财务柔性、企业金融化与技术创新<br/>——基于高管货币薪酬激励的调节效应

财务柔性、企业金融化与技术创新
——基于高管货币薪酬激励的调节效应

2022-09-29张娅婕张念明

会计之友 2022年19期

胡苏张娅婕张念明

1.南京审计大学会计学院 2.中南财经政法大学法律硕士教育中心 3.山东社会科学院区域现代化研究院

一、引言

在立足国内市场、内外联动的新发展格局下，技术创新是企业实现可持续增长与培育核心竞争力的内在关键变量。由于企业创新活动的不确定性高，不可逆转性强，资源投入周期长，资金链断裂风险大，使得企业面临较高的失败风险和恢复成本；创新活动带来的收益与研发投入存在高度错时性，创新收益的滞后性会促发管理层偏向追求短期业绩；企业高管为实施创新，需要投入大量的时间和精力来掌握新技能，会产生较高的潜在私人成本。因此，企业高管往往更热衷于将企业有限的资源投入回报高、见效快、风险小且转换成本较低的项目，特别是当实体企业处于主营业务收入持续走低、金融投资回报不断攀升的现实境况下，为了规避长期创新投资产生的一系列风险，更倾向于将资金分散投资于短期金融工具，以突破由于实业不振带来的短期利润瓶颈，而对金融资产的投资必然将侵占企业创新投入的资源，因此探索企业金融化进程对技术创新投入的影响具有重要的实践意义。财务柔性作为企业资源协调能力的重要因素，较好地反映了企业能够以尽可能低的成本及时调动所拥有的财务资源，降低企业的融资约束，抓住投资机会，缓冲内外环境变化对研发投入造成的不利影响，保证创新活动能够持续进行，从而缓解企业金融化对研发活动产生的负面影响。作为现代公司治理的有效方式之一，科学的货币薪酬激励计划有助于消解管理层的短期套利偏好，在企业储备适度的财务柔性时，鼓励管理层以企业的长远发展为决策导向，在研发投入和金融工具投资之间理性权衡，合理配置企业内部资金，实现企业金融化与技术创新的良性互动。

既有研究大多集中于单一视角，如企业金融化与企业技术创新之间的关系，或财务柔性与企业创新的相关性。大多研究认为企业过度金融化会导致企业创新不足，而财务柔性反映企业的债务持有水平和现金储备水平，也可直接制约或促进企业的创新投资活动。因为创新效率的提高是多种因素持续发力的结果，资金充足固然增加了企业提高研发投入的可能，但也会给管理者带来更多追求个人利益的空间，造成资源冗余和浪费，进而不利于企业创新效率的提高，最终损害公司的价值。众多研究表明，管理层激励约束机制的合理设计和效用发挥，显然也是影响企业创新的重要因素之一。因此，本文认为在实体企业金融化与企业技术创新的研究基础上，将财务柔性这一企业内部资源条件引入企业金融化与公司创新效率间的关系研究，并探索高管激励计划对财务柔性调节效应的发挥有何作用，可进一步诠释企业内部财务资源、管理层决策行为与企业创新之间的关系。

本文可能的创新点在于：第一，将财务柔性作为调节变量，研究企业金融化与技术创新之间的关系。第二，将高管货币薪酬激励作为财务柔性调节效应的协同因素，检验高管货币薪酬激励对财务柔性调节效应的促进作用。本文的研究为企业实施有效高管货币薪酬激励和合理储备财务柔性的同时在金融投资和创新投入之间找到平衡提供了一种可能的现实路径。

二、文献回顾、理论分析与假说提出

（一）企业金融化与技术创新投入

在有限资源制约下，合理设置金融投资与创新投资比例是事关企业可持续发展的一项战略抉择。企业金融化是企业管理者购买金额产品牟取短期利润的一种社会化倾向。企业通过金融投资获取收益，为实业投资提供资金支持，企业配置金融资产获得的超额回报可以填补企业的资金缺口，抵销销售业绩不佳带来的损失。但是，可供企业自由使用的内外资源有限，对金融工具的投资必然会挤占企业预设用于研发活动的资源，为追求短期高额回报，管理层倾向于将有限资金投入到高资产收益率的金融领域。金融资产超额回报率对管理层的决策诱导，驱使企业不断将原本用于支持创新活动的资金调拨至金融领域，或者随时抽调研发经费用于金融投资。长期来看，过度金融化将助长企业“重金融、轻创新”的投资偏好，忽视研发团队的创建和提升，影响创新知识的积累，并且侵占研发投入，使得研发活动的持续性受损，进而降低创新效率，直接抑制企业的创新动力，导致研发能力遭受重创。

