河北地质大学 叶陈毅 黄 灿 王 上

一、引言

在“新阶段、新理念”的大框架下，绿色和创新是“十四五”规划和2035远景目标纲要给出的方向，亦是传统制造业赓续传承高质量发展的破题之道。制造业作为立国之本、强国之基，随着《中国制造2025》和经济高质量发展战略的提出，构建绿色、集约和高效的创新系统是我国制造企业可持续发展的必然选择。当前，环保意识缺失、创新能力不强、处于全球价值链中低端等问题令我国制造业发展步履维艰。因此，激活制造业发展新动能，铸造大国品牌新价值，实现制造业由“粗放型”向“集约型”转变，由“资源掠夺型”向“生态环保型”转变，绿色创新的助推作用至关重要。

绿色创新内涵现已被学术界广泛认同，是指在经济效益和环境保护约束下的双重目标创新，现有研究主要集中于绿色创新的影响因素分析及其效率测度。其中，绿色创新的动力探讨主要围绕环境规制展开且观点不尽相同，绿色创新效率评价则相对成熟，已然呈现评价对象多元化和方法前沿化趋势。然而，绿色创新独具的风险性与收益特征使得其对经济效益的影响难以确定。与一般性环保举措和传统型技术创新相比，绿色创新作为解决环境问题的前瞻性策略，能够将环境和财务的双重价值效应作用于企业技术壁垒的建立和长期竞争优势的培育上，是企业抢占未来市场并实现可持续经营的关键要素。但是，企业绿色创新面临天然的发展瓶颈，一方面依赖于异质性的信息资源和多层次的资本投入，另一方面其典型的双重正外部性会深化绿色创新的不确定性。一直以来，研发创新与企业价值关系的研究是学术界的关注焦点，对二者关系的探索已由线性关系转变为非线性关系，但尚未达成共识。从企业长期发展角度而言，多数学者支持创新活动有利于企业价值提升。同时，确定企业创新最优水平亦是具有实践意义但缺乏理论支撑的课题，学者试图从空间维度和行业维度等方面考察可能存在的门槛效应。相比之下，围绕绿色创新和企业价值的研究明显匮乏。

为了探究绿色创新对制造企业价值的作用效果，考虑2015年中共十八届五中全会首次提出包含“创新”和“绿色”的五大发展理念，本文以2015—2019年制造业A股上市企业为研究样本，从企业战略特征和外部市场环境双维度探究绿色创新与制造企业价值的关系。本文可能形成的贡献：（1）目前已有文献多集中于绿色创新的内涵、影响因素和评价体系，鲜有文献关注绿色创新和经济效益之间的关系，研究结论更未达成一致，本文聚焦绿色创新对企业增值是否有所裨益，可丰富现有文献对绿色创新的经济后果研究；（2）现有文献中关于创新与企业价值关系的矛盾点主要在于未考虑组织内外差异性，例如企业资源禀赋和外部环境，本文引入企业社会责任和产品市场竞争两个门槛变量，探寻绿色创新提升企业价值的最佳区间，亦能弥补目前主要关注二者线性关系的不足；（3）在实践意义上，考虑绿色创新的“独特性”和国有企业身份的“双重性”，进一步厘清产权异质性下绿色创新对制造企业的影响效果，为国有和非国有制造企业优化战略、资源分配和价值提升提供决策参考。

二、理论分析与研究假设

（一）绿色创新与企业价值

企业可以通过绿色工艺创新实现节能减排，利用绿色产品创新获取市场份额，同时，其作为一种绿色战略，也在平衡环境、社会、经济等方面发挥着重要作用。波特假说提出，迫于环境规制压力的创新行为会实现环境规制与企业效益的“双赢”。国内研究同样证实，绿色创新对提升企业竞争优势和推动生态经济和谐发展皆有重要的影响。曹翠珍和赵国浩基于资源基础观视角，实证分析发现我国资源型企业绿色创新对企业竞争优势存在显著正向影响。吴德军则通过梳理相关文献发现，企业可以通过塑造绿色形象和发挥技术先进性使企业获得品牌、技术和市场优势，进而提升企业整体竞争力。因此，迫于外部环境压力和基于可持续发展的绿色创新都会对企业价值产生正向影响。

