张小慧 孙晓玲 张 璇 李万峰

一 引 言

作为新兴资本市场，我国股票市场经历了多次“暴涨暴跌”，如何维护市场稳定、保护投资者切身利益，成为市场监管部门和学者们广泛关注的议题(谭松涛等，2019)[1]。现代企业制度所有权与经营权分离导致的委托代理问题使管理层有机会隐瞒企业负面消息，造成投资者与管理层之间的信息不对称。当公司负面情况未能及时传递给投资者时，就产生了股价泡沫，从而加大了股价暴跌风险(Jin和Myers，2006[2]；Khan et al., 2009[3]；Kim et al., 2011a[4])。因此，提高信息披露质量是保护投资者利益、稳定市场的重要任务。

企业有多种信息披露渠道，其中大部分是以数据呈现的量化信息，比如每年的年度报告以及各个季度的盈余报告等。但由于市场披露机制和监管机制的不健全，部分上市公司为追求不正当利益，操控财务信息的现象时有发生。另一部分信息以文本形式为主，比如盈余电话会议(Lee, 2016)[5]、年报中管理层讨论与分析(林晚发等,2022[6]；薛爽等,2010[7])等。对这些文本信息的挖掘越来越受到投资者的关注(Dan et al., 2011[8]；贺建刚等,2013[9])，成为量化财报信息的重要补充。

中国上市公司的业绩说明会(1)业绩说明会包括季度业绩说明会和年度业绩说明会，本文以年度业绩说明会为研究样本。是广大中小股东了解上市公司状况和未来发展规划的重要渠道，是企业在年报发布后较短时间内举行的强制或半强制的一种信息披露方式，以文本信息为主。业绩说明会上投资者针对企业经营状况对管理层提出质询，管理层在事先无充分准备的情况下，必须直面投资者的提问。尤其是针对公司负面信息的提问，虽然管理层会尽可能以平和的语调加以解释，但由于事先难以预料，流露出公司真实“内部信息”的可能性较大，因此业绩说明会有较大的信息含量(甘丽凝等，2019)[10]。面对与投资者的实时互动，管理层在谈及有助于提升企业未来业绩的提问时，会流露出积极正面的语调；在回应不利于公司未来业绩的提问时(如盈余管理过度等)，则会表现出消极负面的语调(谢德仁和林乐，2015)[11]。通过对管理层语调的分析，能够有效挖掘企业的未来业绩信息(林晚发等，2022[6]；Huang et al，2014[12];林乐和谢德仁，2016[13])。

现有文献主要研究公司属性和外部监管对股价暴跌风险的影响(谭松涛等，2019[1]；陈翔宇和万鹏，2016[14]；Kim et al．，2011b[15])，部分从信息披露角度研究股价暴跌风险的文献也主要依据强制性的财务信息(陈晓和陈淑燕，2002[16]；叶颖玫，2016[17]；Kim和Zhang，2016[18])，鲜有关于文本信息披露影响股价暴跌的研究，尤其缺乏对文本信息中暗含的语调信息进行探索的研究。基于此，本文选取2005—2017年中国A股上市公司年度业绩说明会的文本信息，考察业绩说明会管理层语调对股价暴跌风险的影响和机制。研究发现：(1)管理层净正面语调与企业未来股价暴跌风险显著负相关，这种影响主要来自负面语调的影响，在缓解内生性问题和一系列稳健性检验后，以上结论依然成立；(2)管理层的净正面语调与企业信息披露质量相关，负面语调越多的企业，信息披露质量越差，股价暴跌风险越大；(3)同时也发现超额语调越大的企业，股价暴跌风险也越高；(4)股权分散和小规模的企业，管理层语调对股价暴跌风险的影响更显著。

本文的边际贡献为：第一，使用业绩说明会的文本信息考察管理层语调对股价暴跌风险的影响，发现管理层语调具有信息增量，净正面语调能够抑制股价暴跌风险，补充了从文本和语调角度探究信息披露与股价暴跌关系的研究；第二，使用工具变量弱化了信息披露质量与股价暴跌之间的内生性问题；第三，从信息披露质量和超额语调角度进一步探究管理层语调对股价暴跌风险的影响机制，超额语调越大，股价暴跌风险越高；第四，从企业规模和股权集中程度等视角考察管理层语调对股价暴跌风险作用的差异性，为完善企业信息披露制度、提升信息披露质量提供参考。

