一个有规划、系统性的持续过程，贯穿上市公司整个生命周期。公司治理是提升上市公司质量系统工作中的重要一环，也会对我国资本市场的改革创新发展发挥重要作用。目前仍有很多上市公司存在公司治理基础薄弱、内部控制制度不健全、关键岗位人员诚信合规观念缺失等问题。上市公司应真正利用好资本市场各项工具，建立一套符合自身实际的公司治理体系，推动金融市场的健康发展。

（二）做好中小投资者合法权益保护的应有之意

目前，A股市场中机构投资者占比较少，多以中小散户为主。根据中国证券登记结算有限责任公司数据统计，截至2021年6月，我国投资者数量合计超过1.8亿人，其中自然人数量占比超过99%。由于中小投资者身份的特殊性，获取信息的渠道存在局限以及专业投资知识的匮乏，导致其解读信息的方式存在较大差异，通常在上市公司中处于相对劣势地位，话语权远远小于大股东机构投资者。上市公司完善公司治理，建立有效的中小投资者权益保护体制机制，向投资者展现更加真实透明合规的上市公司，体现上市公司保护中小投资者的责任担当，更是做好中小投资者合法利益保护这项工作的应有之意。

（三）获取境外资本认可的必要条件

随着沪港通、深港通、沪伦通的不断开放，叠加MSCI扩容的影响，越来越多境外机构投资者参与到A股资本市场。境外机构作为中长线投资者，通常更看重业绩增长稳定且确定、公司治理结构良好、内部控制健全有效的上市公司，甚至有部分海外资金会将公司治理这类非财务指标作为选股投资的一个核心考虑因素之一，重视程度极高，视之为上市公司可持续健康发展的必要条件。因此，从吸引境外机构投资者、获取境外资本认可和扩大国际市场影响力三个角度来说，上市公司应该完善公司治理。笔者认为，公司治理作为上市公司规范运作的基础，在稳定公司控制权、提升公司投资价值，理顺公司资本运作路径上发挥重要作用。在当下大力深化金融改革的大目标和大背景下，完善公司治理将持续对提升上市公司质量、维护中小投资者权益、促进资本市场持续稳定健康发展发挥核心作用。

三、公司治理违规方式分析

（一）关联交易

我国上市公司大多由国有企业改制而来，而从母公司剥离出来的上市公司与改制前的母公司和下属公司之间存在千丝万缕的联系，这种紧密关系很容易产生关联交易（薛贵等，2019）。关联交易是一把双刃剑，一方面可以充分发挥资源协调优势，提高生产效率，降低生产成本，另一方面存在关联方侵占上市公司资产、利益输送的风险，进而损害中小股东利益。近年来，越来越多上市公司的控股股东及关联方利用法律未明令禁止发生关联交易的空子，滥用控制权，与上市公司发生不正当关联交易，进行利益输送，主要违规类型和具体情形如下：

1.审议通过前已发生关联交易。根据《股票上市规则》的规定，上市公司发生关联交易应按照审批权限提交股东大会或董事会审议批准。按照惯例，上市公司通常在年度报告披露以后召开年度股东大会，将关联交易提交年度股东大会审批。这就导致每年年初至年度股东大会召开之间发生的关联交易尚未经股东大会审议批准，在程序合规性方面存在一定瑕疵。笔者建议，上市公司可在每年年底召开一次临时股东大会审议第二年关联交易预计议案。

2.未如实披露交易实质。“实质重于形式”原则通常作为核查关联交易实质的兜底条款，一直属于监管部门的监管原则和底线，且认定尺度逐渐趋严。关联交易商业实质的判断本就是一件复杂的事情，其核心在于相关交易是否会导致上市公司与关联方之间的资源或义务发生转移。在实务中，上市公司可能会通过多种嵌套的复杂方式将关联交易从形式上变成非关联交易，比如通过变相公开拍卖规避关联交易等。笔者建议，在判断关联交易商业实质时上市公司应坚持谨慎性原则，在具备可操作性的前提下，尽量做到程序合规、披露合法。

3.协议未重新履行程序和信息披露义务。此类违规是指上市公司与关联方签订的关联交易协议期限超过3年，交易价格、付款条件等实质性条款已严重偏离实际，尚未重新履行程序和信息披露义务。在实际操作中，上市公司可将原协议内容重新提交董事会或股东大会审批，由其判定相关实质性条款是否符合当前情况，但最好还是建议每3年与关联方重新签订关联交易协议，并履行信息披露义务。

