熊 毅 洪 荭

(1.华中农业大学经济管理学院； 2.武汉理工大学管理学院)

1 研究背景

企业风险承担行为不仅有利于实现股东财富最大化[1]，也有利于促进技术进步，实现经济高质量发展[2]。然而，在新冠肺炎疫情爆发引起全球经济周期性下行和中美贸易摩擦长期化的大背景下，我国企业普遍面临收入下滑、成本上升的困境，企业的风险承担意愿明显下降。面对严峻的外部挑战，如何有效激励企业积极承担风险就成为了推动我国经济高质量发展过程中亟待解决的重要问题。

鉴于此，近年来风险承担的影响因素问题引起了学者们的广泛关注[3]。现有研究大多基于代理理论和高阶梯队理论，从股东和管理者的特征以及二者之间代理关系的角度探讨企业风险承担的影响因素[4]。此外，由于风险承担活动具有高度的资源依赖性[5]，拥有更多资源的公司对投资失败的容忍度往往更高。因此，高管和股东的外部资源获取能力也能对企业风险承担行为产生重要影响。张敏等[5]发现，高管社会网络能显著影响企业风险承担水平，何瑛等[1]的研究表明，丰富的职业经历有助于提升CEO的机会识别能力、资源获取能力和资源配置能力，因此，CEO丰富的职业经历对企业风险承担具有明显的促进作用。

总体而言，以往研究充分证实，高管的风险承担意愿和企业的外部资源获取能力都会显著影响企业的风险承担水平。然而，现有研究忽视了企业内部资源使用效率对企业风险投资决策的影响，也忽视了员工在企业风险承担活动中发挥的重要作用。普通员工既是企业重要的利益相关者，也是公司治理的直接参与者和高风险项目的实际执行者，员工队伍的意愿、能力和努力程度将直接影响企业的资源使用效率，进而影响高风险项目的投资意愿和投资绩效[6]。在中美贸易战等外部因素引发巨大不确定性的背景下，企业风险承担活动愈发依赖于全体员工的积极参与和群策群力。因此，如何通过设计合理的薪酬契约以激发员工的主观能动性，从而有效提升企业内部的资源使用效率和高风险项目的投资绩效，无疑是企业面临高风险投资机会时必须考虑的问题。

目前，部分学者从员工持股计划的角度出发，探讨了员工激励对企业行为的影响，但相关文献并未取得一致意见。孟庆斌等[7]发现，员工持股计划的出台能够有效激励企业从事高风险的创新投资。但也有学者指出，我国企业员工持股计划的实施效果欠佳，股权激励计划发生亏损，员工“被套牢”的现象屡见不鲜[8]，企业可能出于市值管理的动机执行股权激励计划[9]。郑志刚等[10]指出，企业出台员工持股计划的动机，可能并不在于激励员工，而在于大股东防御。目前，我国上市公司员工持股计划的激励效果亟待改进，为员工提供有竞争力的薪酬无疑是最有效的激励方式。此举不仅能调动员工的工作积极性，也能有效提升企业投资于高风险项目的意愿和能力[6]。然而，尽管探讨高管薪酬经济后果的文献可谓汗牛充栋，但鲜有文献关注员工薪酬竞争力对企业风险承担水平的影响。

考察以往文献的发展轨迹，以下问题还未得到充分探讨：激励高管与激励员工，哪一种方式对促进企业风险承担更为有效？为了有效激励员工，究竟应该采用股权激励还是薪酬激励？鉴于此，本研究以员工薪酬竞争力为切入点，探讨员工激励与企业风险承担的关系，并指出“激励效应”和“声誉效应”是员工薪酬竞争力影响企业风险承担的主要机制，上述发现对企业有效激发员工队伍的主观能动性，积极承担风险，提升长期竞争力，进而促进我国经济的高质量发展具有一定参考价值。