二 理论机制与研究假设

(一)管理层语调与业绩说明会的研究

管理层语调是企业管理层披露的文本信息中表现管理层正面或负面情感的词汇比例(谢德仁和林乐，2015)[11]，是文本分析技术在大样本条件下度量管理层披露文本信息的一种方式(Price et al.，2012)[19]。Bloomfield(2002)[20]提出的“不完全反应假设”认为，对能够反映公司经营状况的正面信息，管理层会以直接清晰的方式表达，从而加快市场的反应；而对负面信息，他们会用复杂模糊的方式来表达，以此提高投资者的分析成本并弱化市场反应。由此可知，信息披露的文本内容会提供公司真实状况以及经理人对未来预期的增量信息(刘逸爽和陈艺云，2018)[21]。近年来，不少学者从正面和负面的情感表达来衡量公司信息披露文本内容所传递的管理层语调，并从实证角度检验管理层语调的信息价值。Demers和Vega(2014)[22]研究表明管理层语调能够作为企业会计盈余信息的补充，从而预测公司未来业绩；谢德仁和林乐(2015)[11]研究表明业绩说明会管理层净正面语调与公司未来业绩显著正相关；Lee(2016)[5]也证实了电话会议中管理层语调具有盈余信息增量，可以预测公司未来业绩。

作为一种信息披露方式以及公司管理层与市场参与者之间的沟通渠道，业绩说明会成为广大中小股东了解公司经营现状和未来发展的重要窗口。只要在“全景网”注册账号并提出问题，“全景网”会对这些提问进行归类筛选，任何有关公司运营的问题都有可能被选中。在业绩说明会的互动问答过程中，投资者提出的问题多种多样，涉及市场环境、公司融资状况、研发进展、高管激励措施、人员调动以及股权结构等直接和间接影响公司未来业绩的信息。投资者提出的问题可能是正面的也有可能是负面的。一方面，无论投资者对公司未来业绩预期良好或负面，他们都需要对这些信息进行确认；另一方面，管理层与投资者之间的互动导致即兴的信息披露，当管理层的回答语调偏向正面时，出于激励心理，投资者会更进一步追问，获取更加详细的信息；当管理层的回答语调偏于负面时，理性经理人对风险的厌恶导致投资者深究其中的原因，对负面语调进行更深度的挖掘。

业绩说明会能提供企业增量信息的主要原因如下：(1)信息披露的正规性。业绩说明会由地方证监局强制召开，在“全景网”召开业绩说明会的上市公司已有1400余家，其中有76%的上市公司业绩说明会有总经理参加，72%有董事长参加(谢德仁和林乐，2015)[11]，由此保证了业绩说明会信息披露的正规性。(2)公开透明的信息披露方式。在互联网和现场提问，业绩说明会的问答文本是实时展现的，提问方根据自身对公司业绩与发展的疑问或期望提出问题，管理层则需随机进行回答，从而带来关于公司业绩的新信息。这种互动性使得业绩说明会成为此前披露(如年报等)信息的增量来源(Roelofsen，2010)[23]，其问题本身和管理层的回答都会被不加修饰地披露出来。(3)参与者广泛的代表性，提问对象不仅限于投资者，还包括媒体、证券分析师等关注上市公司业绩发展的群体，他们会深挖其中的信息并进一步提出更有价值的问题从而获取有用的增量信息。(4)业绩说明会一般在上市公司年报披露后召开，投资者可根据年报披露的内容进行追问，以此证明了业绩说明会的文本信息可作为年报的补充(甘丽凝等，2019)[10]。谢德仁和林乐(2015)[11]说明在控制公司业绩等因素之后，业绩说明会的管理层语调能够提供公司未来业绩的增量信息。