然而，仍需考虑绿色创新独具的高投入和高风险。赵毅等对我国高新技术产业研发与绩效的研究结果显示，企业研发强度并非越大越好，应考虑其未知性。因此，本文认为绿色创新活动对企业价值可能同时存在“蓄水”和“抽水”效应，这意味着绿色创新和企业价值提升之间并非简单的线性关系。如今，环保理念深入人心，绿色产品广受追捧，“蓄水”效应即企业在面对未来的机遇和挑战时厚积薄发的能力，在风险不可规避的条件下，可率先抢夺市场份额，以绿色创新的回报补偿巨额风险，攫取超额利润。但有学者发现，由于信息不对称，并非所有创新活动都能被投资者有效识别，创新数量增多甚至会造成股票收益的下降，“抽水”效应则意味着企业成本费用的攀升和被市场低估的风险。随着资源的不断投入并超越某一临界值时，不确定的收益尚不足以弥补机会成本，此时绿色创新的“抽水”效应大于“蓄水”效应，挤占企业实体投资，失去消费者的信任和投资者的青睐，损害企业价值。因此，制造企业应顺应能源技术革命新趋势，以绿色低碳为导向，组织适当的创新活动方可优化资源配置，驱动企业发展。综上所述，提出假设1：

H1：绿色创新与制造企业价值之间呈倒“U”型关系。

（二）企业社会责任履行与产品市场竞争的门槛效应

1.企业社会责任履行的门槛效应

绿色创新与制造企业价值之间可能因社会责任履行程度不同表现出区间效应。首先，社会责任履行水平高的企业更具战略发展目光。肖红军等提出企业战略能增加利益相关者的数量和异质性，不同利益相关者代表不同需求、期望和利益。如今，消费者环境警觉性不断提高，开始主动关注企业环境问题。王正军和谢晓认为，企业兼顾利益相关者的绿色诉求能为股东带来长远利益。社会责任履行不足的企业更注重通过降低成本、提高资源利用率来提高产品效能，而对拥有较高社会责任感的企业而言，利益相关者的绿色诉求会成为绿色创新的驱动力，更有利于企业长远发展和价值提升。其次，企业履行社会责任能缓解绿色创新过程中的双重外部性。一方面，绿色创新应用产生的正外部性会对研发动力产生负面影响，而投身于社会责任能营造积极向上的企业氛围。另一方面，企业会因环境污染问题给社会带来负外部性，而企业履行社会责任与社区居民的态度和行为间具有相互依赖性。杜阳和李田研究证实企业履行社会责任可以充分化解与利益相关者间的矛盾，企业不会以环境污染为社会成本而获取自身收益。因此，社会责任履行能在一定程度上推动绿色创新活动持续开展。最后，社会责任履行水平高的企业资源禀赋更高，有利于提高绿色创新的有效性，从而产生差异化收益。齐永智等认为，对高资源禀赋的企业来说，绿色创新能够保护企业的资产与知名度，对价值产生正向溢出效应；反之则意味着企业成本费用的扩大和风险的升高，从而降低品牌的声誉。因此，社会责任作为决定企业资源禀赋的主要因素之一，可能会对绿色创新与企业价值的关系表现出门槛效应，即只有社会责任履行及其信息披露超越某一特定门槛时，才能满足绿色创新对企业知识结构和资源储备提出的严苛要求，推动绿色创新活动有效开展，从而提高企业价值。