2 文献回顾与假设提出

2.1 文献回顾

企业风险承担反映企业在投资决策时的风险偏好。风险承担水平越高，表明企业越少放弃高风险、高收益的投资机会。理论上，为了实现股东财富最大化，企业应该选择投资于所有净现值为正的项目，但风险厌恶的高管却有可能放弃部分高风险但净现值为正的投资机会。因此，鼓励企业积极承担风险将有助于其实现价值增值。鉴于风险承担问题源于股东和高管对风险态度的不一致性，现有关于风险承担影响因素的研究普遍基于委托代理框架[1]。现有证据表明，为鼓励企业承担风险，可以从改善高管的激励和监督机制着手[11]；同时，企业风险承担是一项资源消耗性活动，具有很强的资源依赖性。如果无法获得足够的资源，企业在投资过程中将不可避免的面临资源约束，导致投资效率低下，甚至引发投资失败。由于高风险项目所需资源都具有一定的稀缺性，企业的资源获取能力对其风险承担决策具有重要影响。

总体而言，现有研究表明，高管的风险承担意愿和企业的资源获取能力是影响风险承担水平的两个关键要素。然而，学者们往往忽视了员工在企业风险承担活动中的重要作用。企业员工是高风险项目的直接参与者和实际执行者[6]，高风险项目的成功既依赖于员工与高管的相互配合，也依赖于员工之间的紧密合作。因此，员工的能力与工作积极性将极大影响企业内部的资源使用效率，进而影响高风险项目的投资意愿和投资绩效。同时，高管和员工的效用函数并不相同。由于受到了股权激励，高管往往致力于实现企业价值最大化，而员工则致力于实现自身效用的最大化。相比于企业价值，企业员工通常更关心自身的薪酬水平、工作强度和工作安全性。因此，如何有效激励员工，从而充分调动员工的积极性，就成为了企业做出风险承担决策时必须重点考虑的问题。

部分学者从员工持股计划的角度探讨了员工激励与企业风险承担的关系，但并未达成一致意见。一方面，孟庆斌等[7]发现，员工是企业创新的核心主体，员工持股计划的实施能够显著促进企业增加高风险的创新投资。另一方面，CALL等[12]指出，员工持股计划的实施会显著抑制员工的吹哨行为；陈大鹏等[13]的研究表明，员工持股计划的实施会降低企业的盈余质量，这说明员工持股计划的实施可能会加剧股东和高管之间的代理冲突，导致企业承担风险的意愿降低。同时，我国上市公司中股权激励计划的实施起步较晚，且股权激励计划发生亏损，员工“被套牢”的现象屡见不鲜[8]。郑志刚等[10]指出，企业出台员工持股计划的动机，可能并不在于激励员工，而在于大股东防御，我国企业员工持股计划的实施效果亟待改善。陈运佳等[9]发现，上市公司可能出于市值管理的动机执行股权激励计划。由此可见，在我国资本市场中，股权激励计划对员工的激励作用可能较为有限，也难以对企业的风险承担行为产生直接影响。

为了有效激励员工，企业主要可采取员工持股计划和薪酬激励两种方式[14]。对于大多数普通员工而言，工资无疑是最重要的激励方式。然而，相比于员工持股计划，基于薪酬的激励方式对企业风险承担的影响还未引起学者们的充分重视。鉴于员工激励对企业风险承担具有重要意义，且我国上市公司员工持股计划的执行整体欠佳，本研究基于员工薪酬竞争力这一重要视角，探讨员工薪酬激励对企业风险承担水平的影响。