(二)股价暴跌的研究

股价暴跌是上市公司股票价格突然大幅下跌的现象(Jin和Myers，2006)[2]。股价暴跌不仅导致投资者财富蒸发，也干扰了证券市场的稳定，是经济稳定发展的隐患。有关股价暴跌风险理论的研究从20世纪70年代开始，当时集中在经济周期、宏观政策对股市的影响，形成了多个从市场角度的理论机制，主要包括: 杠杆效应假说、波动率反馈假说、信息不完全假说、异质信念假说。从20世纪末开始，对股价暴跌风险的研究从市场角度转移到个股股价暴跌风险。陈翔宇和万鹏(2016)[14]发现代理成本与股价暴跌风险具有正相关关系，媒体关注可弱化这种关系。王化成等(2015)[24]研究表明大股东持股增加显著降低了股价暴跌风险，因为大股东拥有雄厚的资金规模、丰富的投资经历，为长远利益考虑，会承担监督管理层机会主义行为的责任(谭松涛等，2019)[1]。而机构投资的短期投资倾向，使其更倾向于和管理层“狼狈为奸”，加大盈余管理，其持股比例与公司股价暴跌风险正相关(曹丰等，2015)[25]，羊群效应更会加大股价暴跌风险(许年行等，2013)[26]。

究其根本，导致个股股价暴跌的主要原因为：管理层与投资者之间的信息不对称。委托代理问题为管理层机会主义行为创造了条件(陈翔宇和万鹏，2016)[14]。一方面，“信息隐藏假说”认为管理层出于晋升、个人薪酬等原因会不惜损害投资者利益，隐藏或推迟发布有关公司经营的坏消息(Ball，2009[27]；王克祥和田鑫，2020[28])。另一方面，管理层为使在职消费合理化，刻意进行盈余管理和粉饰企业业绩，从而隐匿公司发展的负面信息(Xu et al.，2014)[29]。这种选择性披露导致管理层与投资者之间的信息不对称，也造成股价泡沫。负面消息累计到一定程度，继续隐藏负面消息的成本激增，管理层就会放弃继续隐藏，导致负面信息在短时间内大量释放到市场中(Jin和Myers，2006)[2]。这种负面信息的集中释放最终导致股价暴跌。因此，管理层与投资者之间的信息不对称程度越高，股价崩盘风险越高(Hutton et al.，2009)[30]。

(三)管理层语调与股价暴跌

管理层通过信息披露的语调向外部投资者传递增量信息，缓解信息不对称性，从而影响股价暴跌。信息不对称为管理层机会主义行为创造了条件，投资者通过识别管理层语调的增量信息，在企业公布的财务信息之余，获取额外的信息(Huang et al，2014)[12]。因此，管理层语调可以降低信息不对称，纠正市场对公司盈余的虚假预期。管理层语调主要从以下两个途径传递企业信息：一是缓解信息不对称，Davis et al.(2012)[31]指出管理层在业绩发布会上的语调暗示了经理层对未来业绩的预期，他们发现业绩说明会上的净正面语调与公司未来资产收益率成正比，而且净正面语调显著地影响发布日的股票收益率。积极语调蕴含了企业未来的好业绩，消极语调蕴含了企业未来的差业绩，研究发现净积极语调与企业未来业绩正相关(Demers和Vega，2014[22];Lee，2016[5];谢德仁和林乐，2015[11])，说明管理层语调具有增量信息，可以对会计盈余信息起到补充作用。二是管理层语调可以降低投资者之间的信息不对称(甘丽凝等，2019)[10]。按对企业内幕信息的知晓与否可将投资者分为知情投资者与噪音投资者(王飞，2013)[32]，与知情投资者相比，高质量的企业信息增量可以降低因噪音投资者过多导致的系统性风险(王俊秋，2013)[33]。

林乐和谢德仁(2016)[13]的研究表明投资者对管理层的净正面语调做出了显著的正向反应，尤其是对负面语调做出了显著的负向反应，对正面语调则在长窗口下做出了正向反应。这是因为管理层正面语调反映的是关于未来业绩好的信息，负面语调反映的是关于未来业绩坏的信息时，坏消息总是被投资者认可，好消息因在短期内无法被其他消息佐证而被投资者认为不太可信。基于上述分析，提出本文的核心假设H1。

H1：管理层语调越积极，上市公司未来的股价暴跌风险越小。

不同股权结构会直接影响股东行使权利的方式和效果，进而影响公司的行为、运作和发展(岳思诗等，2019)[34]。在股权集中的上市公司，大股东考虑长远利益，会对管理层进行有效监督，推动企业业绩的正向发展(徐莉萍等，2006)[35]，以此减少高管“捂盘”行为，从而降低企业与投资者之间的信息不对称，王化成等(2015)[24]研究发现大股东持股增加显著降低股价暴跌风险。而股权分散的公司，股东对管理层监督的意愿降低，管理层进行盈余操作的可能性更大，信息不对称程度更高(杨志强和王华，2014)[36]，业绩说明会起到的信息披露作用也会更强。基于上述分析，本文提出假设H2。