4.隐瞒关联方关系。财务信息的真实性历年来为监管机构重点关注，下游客户作为上市公司的重要销售渠道，与上市公司关系紧密，可能存在虚构交易、财务造假的舞弊风险。监管机构在关联交易核查中，对交易对手方身份核查极为重视，通常会全面排查上市公司的关联方。实务中，存在代持股份、工商登记与实际控制不一致等特殊情形，上市公司应运用“穿透性”原则，对股权关系结构和关联方关系进行认真核查和认定，避免遗漏关联方。

5.实际发生额超过预计发生额，未确认和调整。此类违规是指上市公司日常关联交易实际发生额与预计发生额差异较大，未重新履行审批程序，董事会也未具体说明原因。上市公司预计关联交易时应完整识别关联方，并结合以前年度关联交易实际发生额以及公司本年度发展规划进行合理预计。同时，在后续执行过程中，建立良好的内部信息报告制度，持续追踪和监控日常交易情况，以便及时进行确认和调整。

综上，上市公司规范关联交易应遵循以下原则：第一，应避免发生不必要关联交易；第二，如果关联交易的发生具备必要性，应保证交易定价的公允性，即交易价格要符合市场平均价格；第三，交易程序的合规性，即交易过程中涉及的审批流程合法，比如董事会和股东大会的审批权限、关联董事和关联股东回避表决等；第四，信息披露的充分性，即及时进行信息披露，完整披露交易的主要内容和条件，以使投资者充分知悉交易概况。

（二）非经营性资金占用

根据《上市公司治理准则》（证监发［2018］29号）的规定，上市公司控股股东、实际控制人不得利用其控制地位损害上市公司利益，同时应保证上市公司在财务和资产等方面的独立性。从既往案例来看，市场中存在多种影响上市公司财务和资产独立性的因素，非经营性资金占用属于其中之一。经查询沪深交易所官网，2020年，沪深两所共出具386份纪律处分决定书（不含监管措施），非经营性资金占用仍处于“暴雷区”，共涉及60家上市公司。除通过传统方式外，控股股东、实际控制人占用上市公司资金呈现方式多样性、过程复杂化、手段隐蔽性高、发现难度增大等特点，主要违规类型和具体情形如下：

1.关联方隐形资金占用。控股股东、实际控制人等关联方将上市公司资金归至旗下财务公司的方式隐形占用上市公司资产。从监管角度，判断归集资金至财务公司是否形成隐形资金占用主要从独立性、合理性、规范性和安全性四个维度进行综合评估，即上市公司能够自主决定资金管理事项、存贷款利率合理和存贷款比例匹配、履行程序符合规定、存放资金的安全性。因此，建议控股股东、实际控制人等关联方须充分保证上市公司资金使用的自主权，同时上市公司应主动采取措施确保资金管理的独立性。

2.与控股股东资金往来无商业实质。上市公司控股股东因资金紧张、偿还即将到期的贷款，公司通过无实质性业务的资金往来向关联方提供资金拆借，形成控股股东关联方非经营性资金占用，公司未如实进行会计处理，虚假披露财务报告。在交易过程中，上市公司应特别关注交易对手方与上市公司的关联交易、交易的商业背景和交易实质、交易价格的公允性以及关键条款等信息，并进行会计处理和信息披露。

3.关联方未及时归还上市公司的预付款项。上市公司提前向关联方支付预付采购款项，在后续交易过程中，双方的交易数量未达到合同要求，公司未及时催促关联方归还上述款项，以此形成关联方资金占用。实务中，上市公司应特别关注日常经营活动中的预付款项、应收账款等往来科目，清查与关联方之间的资金往来明细，如资金往来科目金额发生变化，应立即联系关联方，要求对方及时归还。

4.承担担保责任形成资金占用。公司为控股股东及其控制的相关企业进行连带责任担保，控股股东未能如期归还债权人借款，公司代控股股东承担付款义务。上市公司在进行担保以前，应对控股股东的经营情况、资产状况和信用状况进行严格审查，评估债务偿还能力，同时在担保过程中，应掌握担保事项的进展情况、控股股东的履约能力和还款能力是否发生变化等。