2.2 假设提出

理论上，员工薪酬薪酬竞争力可能正向影响企业风险承担。①根据人力资源管理理论，员工表现主要取决于3个因素，即能力、动机和表现机会。人力资源管理系统可以通过有效的招聘和培训提高员工能力；也可以通过提供有竞争力的薪酬福利、创造合理的晋升机会和保障员工的工作安全性等多种方式提高员工的动机；还可以通过建立团队协作机制等方式为员工提供表现机会[11]。通过提供有竞争力的薪酬，企业可以吸引优秀人才加盟，也可以引起“反馈效应”，从而激发员工的工作热情。因此，员工队伍的能力和动机将同时得到提升。在全体员工的努力下，企业的生产效率和创新绩效将得到明显改善[15]。HEESE等[16]发现，随着员工薪酬竞争力的增加，员工队伍的人员结构也将趋于稳定，这将加强员工与高管之间，以及员工内部的配合度，也将促使员工与高管持续开展紧密合作，从而有效提升高风险项目成功率。因此，拥有能力出众且士气高涨的员工队伍能极大提升企业的资源使用效率，从而为高风险项目的顺利运行提供有力保证。根据资本-技能互补理论，当员工技能较高时，企业应选择增加创新投入，或者增加其他类型的高风险投资。这不仅有利于员工能力的充分发挥，也有助于提升企业价值[17]。本研究将该机制称为“激励效应”。②根据信号传递理论，为员工提供高额薪酬有助于向市场传递积极信号。BEN-NASR等[18]发现，拥有高素质员工队伍的公司通常具有良好的发展前景。他们的研究表明，这类企业不仅会受到媒体的大量关注，也会受到投资者的追捧。ELFENBEIN等[19]认为，提高员工薪酬竞争力有助于企业在资本市场中建立良好声誉，从而降低企业的外部融资成本，提升其资源获取能力。鉴于风险承担活动具有高度的资源依赖性[20]，随着企业融资成本的下降，其风险承担水平将有所增加。本研究将该机制称为“声誉效应”。③员工工资水平的提高意味着劳动力价格的上升。刘贯春等[21]指出，资本是劳动的替代性生产要素，劳动力价格相对于资本价格的上涨必然会激励企业在更大程度上使用机器设备等资本代替劳动力。随着员工工资的上涨，企业将选择降低劳动力雇佣规模，同时增加固定资产投资[22]。由于固定资产投资的回收期较长，投资收益的不确定性较高，固定资产投资的增加将引起企业风险承担水平的上升[23]。本研究将该机制称为“替代效应”。

综上，由于“激励效应”“声誉效应”和“替代效应”的共同作用，提出以下研究假设：

假设1a随着员工薪酬竞争力的上升，企业风险承担水平将有所增加。

然而，员工薪酬竞争力也有可能负向影响企业风险承担。一方面，HEESE等[16]指出，员工相较其他利益相关者具有一定的信息优势。DYCK等[24]发现，在美国的资本市场中，有17%的财务错报都是由员工发现并揭露的；这一比例甚至高于审计师(10%)和监管部门(7%)。由此可见，员工的吹哨行为是公司治理的重要组成部分。在DYCK等[24]的研究样本中，82%的员工因为实施吹哨行为而遭到不公正待遇，其中大多数人都被迫离职，这说明员工需要为吹哨行为付出巨大成本。当企业支付的薪酬水平较高时，员工因为吹哨行为而承担的潜在损失也会增大。HEESE等[16]发现，随着员工离职成本的增加，其实施吹哨行为的动机明显下降。何瑛等[1]指出，高管可能为防止被解雇或获取私利而规避风险。为员工提供高额薪酬可能是高管为了掩饰企业经营不善而采取的一种预防性投资[20]。因此，随着员工薪酬竞争力的增加，员工吹哨行为将显著减少，企业的代理成本也将随之上升[25]。此时风险厌恶的高管可能出于自身利益的考虑，选择放弃部分高风险但净现值为正的投资机会。总之，员工薪酬竞争力的提升减少了员工对高管的吹哨威胁，高管承担风险的意愿可能会因此下降，企业风险承担水平也将随之降低。

另一方面，高风险项目具有投资周期较长，投资不确定性较高的特点。投资于高风险项目需要充足的内部资金作为保障[13]。如果因为员工薪酬水平较高而导致企业内部资金匮乏，将会引起流动性约束。企业为了维持日常经营，将不得不减少高风险投资。因此，员工薪酬水平的增加有可能挤出高风险投资，进而降低企业风险承担水平。鉴于此，提出如下对立假设：

假设1b随着员工薪酬竞争力的上升，企业风险承担水平将有所下降。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

研究选取2007～2019年沪深A股上市公司为样本，由于因变量企业风险承担的计算需要3年窗口期，2021年为本研究可获得数据的最后一年，因此样本区间截至2019年。样本区间始于2007年，是考虑到我国2007年1月1日开始执行新的《企业会计准则》，删除2007年以前年份的观测值能够保证本研究在同一会计准则框架下进行。初始样本的筛选过程如下：①剔除金融类企业样本；②剔除上市状态异常的企业样本；③剔除数据不全及资产负债率小于0的样本，最终得到29 125个公司年度观测值。对所有连续型变量进行了首尾各1%的Winsorize处理。本研究中涉及所有数据均来源于CSMAR和Wind数据库。