H2:股权集中的上市公司管理层语调与股价暴跌风险的负向关系不显著。

企业规模影响生产力的发展(孙晓华和王昀，2014)[37]，进而影响企业未来的业绩。一方面，大企业拥有更强的生产力与市场竞争力，管理层更关注企业长期的盈利与发展，因此愿意向市场披露更真实的信息(陈晓和陈淑燕，2002)[16]。另一方面，大企业受到投资者与监管机构的监督，不敢轻易隐瞒企业信息，因此管理层与投资者之间信息不对称程度低，业绩说明会中管理层语调的信息披露功能被弱化。基于上述分析，本文提出假设H3。

H3:大企业管理层语调与股价暴跌风险的负向关系不显著。

三 数据、模型与变量

(一)数据来源与数据处理

本文使用的管理层语调数据来自2005—2017年“全景网”年度业绩说明会文本信息，金融数据来自CSMAR数据库，主要包括股票交易数据、上市公司财务数据、上市公司治理结构数据；行业分类来自申万行业分类数据。

借鉴谢德仁和林乐(2015)[11]的处理方法，本文使用“词袋”法处理文本信息，利用Python的“jieba”模块对业绩说明会文本进行分词。由于“jieba”模块并非针对金融类文本分析开发的，因此在构建正向词汇和负向词汇表时借鉴了以下三个来源：(1)游家兴和邹雨菲(2014)[38]利用金融新闻构建的金融词库；(2)Loughran和McDonald(2011)[39]构建的英文情感词库列表，通过谷歌翻译成中文；(3)随机抽取30%业绩说明会文本对正向词汇、负向词汇进行人工标注。最终将三者结合在一起，构建本文的正向词汇和负向词汇表，并添加到jieba的分词词库进行分词，然后统计正向词汇和负向词汇的总个数，以备分析。

同时，为使数据更具有代表性，参考许年行等(2012)[26]的研究，对数据进行以下处理：(1)剔除银行、非银金融类上市公司；(2)剔除ST 和*ST的上市公司；(3)由于被解释变量股价暴跌风险是根据周特定收益率计算，去除年交易周数不足30周的观测值；(4)剔除含有缺失值的样本。另外，为排除异常值的影响，对使用的连续型数据进行上下1%的缩尾。最终得到6896个公司-年度样本。

(二)变量选择与度量

1.管理层语调(Tone、PosTone、NagTone)

对业绩说明会文本分词结果，参考Price et al.(2012)[19]、谢德仁和林乐(2016)[13]的做法，定义管理层净正面语调(Tone)如式(1)所示：

(1)

其中，PosWord为年度业绩说明会中积极词汇个数，NegWord为对应的消极词汇个数，-1≤Tone≤1。Tone越大代表管理层的回答越积极，越小代表管理层的回答越消极。

同时参考Tetlock (2007)[40]的做法，分别用消极词汇和积极词汇在总词汇中的占比来度量管理层语调的消极程度(NagTone)和积极程度(PosTone)。两个指标的计算公式如下：

(2)

其中，Total表示对管理层业绩说明会文本进行分词后得到的词汇个数，PosTone越大代表语调越积极，NagTone越大代表语调越消极。

2.股价暴跌风险(Crash)

借鉴Chen et al.(2001)[41]的方法，股价暴跌风险使用负收益偏态系数(Ncskew)和上下波动比例(Duvol)衡量，具体计算方法如下：

个股周收益率对市场周流通收益率进行回归，即估计模型(3)。

Ri, t=αi+β1Rm, t-2+β2Rm, t-1+β3Rm, t+β4Rm, t+1+β5Rm, t+2+εi, t

(3)

其中，Ri, t为公司i的股票在第t周的收益率，Rm, t为第t周市场流通市值加权平均收益率。εi, t为残差项，表示个股收益率未被市场解释的部分，若为负且绝对值越大，代表公司i的收益低于市场收益，且相背离的程度越大。公司周超额收益率定义如下：

Wi, t=ln(1+εi, t)

(4)

(1)负收益偏态系数(Ncskew)

参考Chen et al.(2001)[41]和Kim et al.(2011b)[15]的做法，按照式(5)计算负收益偏态系数：

(5)

(2)收益正负波动比率(Duvol)