2.产品市场竞争的门槛效应

产品市场竞争也可能引发绿色创新与制造企业价值关系的结构性变化。创新有效性一直是学术界备受关注的经济问题。国内外学者通常认为市场占有率高的企业研发创新能创造更高的产品市场进入壁垒，而进入壁垒则会反映在自身价值中。Pindado等实证研究发现在经济发达的欧洲地区，企业的市场份额越高，研发成果转化率越高，因此市场估值越高；Gupta通过收集75个地区数据研究发现，若存在腐败滋生、寻租广泛和产权制度不健全等问题，创新活动对企业价值的促进作用只存在于产品市场竞争小的企业。国内学者立足企业社会关系、政府激励等角度研究发现，在市场竞争程度减弱时创新有益于企业的经济效益。由此，产品市场竞争的门槛效应可能体现：当外部竞争态势缓和时，企业能通过其固有的市场势力来获取相应的垄断资金，有利于企业间竞争行为的感知和预测，从而避免盲目投入，助推企业升值；当市场竞争加剧至某一门槛值时，能够降低信息不对称程度，但会强化绿色创新成果的正外部性，使得拥有绿色专利的企业成为竞相模仿的目标，最终导致整个产品市场的效率提升，打消企业以绿色创新促转型、谋发展的积极性。综上所述，提出假设2：

H2：社会责任履行和产品市场竞争对绿色创新与制造企业价值之间的关系具有门槛效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文使用平衡面板数据，选取2015—2019年A股制造业上市公司作为研究对象。在剔除被ST企业和删除数据缺失样本后，将1147家制造业上市公司共5745个数据作为研究样本。企业绿色专利数据从国家知识产权局（SIPO）检索，后经手工收集整理而得。企业社会责任数据取自和讯网，其他财务数据来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

净资产回报率等能反映企业的整体盈利能力，但仅限于能反映特定时期的经营状况，无法准确评估公司的长期总市值。随着中国资本市场的不断完善，股价能够较准确地评估企业的市值。因此，本文选择托宾Q值作为衡量公司价值的指标。

2.解释变量

已有文献多侧重于能耗或新产品角度对绿色创新进行测量，但该方法侧重于产业层面的宏观分析，无法精确观测到企业个体层面绿色创新的微观差异。本文借鉴王旭和褚旭的研究，采用企业绿色发明型与绿色实用型专利申请量之和（GI）来衡量绿色创新。原因如下：其一，新技术、新工艺是资源和效率的最终形态，专利则是企业创新的最佳体现。其二，专利申请比专利授权更能如实反映绿色创新，专利授权须经测试及缴费，且易受人为因素干扰，存在诸多不可控因素。其三，黎文靖和郑曼妮研究认为专利技术很可能在申请过程中就对企业绩效产生影响，绿色专利申请量会比授权量更直观、稳定和及时。具体而言，世界知识产权组（WIPO）于2010年发布了“IPC绿色清单”，该清单涉及200余个与环保技术直接相关的主题，并直接由权威专家与IPC分类号相互匹配。本文根据此清单对所有绿色专利的IPC进行细化，然后在国家知识产权局依据分类号检索出各企业绿色发明型专利和绿色实用型专利的申请量，以此来衡量绿色创新。

3.门槛变量

本文选取社会责任履行（CSR）和产品市场竞争（Compete）作为门槛变量。

社会责任履行（CSR）来源于和讯网；产品市场竞争（Compete）以赫芬达尔指数衡量，该指标越大，表明产品市场占有度越高，竞争越弱。

4.控制变量

本文选取的控制变量包括企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、净资产收益率（ROE）、企业成长性（Growth）、股权集中度（TOP10）、企业年龄（AGE）、行业（Industry）及年度（Year）。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设计

根据前述理论分析，绿色创新和制造企业价值之间可能存在非线性关系，本文建立多元回归模型以检验。由于绿色创新与制造企业价值之间的关系可能随着企业战略及市场环境的不同产生结构性突变，本文构建以社会责任履行和产品市场竞争为门槛变量的回归模型，用以检验绿色创新与制造企业价值之间可能存在的区间效应。具体模型如下：