3.2 主要变量度量

(1)企业风险承担对于企业的风险承担水平，已有文献常用的衡量指标包括盈余波动性[1,25]和股价波动性[5]等。由于股价波动性受到诸多因素的影响，学者们普遍采用盈余波动性衡量中国企业的风险承担水平。借鉴何瑛等[1]的做法，本研究以经过行业调整的总资产报酬率(Roa)的标准差和极差作为企业风险承担水平的衡量，具体的计算步骤如下：①使用息税前利润除以年末总资产，得到当年的Roa；②将企业当年的Roa减去该企业所属行业的平均Roa，得到经行业调整的总资产报酬率(Adj_Roa)；③以t～t+2年作为一个观测时段，分别滚动计算经行业调整的总资产报酬率的标准差和极差；④参考何瑛等[1]的处理方式，将上述结果乘以100，分别得到Risk1和Risk2两个企业风险承担水平的衡量指标。

(2)员工薪酬竞争力社会比较理论认为，员工薪酬竞争力能直接影响员工对于公平性的认知，也能直接影响员工的工作满意度。因此，衡量员工薪酬竞争力时，需要将企业员工薪酬水平与行业水平加以对比。鉴于此，仿照CHEN等[15]的研究，采用员工平均薪酬与企业所处行业中当年全部公司员工平均薪酬的中位数之比衡量员工薪酬竞争力。其中，员工总薪酬等于“应付职工薪酬”的变化额加上“支付给职工以及为职工支付的现金”，再减去“董事、监事及高管年薪总额”；员工人数等于全部员工人数减去董监高人数，用员工总薪酬除以员工人数即可得到员工平均薪酬。

3.3 模型设定

为了检验研究假设，构建如下回归模型：

Risktaking=β0+β1Salary+∑βC+εi,t，

(1)

式中，被解释变量Risktaking为企业风险承担水平，可分别取Risk1和Risk2；解释变量Salary表示员工薪酬竞争力；β0为常数项；εi,t为残差项。若Salary的回归系数β1显著为正，则假设1A成立；若β1显著为负，则假设1B成立。

参考已有研究[1, 14]，在模型(1)中加入以下控制变量C：企业上市年限(Firmage)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产报酬率(Roa)、营业收入增长率(Growth)、资本性支出(Cap)、固定资产占比(Ppe)、独立董事比例(Indratio)、两职合一(Dual)和董事会规模(Boardsize)。同时，还在模型(1)中加入了行业和年度固定效应，以控制时间序列和行业层面的不变因素对企业风险承担水平的影响。本研究的主要变量定义见表1。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

本研究主要变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，在本研究的样本区间内，企业风险承担水平Risk1的均值(中位数)为3.816(2.154)，与之前研究[1]的描述性统计结果接近；平均而言，企业员工薪酬水平为其行业年度中位数的1.23倍。未报告的Pearson和Spearman相关系数表明，解释变量与控制变量的相关性较低，且所有变量的方差膨胀因子(VIF)都小于5，说明模型的主要变量之间不存在多重共线性问题。

表2 变量的描述性统计(N=29 125)

4.2 基准回归结果

员工薪酬竞争力对企业风险承担的多元回归结果见表3。表3中列(1)和列(2)的结果显示，无论采用Risk1还是Risk2作为企业风险承担水平的代理变量，Salary的系数均在1%的水平上显著为正，说明员工薪酬竞争力提高后，企业风险承担水平显著上升。第(1)列中，Salary的系数为0.143，相比于Risk1的均值3.816，每提高一个标准差，Risk1大约上升3.6%；第(2)列中，Salary的系数为0.268，相比于Risk2的均值7.203，Salary每提高一个标准差，Risk2也大约上升3.6%，这表明，员工薪酬竞争力对企业风险承担水平的促进作用不仅具有统计上的显著性，也具有显著的经济意义。综上，假设1a得到了证实。

表3 员工薪酬竞争力与企业风险承担(N=29 125)