参考Chen et al.(2001)[41]和许年行等(2012)[42]的做法，按照式(6)计算收益正负波动比率：

(6)

3.控制变量

参考已有研究，本文控制企业层面相关变量的影响：(1)企业规模(LnSize)，公司年末总资产的自然对数。(2)资产负债率(Lev), 公司期末总负债与总资产的比值。上市公司的资产负债率越高，需要隐匿的负面消息越多，股价暴跌风险越大(Kim et al.，2011b)[15]。(3)总资产报酬率(ROA)，年末税后净利润与总资产的比值。总资产报酬率越高，上市公司运营情况越好，需要隐匿的负面消息越少，股价暴跌的风险越低(Kim et al.，2011b)[15]。(4)投资者异质性信念(Dturn)，月平均换手率与上一年月平均换手率之差。信息的不断更新使投资者不断更改投资策略，增加换手率和股价波动。投资者异质性信念越大，股票暴跌风险越大(张多蕾等，2018)[43]。(5)年度平均周收益率(Ret)，平均周收益率越高，股价暴跌风险越低。(6)账面市值比(BM)，年末账面价值和市值的比值。账面市值比越高，投资者对股价的估值越低，股价发生暴跌的风险越低(任杰，2018)[44]。(7)财务信息不透明度(|Acc|)，具体定义为公司可操作性应计利润，根据修正的Jones模型计算得到。信息透明程度越高，管理层隐匿消息的机会越少，从信息不对称角度，股价暴跌风险越低(Hutton et al.，2009)[30]。(8)年度收益标准差(Sigma)，年内每周周平均收益标准差。股票收益波动越大，投资者对企业的估值越不清晰，股价暴跌的风险越大(Hutton et al.，2009)[30]。

(三)模型构建

为探究管理层语调对股价暴跌风险的影响，参考潘越等(2011)[45]、权小锋等(2015)[46]的研究，使用固定效应模型，同时控制年份和个体效应，本文设定基本回归模型如下：

Crashi, t=α+β1Tonei, t-1+γControlsi, t-1+∑Year+∑Firm+εi, t

(7)

Crashi, t=α+β1NagTonei, t-1+β2PosTonei, t-1+γControlsi, t-1+∑Year+∑Firm+εi, t

(8)

其中，Crashi, t为公司i第t年的股价暴跌风险，由Duvoli, t、Ncskewi, t度量；Tonei, t-1、NagTonei, t-1和PosTonei, t-1分别为公司i第t-1年的净正面语调、消极语调和积极语调；Controlsi, t-1为控制变量。模型同时控制了年份效应(Year)和个体效应(Firm)。

(四)描述性统计分析

表1为主要变量的描述性统计。Tone的均值为0.616，标准差为0.138，最小值为0.227，说明整体语调水平偏正面，管理层更倾向于积极的回答，不同公司管理层语调之间有一定的差异。股价暴跌指标(Ncskew，Duvol)的均值分别为-0.078和-0.097，与现有文献报告的情况相符。

表1 主要变量描述性统计

四 实证结果分析

(一)基准回归结果

表2为模型(7)和模型(8)的回归结果，并对t值进行行业层面聚类的调整，按股价暴跌风险和管理层语调度量方法的不同分4列列示。列(1)和列(3)为控制公司层面特征的回归结果，发现Tone对Duvlo、Ncskew的影响分别在1%和5%的水平下显著为负，说明管理层的净正面语调越积极，股价暴跌风险越小。业绩说明会上管理层语调向投资者传递了企业未来业绩的补充信息，管理层语调越积极，投资者越看好企业未来的发展，大批量降价抛售股票的可能性越小，股价暴跌风险越小，从而验证了假设H1。

表2 管理层语调对股价暴跌风险的影响

(续上表)

因为管理层语调(Tone)既包含了负面信息也包含了正面信息，为进一步分析管理层语调对股价暴跌风险的影响，将负面语调和正面语调(NagTone和PosTone)加入回归模型，列(2)和列(4)结果显示NagTone对Duvlo、Ncskew的影响在1%的水平下显著为负，而PosTone的系数均未通过显著性检验。这体现了业绩说明会的重要性，管理层在回答问题时都倾向于表达更积极，在这种乐观的基调下，负面信息显得尤为重要，当管理层不得不表达负面消息时，其实意味着管理层对未来形势悲观的肯定。而好消息如在短期内无法被其他信息佐证，不容易为投资者直接接受，模型(8)考察的是管理层语调对下一年股价暴跌风险的影响，时间跨度较短，因此PosTone未能通过显著性检验。