四、实证分析

（一）描述性分析

主要变量的描述性统计结果如表2所示，制造企业价值最小值为0.745，最大值为17.73，样本企业之间差异较大。绿色创新的平均值为4.318，远高于我国全行业平均研发水平，表明我国制造企业以智能制造为发展方向，促进产业技术变革和优化升级已取得初步成效，成为我国创新驱动发展的骨干力量；但也应注意到绿色创新的中位数为0，说明至少一半的制造企业仍未投身于绿色创新。和讯企业社会责任得分均值为21.52分，产品市场竞争强度均值为0.057，说明我国制造业上市企业社会责任水平普遍较低，产品市场竞争强度较大。资产负债率的中位数和平均数都为40%左右，说明我国上市企业总体的杠杆水平适中，与2018年企业联合协会公布的中国制造500强企业平均资产负债率的63.20%相比，所选样本企业杠杆使用较合理。

表2 变量的描述性统计

（二）多元回归分析

如表3所示，其中列（1）为绿色创新对制造企业价值的固定效应回归结果，绿色创新的一次项回归系数为正，平方项回归系数为负，且通过1%显著性水平，说明绿色创新与企业价值之间存在非线性的倒“U”型关系，在绿色专利申请量达到23这一拐点时，绿色创新对企业价值由促进作用转为负面影响，H1得到初步验证。绿色创新有助于节约能源、技术进步，还可为企业赢得声誉资本，体现为对企业价值的“蓄水”效应，但同时也应关注由于投资周期长、资源占用多以及研发风险大而产生的“抽水”效应。由回归结果可知，当绿色专利申请量大于23时，绿色创新所产生的“蓄水”效应不足以弥补“抽水”效应，无益于企业绩效，此时的环境成本内部化举措更多地基于合规性目的而非经济利益驱动。这符合并且扩展了王馨和王营的研究成果，以工艺革新为目标的高质量创新是企业增值的可行路径，而片面注重专利数量的策略性创新活动，可能在非经济效益方面有所收获，却不利于企业价值培育。本文研究的5745个样本数据中仅有124个企业的绿色专利申请量高于23，据此可知，对大多数制造企业而言，绿色创新仍是企业价值提升的核心驱动因素之一。列（2）为绿色创新对制造企业价值的OLS回归结果，与上述结果基本一致，再次验证H1。

表3 多元回归分析结果

（三）门槛回归分析

1.门槛存在性检验

本文通过门槛效应自抽样检验绿色创新和制造企业价值的非线性关系。由表4可知，社会责任履行作为门槛变量时仅有单一门槛在1%水平上显著，且LR值位于临界值7.35的上方（见图1）。以产品市场竞争作为门槛变量时，单一门槛和双重门槛均在1%水平上显著，且LR值位于临界值7.35的上方（见图2和图3），而第三重门槛的置信区间无穷大，意味着此门槛值无效，故剔除第三个门槛值。社会责任履行（CSR）的单一门槛值为18.20，相应的95%置信区间为[17.64，18.82]；产品市场竞争（Compete）存在的两个门槛值为0.1025和0.2728，相应的95%置信区间为[0.1016，0.1028]和[0.2682，0.2742]。