4.3 内生性处理

鉴于本研究构建的实证模型可能存在遗漏变量和反向因果等内生性问题，本研究采用以下3种方法加以处理：

(1)双重差分估计我国2011年7月1日起正式实施的《中华人民共和国社会保险法》是一项旨在规范和加强社保费征管工作的规章制度。许红梅等[26]指出，该法规出台后，从根本上提高了社保费的征收力度。在《社会保险法》出台后，企业缴纳的社保费规模明显上涨。鉴于社保缴费额度为员工工资的固定比例[13]，且社保费是劳动力成本的重要组成部分，本研究以《社会保险法》的出台作为准自然实验，对员工薪酬竞争力与企业风险承担的关系进行进一步检验。

《社会保险法》的出台对企业的影响具有异质性。许红梅等[26]指出，《社会保险法》实施后，劳动密集型企业的用工成本上升幅度较大。参考许红梅等[26]、刘贯春等[21]的研究，分别采用员工工资与资产总额(Labor1)和营业收入(Labor2)的比衡量企业的劳动密集度，采用企业劳动密集度的行业均值作为行业劳动密集度的衡量指标，将中位数以上行业划分为劳动密集型组，中位数以下行业划分为资本密集型组，并建立以下回归模型：

Risktaking=β0+β1Treat×Post+∑βC+δi+rt+εi,t。

(2)

在模型(2)的右边，Treat为虚拟变量，如果企业所属行业是劳动密集型行业，则Treat取1，否则取0。Post也为虚拟变量，当样本所属年份大于等于2011年时，Post取1，否则取0。交乘项Treat×Post是主要的解释变量，本研究预测，系数β1显著为正。C为一系列控制变量，详见表1，δi和rt分别为公司固定效应和年度固定效应。

模型(2)的回归结果见表4。列(1)～列(4)中，Treat×Post的系数均为正，且达到了1%的显著性水平，说明随着员工待遇的提升，企业风险承担水平显著增加，双重差分模型的检验结果与本研究预期一致。

表4 双重差分估计结果(N=29 020)

(2)工具变量估计仿照孔东民等[27]的做法，本研究利用我国个人所得税税率调整这一外生事件构造工具变量，以进一步降低内生性问题对检验结果的干扰。我国个人所得税税率和起征点的变化相对外生，但会对个人税后收入造成冲击。鉴于此，本研究利用当年所得税税率计算员工实际平均税后收入，利用前期所得税税率计算员工假设平均税后收入[注]假设最近一次个人所得税税率和起征点的变化未发生，利用变化前的税率和起征点计算得到的员工平均税后收入。。定义工具变量Tax_effect等于员工实际平均税后收入与员工假设平均税后收入之商取对数。利用该变量作为员工薪酬竞争力(Salary)的工具变量，对模型(1)进行两阶段最小二乘估计，结果见表5。

表5 工具变量估计(N=29 125)

从表5看，第一阶段回归中，Tax_effect的系数显著为正，且F值为226.44，说明该模型不存在弱工具变量问题；在第二阶段回归中，Salary的系数始终在1%的水平上显著为正，从而进一步排除了内生性问题对结果的干扰。

(3)控制高维固定效应在基准回归中控制行业与年度固定效应，从而排除了行业层面的遗漏变量和时间趋势对回归结果的影响。为了排除公司层面遗漏变量和随时间变化的行业特征对结果的干扰，进一步控制了公司层面以及行业乘以年度的高维固定效应，并重新估计模型(1)，结果见表6。

表6的结果表明，在控制公司固定效应和行业乘以年度固定效应后，Salary的系数依然在1%的水平上显著为正，这说明遗漏变量引起的内生性问题不足以解释本研究的结论。

表6 控制高维固定效应

4.4 稳健性检验

为进一步增强研究结论的稳健性，本研究进行了如下稳健性测试[注]限于篇幅，本研究省略了稳健性检验回归结果，留存备索。：

(1)改变企业风险承担的衡量方式模型(1)中的被解释变量Risktaking由经行业调整的总资产报酬率计算而得[28]。参考张敏等[5]的做法，将风险承担的代理变量替换为：①经行业调整的股票回报率在5年内(t-2至t+2年)的标准差(Risk3)；②营业收入除以总资产在t-1至t+1年的波动性(Risk4)。将Risk3和Risk4代入模型(1)，回归结果显示，替换被解释变量后，Salary的系数依然在1%的水平上显著为正，这说明本研究主要结论不受风险承担计算方法的影响。