在控制变量中，年度收益标准差(Sigma)与未来股价暴跌风险显著正相关，股票收益波动越大，投资者对其信心越小，股价暴跌风险越大，这与孟庆斌等(2017)[47]的结果一致。账面市值比(BM)与未来股价暴跌风险显著负相关，BM越高，股票估值越低，发生股价暴跌的风险越小，这与任杰(2018)[44]的研究结果一致。

(二)稳健性检验

1.内生性问题

尽管主回归使用固定效应模型控制年份和公司个体效应后在一定程度上缓解了内生性问题，证实了管理层语调与股价暴跌风险之间有显著负相关关系，但管理层语调可能会受到股价暴跌风险的影响，回归结果可能存在因反向因果而导致的内生性问题。本文参考王化成等(2015)[24]的做法，使用同行业同年份其他上市公司管理层语调的均值作为该公司管理层语调的工具变量进行两阶段回归，以此弱化内生性导致的偏误。由于市场环境、行业特征等外部因素的影响，年度业绩说明会时管理层语调与同行业其他公司管理层语调有一定的相关性，以此保证了工具变量的相关性。并且业绩说明会的问答都是实时互动性的，同行业不同企业管理层相互沟通、参考其他公司信息回答投资者问题的可能性很小，以此保证了工具变量的外生性。所以使用同行业其他公司管理层语调均值作为管理层语调(Tone)的工具变量有一定的合理性。

表3 二阶段最小二乘回归结果

2.改变时间窗口

2007年1月1日起，新会计准则实施，考虑到新会计准则实施后，企业会计信息质量和会计信息计量方法的改变会对回归结果产生系统性差异；另外，考虑到业绩说明会的发展，早年开展网上业绩说明会的企业较少。因此，为剔除这些差异性，本文将样本时间窗口更改到2008年以后进行稳健性检验，结果如表4所示。更改时间窗口后，管理层语调(Tone)对股价暴跌风险(Duvol、Ncskew)的影响都在1%的水平下显著为负，回归结果比表2更加显著。负面语调(NagTone)在1%的水平下更显著为正，正面语调(PosTone)也在10%的水平下展现了一定的负相关关系。这表明管理层是通过减少使用负面词语的方式来“粉饰太平”，营造更为积极的语调环境以误导投资者。以上结果均与基准回归结果一致，进一步验证核心假设：管理层语调的提升预示着未来股价暴跌风险的降低。

表4 改变时间窗口的回归结果

3.去除央企和直辖市企业

相较于其他企业，央企还承担着稳定宏观经济、增加就业、维护国家安全等社会责任，在中国经济和社会发展中的作用举足重轻。而直辖市相较于其他地区，经济更为发达，政策意义也更为重要，受到监管的强度比较大，信息透明度相对较高。管理层语调是一种信息披露的方式，而股价暴跌受信息透明程度影响，因此，企业信息透明度在一定程度上会影响回归效果。本文将央企和直辖市的上市公司样本剔除，运用固定效应模型进行稳健性检验，回归结果如表5所示，管理层语调(Tone)与股价暴跌风险呈负相关关系，且在5%的水平下显著，管理层语调的增加预示着股价暴跌风险的降低，而这种降低主要通过负向语调(NagTone)的减少来实现，这一结果与主回归一致。

表5 去除央企和直辖市企业的稳健性检验

(续上表)

五 影响机制分析

(一)信息披露质量对股价暴跌风险的影响

管理层与投资者之间的信息不对称是造成股价暴跌的根本原因，而有效的信息披露能降低信息不对称程度(何贤杰等，2012)[48]，主要途径有三种：第一，高质量的信息披露帮助投资者识别投资风险，降低投资预期；第二，高质量的信息披露能对管理层进行有效监管，抑制管理层的机会主义行为(Jo和Kim，2007)[49]；第三，高质量的信息披露可以增强投资者之间的信息交流，促进股票流动性，从而降低股价暴跌风险(叶颖玫，2016)[17]。从2001年起，深交所开始对深交所上市公司进行信息披露考评，采取公司自评和深交所评价相结合的方式，根据考核准则，针对一年内的公告质量、规范运作情况以及投资者保护程度等因素，对上市公司进行评分，按照得分从高到低划分为A、B、C、D四个等级。上交所也从2014年起建立了一套上市公司信息披露评级制度，用于衡量上交所上市公司的信息披露情况。