从表面上看，违规侵占上市公司资金可以解决当时面临的一些问题，但从长远来看，上述行为严重影响了上市公司的正常经营，侵占了上市公司利益。此外，尽管部分非经营性资金占用问题并不是上市公司故意为之，但归根结底，从一定程度暴露了上市公司内部公司治理的缺陷和相关利益方合规理念的缺失。上市公司和控股股东、实际控制人等关联方应牢牢守住“四条底线”，提高合规意识，维护上市公司“五独立”，完善内部控制，加强审计监督，做好事先防范。

（三）股票质押

股票质押是指上市公司股东将其所持有的股票进行质押担保。主要系两方面原因，一是由于银行贷款收紧以及其他融资渠道的限制，股东通常会将流动性较强的股票作为担保，解决资金周转的问题，实质上属于融资行为；二是大股东通过股票质押来获利套现，实质上属于变相减持的一种方式。在实务中多数上市公司股东均基于融资和盘活资产的目的，并不是为了减持。据Wind显示，截至2021年7月20日，沪深交易所共有4 395只上市股票，其中2 531只股存在股票质押的情形，占比57.59%。市场共质押股数4 561.14亿股，市场质押股数占总股本6.28%，市场质押总市值为42 715.24亿元。当前股票质押规模较大，与上市公司规范运作和信息披露息息相关，主要违规类型和具体情形如下：

1.未及时披露股份质押情况。按照《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的规定，持有公司5%以上股份股东，应及时通知上市公司，上市公司也应在收到股东股份质押情况后及时公告。实务中，由于大股东对信息披露规则的不了解、上市公司担心引起股价波动等原因，可能存在大股东未及时通知上市公司的情形，从而导致上市公司未进行信息披露。笔者建议，上市公司可书面函告提醒大股东股票质押相关规定，同时上市公司在收到股票质押信息时应在2个交易日履行信息披露义务。

2.股份质押信息披露不准确。股份质押公告需披露股东名称、质押时间、质押股数、质押比例、质押目的以及风险防范措施信息，这对投资者尤其是中小投资者评估投资风险、作出投资决策有重要影响。通过查询上市公司公告发现，大多数上市公司仅用“自身融资需求”“具备资金偿还能力”等字眼笼统概括，未详细阐述融资的真正目的，也未预判质押风险。在实务中，监管部门可向上市公司出具关注函或问询函，要求上市公司对股票质押信息进行补充说明，进一步了解股票质押资金的真实去向。

3.质押股票被平仓时点违规。结合信息披露以及减持新规，上市公司董监高质押股票被强制平仓受到“敏感期”“窗口期”“每年只能减持25%”和“短线交易”规定的限制。在实务中，如果上市公司董监高作为融资方进行股票质押，在办理质押融资业务时，出资方应该要求融资方划转足够的股票数量，作为必要的风险控制补偿措施。在可能出现违约风险时，出资方应提前书面告知融资方，同时监管部门也应督促上市公司提前15个交易日披露董监高减持计划。

纵观市场案例，笔者认为可以从以下三个角度进一步规范股票质押业务：一是上市公司质押股票股东应根据自身资金实力，全面评估质押风险，制定风险应对措施；二是监管部门应加强信息披露监管力度，规范信息披露内容，放开质押信息查询平台，减少信息不对称情况，保证中小股东知情权；三是出资方应提高融资方准入门槛，对于资信状况低、偿债能力低的股东可降低融资额度。

四、结论与展望

2020年3月新《证券法》、2021年3月《刑法修正案（十一）》落地施行，在注册制全面推行的背景下，将更精准地服务于实体经济，更有力地保护投资者的权益，更有效地防范重大金融风险（薛贵，2020），势必将会影响我国资本市场未来发展态势。笔者认为，在更多市场参与者归位尽责的趋势下，如何实现有效的公司治理，如何走出既借鉴国外先进的公司治理成功案例，又符合我国实际情况的公司治理发展之路，需要资本市场所有参与者的共同努力和共同维护。上市公司作为公司治理的第一责任人，中介机构作为上市公司的专业“看门人”，监管部门作为维护资本市场秩序的“警察”，投资者作为上市公司的“吹哨者”，将会共同影响上市公司的公司治理质量水平，进而影响A股资本市场的运行和质量。