(2)改变员工薪酬竞争力的计算方法仿照张会丽等[29]的做法，本研究以员工薪酬与行业平均员工薪酬之比(Salary2)作为员工薪酬竞争力的代理变量，并将Salary2代入模型(1)，回归结果显示，Salary2的系数依然在5%的水平下显著为正，这说明本研究主要结论在不同的员工薪酬竞争力指标下保持稳健。

(3)考虑员工股权激励的影响已有关于员工激励的文献中，股权激励被认为是重要的激励方式[29]。为排除员工股权激励对本研究主要结论的影响，在回归模型中进一步控制了员工股权激励(Option)。考虑到2014年6月，证监会颁布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，我国上市公司才开始积极推进员工持股计划的实施，本研究删除2014年之前的样本。回归结果表明，控制员工股权激励后，员工薪酬竞争力依然显著促进了企业风险承担，说明样本公司实施员工股权激励计划并不足以解释本研究的主要发现。

4.5 异质性分析

(1)研发强度的影响员工是最重要的创新主体，研发强度高的企业更需要通过提供高额薪酬充分激发高素质员工队伍的工作积极性，挖掘其创新创造潜能，提升企业的生产效率和创新绩效，进而提高企业的风险承担水平。根据上述论断，员工薪酬竞争力与企业风险承担的正相关关系应在研发投入较大的企业中更为显著。鉴于此，参考KOH等[30]的研究，采用研发费用占资产总额的比衡量企业的研发强度，该指标越高，意味着企业的研发强度越大。本研究以企业研发强度的中位数为分界点构造虚拟变量High，若企业实际研发强度大于等于样本中位数，则High取1，否则取0。在此基础上，建立以下模型：

Risktaking=β0+β1Salary+β2High+β3Salary×High+

∑βC+εi,t，

(3)

式中，β3为待检验系数，若β3显著为正，则意味着员工薪酬竞争力与企业风险承担的正相关关系在研发强度相对较大的企业中更加明显。

模型(3)的回归结果见表7。参考KOH等[30]的做法，在列(1)和列(2)中对研发强度的缺失值作补0处理，在列(3)和列(4)中对研发强度的缺失值进行删除。结果表明，在列(1)～列(4)中，Salary的系数虽然始终为正，但并不显著；交乘项Salary×High的系数也为正，且至少在10%的水平上显著。上述结果表明，企业的研发活动具有高度的不确定性，需要依赖全体员工的群体智慧，因此，在研发强度较大的企业中，员工薪酬竞争力的提升对企业风险承担的促进作用更为显著。

表7 员工薪酬竞争力、研发强度与企业风险承担

(2)信息环境的影响当外部信息环境较好、信息不对称程度较低时，企业支付高额薪酬所传递的积极信号才能被市场有效识别，此时“声誉效应”将得到有效发挥，企业的外部融资成本将明显降低，其承担高风险项目的能力也将显著增强。因此，在信息环境较好的企业中，员工薪酬竞争力对企业风险承担的促进作用将更加明显。鉴于此，参考ALBUQUERQUE等[20]的研究，本研究分别采用企业所处行业的产品市场竞争程度和企业的分析师跟踪人数作为信息环境的代理变量。其中，产品市场竞争程度采用赫芬达尔指数(Hhi)衡量，分析师跟踪人数采用每一个完整年度中，对企业做出盈利预测的分析师数量(Analyst_follow)衡量。赫芬达尔指数越小，或者分析师跟踪人数越多，则企业内外部的信息不对称程度越低，企业所处的信息环境越好。本研究构造虚拟变量Transparency，若企业所处行业的赫芬达尔指数小于等于样本中位数，或者企业的分析师跟踪人数大于等于样本中位数，则Transparency取1，否则取0。在此基础上构建以下模型：

Risktaking=β0+β1Salary+β2Transparency+

β3Salary×Transparency+∑βC+εi,t，

(4)

式中，若β3显著为正，则意味着员工薪酬竞争力与企业风险承担的正相关关系在信息环境较好的企业中更加明显。

模型(4)的回归结果见表8。在表8的列(1)～列(4)中，Salary的系数虽然始终为正，但并不显著；交乘项Salary×Transparency的系数也为正，且至少在10%的水平上显著。这说明员工薪酬竞争力与企业风险承担的正相关关系主要体现在信息环境较好的企业中。在这类企业中，企业内外部利益相关者之间的信息不对称程度较低，为员工提供高额薪酬所产生的“声誉效应”也更为显著。