为进一步探究管理层语调对股价暴跌风险的影响机制，本文将信息披露评级加入回归模型进行分析，结果如表6所示。参考叶颖玫(2016)[17]的做法，本文将A、B、C、D四个等级分别映射到4、3、2、1，信息披露评级(Fdscore)对股价暴跌风险(Duvol、Ncskew)的影响如列(1)、 列(2)所示，可以发现信息披露评级越高，股价暴跌风险越小，回归结果越显著，即信息披露质量越高，企业与投资者之间的信息不对称程度越低，股价暴跌风险越小。另外，将信息披露评级(Fdscore)对管理层语调(Tone、NagTone、PosTone)进行回归，结果如列(3)—列(5)所示，Tone对Fdscore的影响在1%的水平下显著为正，管理层语调越积极，信息披露评级越高，信息披露质量越高；NagTone对Fdscore的影响在5%的水平下显著为负，PosTone对Fdscore的影响不显著，说明管理层负面语调越高，信息披露评级越低，管理层正面语调对信息披露评级的作用显著性不大。

表6 信息披露质量对股价暴跌风险的影响

(续上表)

(二)超额语调对股价暴跌风险的影响

基于信息不对称理论，管理层出于私心、粉饰信息导致脱离公司真实情况的超额语调产生。超额语调的产生可以从两个方面来解释：(1)管理层过度自信。上市公司管理层过度自信使其参与资源配置效率低下的投资行为，为填补不良投资导致业绩低下的事实，不得不发出不符合公司盈余预期的言论(姜付秀等，2009)[50]，并进行盈余管理，从而使上市公司更有可能遭遇财务危机，这些经理人在进行投资决策时的非理性行为会造成股价崩盘。(2)管理层私利行为。管理层为职位晋升、在职消费合理化等刻意改变自己在外部监管人员和投资者眼中的形象(苗霞和李秉成，2019)[51]，对不利的公司信息进行美化表述。Jin和Myers (2006)[2]研究发现,经理人基于分红、晋升、声誉等自身利益考虑，倾向于隐藏负面消息，也就是常说的“捂盘”，而不是及时披露，但是当负面消息累积到一定程度时，继续隐藏对其本身不再有利，会把负面消息全部曝露出来，但是市场很难消化，容易发生踩踏，造成股价暴跌。

为进一步考察管理层语调对股价暴跌风险的影响，本文借鉴Huang et al.(2014)[12]的做法，将管理层语调分为公司本身特征(如盈利能力、公司规模、负债情况等)和管理层语调中未被上市公司本身经营状况和发展前景决定的部分，将后一部分定义为超额语调，定义方法如下：

Tonei, t=β0+β1×Fepsi, t+β2×ΔEpsi, t+β3×ROAi, t+β4×Levi, t+β5×LnSizei, t+

β6×Agei, t+β7×Growthi, t+β8×Lossi, t+εi, t

(9)

其中Tone为年度业绩说明会中的管理层语调，Feps为预测每股收益，ΔEps为公司每股收益变化率，ROA为上市公司资产收益率，Lev为资产负债率，LnSize为上市公司总资产的自然对数，Age为上市年限，Growth为上市公司主营业务收入增长率，Loss为上市公司是否亏损的0、1变量，残差项εi, t即未被公司本身经营状况和发展前景所解释的语调，对其取绝对值并记作|Tone|，用于测度管理层语调远离真实语调的偏差，定义为超额语调。将股价暴跌风险对超额语调进行回归，结果如表7所示。可以发现两个模型中超额语调都在5%的水平下显著为正，超额语调越大，即管理层语调越脱离公司真实情况，股价暴跌风险越大，与信息不对称理论相一致。