在经济下行背景下，主营业务利润率下降成为各个行业不得不面临的困局。基于资本套利的短期逐利动机，以金融投资取代实业创新，“脱实向虚”的风气掩盖创新红利。实现研发成果向产品竞争力的转化，很大程度上依赖于企业对市场机遇的敏锐洞察和适时把握，而市场状况瞬息万变，企业在等待市场时机的过程中需要不定期投入人力、物力和财力，任何一个环节延迟，都会加剧创新活动失败的可能性。与之相异的是，金融投资具有可弥补性和归咎多元性。根据行为金融学的“减少后悔与推卸责任心理”理论，当金融投资失败时，管理层会以市场风险等外部因素作为托词，并借此摆脱主要责任的承担。企业为缓解激烈市场竞争带来的技术创新外溢性效应与信贷歧视传统下的融资紧张关系，易受市场上金融资产价格虚高的诱惑，过度进行金融投资，进而挤占研发投入。因此，随着企业金融化的提高，实体企业研发活动的供给资源被侵占，形成“挤出效应”。综上，本文提出假说1：

H1：企业金融化会抑制企业技术创新投入，即企业金融化程度越高，企业创新的研发投入越低。

（二）财务柔性、金融化与技术创新

财务柔性是指企业根据外部环境的变化及时调整内部财务资源的部署，通过变动现金持有量、紧缩或者冗余负债能力，以对环境不确定性带来的财务风险进行战略型管理的运作能力。财务柔性有助于企业摆脱融资束缚，在保持合理资本结构的前提下满足创新活动的持续性资金需求，是提高企业核心竞争力的一种长效机制。作为应对各种不确定性的综合调整能力，财务柔性能使企业及时配置资金，保证研发投入的多渠道供给，避免创新活动由于资金不足而被迫中断。这种动态管理能力的升华，显著提高了创新的成功概率。在资金链断裂风险得到有效缓解的前提下，企业创新动力显著增强，短期套利诱导性减弱，管理层会更加注重关乎长期效益的创新投资。企业通过储备财务柔性缓解金融投资侵占研发投入的作用机制，可概括为以下两个方面：第一，储备一定财务柔性的企业保有较多现金，可应对未知的资金需求，丰富企业进行金融投资和创新投入的资金总量。同时，储备财务柔性的行为本身就可以减少金融投资，从而使金融化偏离最佳水平的过度倾向减弱，投资决策更加科学合理，金融资产投资对创新投资的“挤出”效应由此得到缓解。第二，能够保有一定财务柔性的企业盈利状况一般较为可观，管理层通过配置金融资产达到平滑利润的盈余管理目的可能性较小，进而降低了对企业研发创新投入的负面影响。基于上述分析，本文提出假说2：