表8 员工薪酬竞争力、信息环境与 企业风险承担(N=29 125)

(3)产权性质的影响在员工激励方面，国有企业和民营企业存在明显差别。CHEN等[31]指出，员工薪酬由显性激励(包括工资、奖金和股票期权等)和隐性薪酬(包括医疗、子女教育等方面的福利)两部分组成。目前，国有企业的显性薪酬水平低于民营企业，而隐性薪酬高于民营企业[32]。因此，相比于国有企业，民营企业往往更需要通过提供高薪的方式来吸引和激励人才；同时，国有企业具有预算软约束特征，其外部融资成本往往低于民营企业。本研究预计，员工薪酬的“激励效应”和“声誉效应”在民营企业中更加显著。参考CHEN等[31]的做法，本研究构造虚拟变量，Soe当企业的产权性质为国有时，Soe取1，否则取0。在此基础上建立以下模型：

Risktaking=β0+β1Salary+β2Soe+β3Salary×Soe+

∑βC+εi,t，

(5)

式中，若β3显著为负，则意味着员工薪酬竞争力与企业风险承担的正相关关系在民营企业中更加明显。

模型(5)的回归结果见表9。可以看出，Salary的系数虽然始终为正，且在1%的水平上显著；交乘项Salary×Soe的系数为负，且在10%的水平上显著。这说明无论是在国有企业还是民营企业中，员工薪酬对风险承担始终存在正向影响，但在民营企业中，上述关系更加明显。

综上，异质性分析表明，员工薪酬竞争力与风险承担的正相关关系在研发强度较大、信息环境较好、以及产权性质为民营的企业中更为显著。

5 进一步分析

5.1 作用机制检验

接下来，本文将进一步对员工薪酬竞争力影响企业风险承担水平的作用机制进行深入探讨。首先，如果“激励效应”真实存在，则企业应能通过提供有竞争力的薪酬水平吸引高技能员工；随着员工薪酬竞争力的提升，企业的研发投入也应有所增加。基于以上逻辑，我们从Wind数据库中提取员工学历数据，采用本科及以上学历定义高技能员工[19]，采用高技能员工占全部员工的比(Quality)衡量员工队伍的整体能力。以Quality作为被解释变量，回归结果见表10的列(1)；同时，采用研发支出与期末总资产的比(R&D)衡量企业的研发强度，以R&D作为被解释变量，回归结果如表10的列(2)～列(3)所示。其中，在列(2)中对研发强度的缺失值作补0处理，在列(3)中对研发强度的缺失值进行删除。由于数据库中员工学历数据始于2011年，且存在较多缺失值，列(1)的样本量下降为15 617个。列(1)中，Salary的系数在1%的水平上显著为正，这说明随着员工薪酬竞争力的增加，企业员工队伍中高技能人才占比有所提升。在列(2)～列(3)中，Salary的系数始终在1%的水平上显著为正，这说明员工薪酬竞争力对企业研发投入产生了十分显著的正向影响。综合来看，列(1)～列(3)的结果表明，员工薪酬竞争力提高后，企业确实能吸引高素质员工，其创新投入也明显上升，上述结论证实了“激励效应”的存在性。

其次，如果“声誉效应”成立，则由于企业通过为员工提供高额薪酬向市场传递了积极信号，企业的外部融资成本应该有所下降。参考陈汉文等[33]以及毛新述等[34]的做法，采用利息支出除以长期借款与短期借款之和来衡量企业的债务资本成本(Interest)，采用PEG模型计算得到企业的权益资本成本(Coc)，并以Interest和Coc作为被解释变量，回归结果见表10的列(4)和列(5)。结果表明，Salary的系数至少在10%的水平上显著为负，说明随着员工薪酬竞争力的增加，企业的债务资本成本和权益资本成本均有所下降，这一结果一定程度上支持了“声誉效应”。