图1 模型（2）单一门槛估计值和置信区间

图2 模型（3）单一门槛估计值和置信区间

图3 模型（3）双重门槛估计值和置信区间

表4 门槛自抽样检验及置信区间估计

2.门槛效应回归分析结果

表5报告门槛模型回归结果，从列（1）可知，当企业的社会责任评分小于门槛值18.20时，绿色创新系数为-0.009，且在5%水平上显著，此时绿色创新对企业价值产生消极影响；当企业的社会责任评分大于门槛值18.20时，绿色创新的系数为0.024，此时企业的绿色研发活动有助于价值提升。高质量发展背景下的绿色创新已不再局限于个人或企业本身，而是嵌入整个社会网络中，更强调合作交流、知识共享等行为的贡献度。社会责任感较高的企业除拥有更强的绿色创新主观意愿外，往往拥有强大的社会关系网络，更容易解决绿色创新过程中所面临的资源缺乏问题，在复杂竞争环境中的抗风险能力和创新容错能力更强，可为企业转型升值奠定基础。因此，只有企业的社会责任达到一定水平时，绿色创新才能显著提升企业价值。研究采用的5745个制造业样本中有3423个企业社会责任迈过门槛值，仍有40.4%的企业社会责任履行程度偏低。由此可见，对相当一部分企业而言，通过增加社会责任释放外部压力，进而以改革和创新减少环境污染来获得合法性，无疑是其可持续发展的优选路径。

表5 门槛回归分析结果

从列（2）可知，当产品市场竞争变量小于单一门槛值0.1025时，绿色创新系数为0.017；当产品市场竞争变量位于两个门槛值之间时，绿色创新的系数为0.050；当产品市场竞争变量大于双重门槛值0.2728时，绿色创新的系数为0.110，即随着产品市场竞争强度减弱，绿色创新回归系数增大，对制造企业价值呈现边际效用递增的促进作用。产品市场竞争越弱，企业的市场占有率越高，其不仅能通过高水平资源禀赋提高绿色创新的有效性，还能通过市场份额获得绿色创新产品的超额利润，市场估值随之提升。另外，产品市场竞争会作用于企业内部治理，委托代理问题和信息不对称皆可得以缓解，降低管理层采取短视行为的概率，因此不论产品市场竞争强弱，绿色创新都会促进企业价值提升。类似地，Gupta研究发现，对注重知识产权保护的发达国家而言，企业研发强度对TobinQ的积极影响在所有竞争水平上都很明显，这也说明我国专利保护制度的完善性以及上层建筑的优越性，因此用行政、金融等手段为企业绿色创新保驾护航仍是政府工作的重心之一。

（四）稳健性检验

1.替换解释变量

根据已有研究，发明专利获得授权的要求和难度更高，比实用新型和外观设计专利更能体现创新的质量，属于实质性创新，而非仅为了迎合政策和投其所好的策略性创新。类似地，绿色发明专利意味着以绿色转型促发展的高质量创新。张杰等的研究表明，发明专利对各省份经济增长具有显著的影响，而实用新型专利和外观设计专利的作用效果不明显。本文借鉴李青原和肖泽华等的研究，剔除实用新型绿色专利，采用发明型绿色专利申请量来测度解释变量。表6中列（1）回归结果表明，各主要变量的回归结果未发生明显变化，仍支持本文的研究假设。

2.内生性检验

考虑绿色创新和企业价值之间可能存在的内生性问题。首先，采用DWH检验，结果表明：绿色创新和制造企业价值间的chi2值为7.11153（p=0.0077），拒绝当期绿色创新是外生变量的原假设，表明二者存在内生性关系。其次，借鉴武志勇和刘艳娜的处理方式，将绿色创新滞后一期作为自身工具变量，并运用2SLS回归分析，稳健性检验结果如表6所示。列（2）表明，绿色创新与制造企业价值呈显著倒“U”型关系，进一步验证本文研究结论。最后，需考虑工具变量的有效性：在第一阶段回归中F统计量为286.02，可初步判断工具变量具有有效性；绿色创新与制造企业价值的最小特征统计量为7996.19，远大于10%置信水平下的临界值16.38，故可拒绝“存在弱工具变量”的原假设。综上所述，控制住内生性问题后，本文的研究结论依旧稳健。

表6 稳健性检验结果

五、补充检验：产权性质的影响

我国国有和非国有企业的资源禀赋、决策部署和战略目标均具有差异性。关于企业技术创新，学者研究发现国有企业技术创新的原生动力不足，且创新效率缺失问题严峻。但是，考虑绿色创新成果类似于公共物品，作为弥补市场失灵工具的国有企业可能会将绿色创新作为企业价值提升的选择路径。