H2：储备财务柔性在一定程度上可缓解企业金融化对创新投入的资金侵占，即企业财务柔性水平越高，企业金融化对研发投入和产出的挤出效应越低。

（三）财务柔性、企业金融化、高管激励与技术创新

根据激励相容理论，有效的薪酬激励制度是缓和所有者与经营者之间代理冲突，使其目标函数趋向一致的主要治理措施。管理层壕沟防守效应认为，股权形式的薪酬虽然能促使管理层与股东结成利益共同体，但也将股东对企业的控制权部分剥离给高管，从而加剧信息不对称引发的代理问题，外部约束的弱化扩大了高管寻租的范围，其很有可能滥用财务柔性下的资金储备满足自身利益。我国企业会计准则规定：研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段的耗费全部计入当期损益，开发阶段的资金投入如未达到资本化的确认条件，只能暂时记为开发支出，这些规则无疑降低了企业的当期利润，而开发支出一般不作为创新成果，提升了高管达到行权条件的门槛，难以促发管理层合理利用财务柔性补给技术创新投入。保持较高水平财务柔性的企业采取预设股权福利的方式对管理层进行激励，会导致高管控制权不断增大，股东的监督成本上升，财务柔性带来的丰富现金流可能被高管通过不透明的权力运作改换形式而收入囊中，导致企业决策丧失许多开展研发活动的机会，据此，高管股权薪酬激励可能阻碍财务柔性对企业金融化和研发活动投入产出关系的良性调节作用。根据有效契约理论，合理的货币薪酬激励可以增强高管追求企业业绩的动力，高管会将目光投射在长远的研发投资上，提高产品和服务的科技含量，促进企业市场竞争力的增长。同时，主业创收的鼓励能够弱化管理层短视倾向和短期套利的动机，做出有利于研发创新的决策，充分发挥财务柔性的协调作用，强化财务柔性储备对创新活动的支撑效应。合理的高管货币薪酬制度对促进企业技术创新投入具有积极意义。对于管理层来说，货币薪酬是收益保障的“定心丸”，其“可获得性”强于股权薪酬，带来的收益“实在感”会提高管理者对企业主业经营的专注度。企业的创新成果在可预见的期限内能够为其带来市场竞争优势和不同以往的绩效回报，企业内部供应链环节上所有员工的绩效薪酬将因此得到不同幅度的增长。在个人利益得到保障的前提下，高管后顾之忧减少，决策更加客观理性。另外，根据社会比较理论，有梯度的薪酬激励计划会提高高管对薪酬的公平性和合理性评判，进而直接影响其工作积极性。高管可以通过对生产要素的调配、研发团队的人员配置等决策直接管理企业的创新活动，对技术创新的长期规划更为专业和清晰。在保有较高财务柔性的企业以发放差异化的货币工资作为激励管理层的手段，既能缓解高管研发失败的压力，也能增强长期创新投资的内生动力，从而使得财务柔性储备充足的现金流被用于研发投资的可能性变大。因此，有效的高管货币薪酬激励可以强化财务柔性缓解企业金融化抑制技术创新的良性调节作用。基于以上分析，本文提出假说3：

H3：高管货币薪酬激励计划的实施，可增强财务柔性缓解企业金融化抑制创新研发活动的调节效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

鉴于2014年以前上市公司年报披露的信息存在诸多缺失，本文选取2015—2020年我国沪深两市2662家A股上市公司为样本，剔除ST、ST、PT和金融类公司，以及数据不全和存在异常值的样本公司，最终得到10591个有效观察值。此外，本文采用Winsorize方法对除上市年限（AGE）和管理层货币薪酬激励（MI）以外的主要变量进行1%和99%分位的缩尾处理。数据主要来源于CSMAR数据库，部分缺失数据从网易财经网、巨潮资讯网公布的上市公司年报中手工收集，并利用Excel软件整理获得，同时利用Stata 16统计软件进行回归分析。

（二）变量定义

1.被解释变量

参照已有研究方法，本文将被解释变量分为研发投入（TII）、研发产出（TIO）和创新总投入（TTO）。研发投入（TII）以研发费用支出占资产总额的比重来衡量，研发产出（TIO）以企业本年度无形资产净额占资产总额的比重来衡量，以二者与开发支出（开发支出表示已经资本化处理但尚未计入无形资产的数额）之和占资产总额的比重来衡量创新总投入（TTO），数值越大表示该企业创新投入越多。

2.解释变量

企业金融化（FIN）。根据《企业会计准则》对金融资产和经营资产的定义，本文采用交易性金融资产净额、衍生金融工具净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、发放贷款及垫款净额、长期股权投资净额及投资性房地产净额等非货币性金融资产占资产总额的比重度量企业金融化程度，数值大小与企业金融化程度正相关。