最后，如果“替代效应”成立，那么随着企业薪酬竞争力的增加，企业的资本性支出理应有所上升。鉴于此，参考张敏等[5]的做法，采用构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付现金的自然对数(Cap)作为企业资本性支出的代理变量，并以该变量作为被解释变量，回归结果见表10的列(6)。回归结果显示，Salary的系数在1%的水平上显著为负，这说明随着员工薪酬竞争力的增加，企业的资本性支出明显下降，这一结果并未支持“替代效应”。

总体而言，表10的结论表明，“激励效应”和“声誉效应”是员工薪酬竞争力正向影响企业风险承担的主要作用机制。

5.2 员工薪酬竞争力、风险承担与企业价值

提高员工待遇的根本目的是增加企业价值，因此，员工薪酬竞争力提高后，风险承担水平的增加是否能对企业价值产生增量贡献值得深究。鉴于此，参考褚剑等[35]的研究，采用TobinQ衡量企业价值，将Risk1和Risk2分别作为中介因子进行中介效应检验，结果见表11。

表11的列(1)表明，员工薪酬竞争力能对企业价值产生显著的正向影响，且在控制了员工薪酬竞争力后，风险承担水平与企业价值显著正相关。这说明企业承担高风险项目有利于自身价值最大化，上述结论与现有研究保持一致[13]。同时，选用Risk1和Risk2作为中介变量后，SobelZ统计量的值分别为4.489和4.552，且均在1%的水平上显著。表明员工薪酬竞争力通过促进企业风险承担行为，进而导致了企业价值的提升。由此可见，保持较高的员工薪酬竞争力，从而建立一支高素质的员工队伍，可能是企业追求长期价值最大化的重要路径。

表11 员工薪酬竞争力、风险承担与 企业价值( N=28 426)

6 结语

采用2007～2019年中国A股非金融类上市公司数据，本研究实证检验了员工薪酬竞争力与企业风险承担的关系。研究发现：①员工薪酬竞争力的增加有助于提升企业的风险承担水平； ②员工薪酬竞争力对企业风险承担的促进作用在研发强度较大、信息环境较好，以及产权性质为民营的企业中表现得更为明显；③员工薪酬竞争力提升后，企业员工素质明显改善，研发投入显著增加，同时，企业的外部融资成本和资本性支出则明显下降。上述机制检验结果支持了“激励效应”和“声誉效应”；④员工薪酬竞争力通过激励企业风险承担行为，促进了企业价值的提升。

在外部环境充满不确定性的大背景下，现有研究大多关注劳动力成本上涨引发的流动性约束效应对企业短期业绩的损害，而忽视了构建高素质员工队伍对企业研发能力和长期竞争力的促进作用。本研究表明，为员工提供有竞争力的薪酬不仅有助于提高企业创新能力，也能帮助企业在资本市场中建立良好声誉，从而为投资于高风险项目打下坚实基础。上述发现为员工薪酬激励影响企业风险承担的相关文献提供了直接的经验证据，有效补充了员工薪酬激励影响企业投资决策的相关研究。本研究可以为上市公司和监管部门带来以下管理启示：①对上市公司而言，在多种外部不利因素叠加的现阶段，企业应愈发重视高素质人才在推动技术进步和价值创造方面的重要作用。即使企业面临一定经营困境，也不应轻易采用降低员工待遇的方式削减成本。②对监管部门而言，政府应进一步加强对劳动力和知识产权的保护力度，也应加快推进多层次资本市场的建设，并着力提升资本市场的信息透明度。上述举措能为“激励效应”和“声誉效应”的充分发挥营造良好的制度环境，从而为企业的研发和外部融资活动保驾护航；同时，上述举措也能有效激励企业为员工提供有竞争力的薪酬契约，从而进一步提升企业内部的资源使用效率和高风险项目的投资绩效，进而推进上市公司、资本市场乃至中国经济的高质量发展。

本研究还存在以下不足：①尽管货币薪酬是激励员工的最有效方式，但本研究并不能完全排除员工持股计划、带薪休假等其他激励方式对结果的影响；②本研究并未充分考虑高管薪酬与员工薪酬的互动关系对企业风险承担的影响；③受数据可得性影响，本研究未能直接验证员工薪酬激励如何直接影响员工行为，进而影响企业对高风险项目的投资决策。后续研究可以尝试寻找典型企业作为研究对象，设计量表开展多期问卷调查，为“激励效应”的存在性提供更直接的经验证据。