一方面，绿色创新存在的技术溢出和环境改善的双重正外部性违背了企业的资本逐利天性。对于非国有企业而言，通过绿色创新攫取超额利润的可能性更小，未知风险和机会成本更大，因而基于自身的盈利动机，难以对绿色创新形成积极的行为态度，更不会将此作为企业价值的提升路径。另一方面，国有企业具有“政治家”和“经济人”双重身份，是贯彻五大发展理念的重点监察对象和政策性政务的坚决执行者，随着地方政府业绩考核体系中经济增长重要性的弱化和环境保护紧迫性的强化，绿色发展逐步成为国有企业承担的重要政策性任务。另外，由于高度的政治关联，无论在要素市场还是资本市场方面，国有企业更易获得持续的资源支持，更能承担绿色创新的高风险和长期性。综上所述，在国有制造企业中，企业价值对绿色创新的反应更敏感。

表7列示产权异质性下绿色创新和企业价值的分组回归结果，图4显示不同产权性质企业中绿色创新与企业价值关系的曲线形态特征。结果显示：在国有和非国有制造企业中，绿色创新一次项为正，二次项为负，都与企业价值呈显著倒“U”型关系；国有制造企业的曲线更陡峭，企业价值对绿色创新的敏感性更高；国有制造企业的最优绿色创新水平更低，一定程度上说明国有企业绿色创新的有效性更高。

图4 不同产权性质下企业价值的倒“U”型曲线

表7 产权性质分组回归结果

六、结论与启示

本文以2015—2019年我国A股制造业上市公司为样本，检验绿色创新与企业价值之间的非线性相关关系，分析企业社会责任和产品市场竞争对二者关系的门槛效用。研究结论如下：绿色创新和制造企业价值呈显著倒“U”型非线性相关；以企业社会责任存在的单一门槛值为拐点，绿色创新对制造企业价值的作用由负面影响转为正向促进，而在产品市场竞争程度不断减弱的过程中，绿色创新对制造企业价值提升呈边际效用递增的促进效用；相较于非国有企业，国有企业价值因绿色创新变化的灵敏性更高。

本文的研究结论将对制造企业绿色转型和创新驱动发展提供如下有益启示：（1）实施绿色创新驱动，助推企业高质量发展。从研究结论来看，我国绝大多数制造企业的绿色创新不及倒“U”型曲线的拐点值，因此绿色创新对企业价值仍具有显著促进作用。制造企业应积极设计碳达峰方案，聚焦清洁能源开发、废弃资源转化、核心技术升级等方面，坚决摒弃高能耗、高排放的传统生产模式，不断提高市场议价能力。国有企业作为中国经济的“稳定器”和“压舱石”，具有更高的绿色创新灵敏度和有效性，更应将绿色创新上升至战略高度，最大限度地促使资源投入转化为企业价值。（2）勇于践行社会责任，加快企业转型升级。考虑相当一部分制造企业承担的社会责任低于门槛值，相关企业应认识到履行社会责任是一种社会价值投资。对此，制造企业应积极关注利益相关者诉求，主动参与社会网络中的主体合作，精心打造自身社会网络、积累社会资本以便获取绿色创新所需的各类关键知识与信誉资源，尽快越过社会责任门槛值，步入企业绿色转型的“捷径”。（3）密切关注市场动态，确保企业领先优势。企业需要动态调整最优绿色创新策略，随着一项专利技术扩散，往往伴随着行业与创新企业差距的逐步缩小，只有合理调控对绿色创新的投入，方能永续保持领先优势，创造出竞争对手难以模仿和传播的新颖产品。另外，基于我国国情和市场数据来看，不论处于何种市场竞争强度的绿色创新均有益于企业价值，那么即使在市场竞争性较强、绿色创新风险加剧的环境中，有能力的企业也应该坚持绿色创新，以推动组织健康和谐的可持续发展。