表7 超额语调对股价暴跌风险的影响

六 异质性分析

(一)基于股权集中度的分样本研究

较高的股权集中度促进大股东对管理层的监管，降低其隐藏坏消息的可能性。为考察股权集中度对管理层语调影响股价暴跌风险的作用，本文将样本划分为股权集中和股权分散两个子样本。将股权集中度(前十大股东持股比例之和)小于整体股权集中度均值的公司定义为股权分散的上市公司，反之定义为股权集中的上市公司。对两个子样本分别进行回归，结果如表8所示。对于股权集中的上市公司，管理层语调和股价暴跌风险的负向关系并不显著，而对于股权分散的上市公司，管理层语调和股价暴跌风险的负向关系较主回归更显著。首先，股权集中的上市公司，股东会对管理层进行有效的监管，使管理层“捂盘”的风险更高，负面消息更及时地流向市场，减少了股价暴跌现象的发生。而当股权过于分散时，股东对管理层进行监督的积极性下降，高管掩饰负面消息的收益大于风险，使其更愿意隐藏负面信息，从而触发更高股价暴跌风险。其次，对于股权分散的上市公司，公司股权分散导致投资者更多地通过如业绩说明会等官方方式去对上市公司高管进行提问和监管，而上市公司高管也会重视公共信息渠道对股东负责，使得股权分散的上市公司在年度业绩说明会上的管理层语调相对于股权集中的上市公司信息含量更高。

表8 基于股权集中度的异质性分析

(续上表)

(二)基于企业规模的分样本研究

岳思诗等(2019)[34]研究发现那些效益较好、规模较大的上市公司更愿意进行信息披露，以降低外部投资者和上市公司的信息不对称问题。规模较大的上市公司有较为完善的治理体系，同时也有较好的发展前景，更愿意让投资者了解企业情况，吸引投资者的关注，从而信息披露质量更高。相对于大规模上市公司，小规模上市公司这一方面可能存在一些劣势，从而信息更不透明。为考察企业规模对管理层语调影响股价暴跌风险的作用，本文将样本公司按照资产规模的中位数分为大规模企业和小规模企业两个子样本，分样本回归结果见表9。对于小规模企业，管理层语调与股价暴跌风险的负向关系显著，而对于大规模企业，管理层语调的影响不显著。从而验证了假设H3，大规模企业信息披露质量高，信息不对称程度低，管理层语调对股价暴跌风险的影响减弱。

表9 基于企业规模的异质性分析

七 结论与政策意义

本文利用2005—2017年中国A股上市公司业绩说明会高管的回复文本，构建高管业绩说明语调的衡量指标，包括正面语调、负面语调和净正面语调，并探究管理层语调对股价暴跌风险的影响机制，研究发现业绩说明会管理层语调具有信息增量，能预示公司未来股价的暴跌风险，具体表现为：管理层净正面语调越大，未来股价暴跌风险越小，这种显著关系主要来自负面语调的信息披露价值，在控制内生性和进行一系列稳健性检验后，以上结论依然成立。进一步研究发现，管理层语调越大，企业的信息披露质量越高，股价暴跌风险越低；管理层超额语调越大，管理层回复越“夸大其词”，股价暴跌风险越大。另外，本文还从企业规模和外部监管角度进行异质性分析，发现在股权分散企业和小规模企业，管理层语调对股价暴跌风险的抑制作用更显著，因为低股权集中度意味着较弱的股东监督，管理层受到的约束相对更少；小规模企业相对于大规模企业规章制度更不完善，高管“捂盘”以获得不当得利的风险更小。

业绩说明会借助移动互联网技术为上市公司和投资者构建正规、公开、互动的网上沟通平台，拓宽上市公司披露信息的方式，加强投资者与企业的沟通，保障了中小投资者的利益。本文验证了业绩说明会的信息披露具有信息增量作用，基于研究内容得到如下启示：第一，对于企业，应珍惜与投资者交流的机会，通过多方位的信息披露平台了解投资者需求、回复投资者疑问，完善企业的信息披露制度，促进信息交流以保障企业长久发展。第二，对于投资者，应拓宽获取上市公司信息的渠道。不仅要通过财务报表、公司公告等方式获取上市公司信息，还应结合业绩说明会等信息披露平台补充信息，综合评估公司价值，进行合理的价值投资；通过与管理层的互动交流，提出问题和得到反馈，促进企业信息披露质量提升。第三，对监管部门，需要进一步拓宽投资者获取企业信息的渠道，加强信息披露机制和鼓励企业自愿增加信息披露。监管部门还需加强信息披露的监管，完善市场机制，防止信息披露平台成为管理层“谈笑风云”的秀场。第四，还需重视投资者反馈，投资者作为市场运营的重要参与者，其市场反应可成为企业信息披露评价的重要参考，促进投资者与企业之间的互动对构建长久稳定的金融市场至关重要。