3.调节变量

（1）财务柔性（FF）。财务柔性应具有低成本调度、灵活协调资源配置的特点，因此可通过评估企业的现金持有量来测度。同时，企业的借款能力也可用来间接度量企业的财务柔性，有研究认为衡量财务柔性的指标应当具有可控性，表现为企业可以不受太多限制的那部分债务空间和资金储备量，应结合现金储备、财务杠杆利用等多项财务手段，实现财务柔性的综合协调能力。应付职工薪酬和应交税费这两类负债短期内企业难以对其调控，因此在计算负债柔性时需将这两个科目予以剔除。综上所述，本文认为：财务柔性=现金柔性+负债柔性。现金柔性代表企业可随时低成本获取的流动性，现金柔性=企业自身现金比率-行业现金比率均值，企业自身现金比率=（货币资金＋交易性金融资产）/总资产。行业现金比率的计算，本文先对样本企业按照行业进行分类，取其2015—2020年的平均值。负债柔性=Max（0，行业负债比率均值-企业自身负债比率），企业自身负债比率=（总负债-应付职工薪酬-应交税费）/总资产。行业负债比率与行业现金比率的计算方法一致。

（2）高管货币薪酬激励（MI）。本文以前三名高管薪酬总额的自然对数作为货币薪酬激励的代理变量。为符合调节变量的一般设置方法，本文以样本数据的中值为分界线。若MI的值小于中值，则记MI=0；若MI的值大于或者等于中值，则记MI=1。

4.控制变量

借鉴已有研究，本文选取企业成长性（GROWTH）、经营活动现金流（CFO）、资产报酬率（ROA）、上市年限（AGE）、杠杆率（LEV）、企业规模（SIZE）、行业（IND）、年份（YEAR）作为控制变量，模型中各变量的定义与说明见表1。

表1 变量名称及定义

（三）模型构建

为探索企业金融化程度和创新活动之间的关系及其调节机制，对本文提出的三个假说进行实证检验，构建模型（1）：

模型（1）中被解释变量依次用TII、TIO、TTO进行替换，以此检验企业金融化程度与研发创新之间的关系，对应假说1。

在此基础上，为研究财务柔性对企业金融化与研发活动关系的调节作用，构建模型（2），重点关注企业金融化与财务柔性的交互项，用以检验假说2。

在假说2的模型基础上引入企业金融化、财务柔性、高管货币薪酬的交互项，探究财务柔性在高管货币薪酬激励制度下对企业金融化与技术创新的作用机制，以明确高管货币薪酬激励所发挥的调节效应，验证假说3。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计

各变量的描述性统计如表2所示。从表中可知，2015—2020年6年间，相较于金融化程度的均值0.225，企业配置于创新领域的资源在数值上总体偏低，仅仅维持在0.0501亿元的平均水平，研发活动产出水平仅为0.0481，说明企业的技术创新效率与质量均有待提升。样本企业的财务柔性水平、高管货币薪酬激励两个指标的标准差较大，说明各企业财务柔性的储备及管理层货币薪酬激励计划的实施水平参差不齐。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

Pearson相关分析结果如表3所示。可以看出企业金融化与研发产出、创新总投入的相关系数均在1%的水平上显著，分别为-0.162和-0.128，总体上对假说1的合理性作出初步佐证，即金融化程度的提升对企业研发活动的投入和产出存在弱化效应。财务柔性与技术创新产出和总投入的相关系数分别为-0.135和-0.118，均在1%的水平上显著，说明财务柔性作用于技术创新的路径和方向有所不同。高管货币薪酬激励与财务柔性的相关系数为-0.020，显著性水平为5%，说明管理层货币薪酬激励可降低财务柔性的储备水平。减少的负债空间和剩余现金更多地用于金融投资还是创新投入，是后文实证分析的重点。同时，各变量单独度量的VIF和平均联合VIF均小于10，显著性均通过多重共线性检验。

表3 主要变量的Pearson 相关系数

（三）多元回归分析

1.企业金融化与技术创新的实证检验

为探究企业金融化程度与技术创新二者之间的关系，对模型（1）进行多元回归，回归结果如表4所示，FIN对TII、TIO、TTO的系数在1%的显著性水平上分别为-0.006、-0.048、-0.041，说明企业金融化对技术创新投入和产出均形成挤出效应，假说1得到验证。

2.财务柔性、企业金融化与技术创新的实证检验

为了检验财务柔性对企业金融化与技术创新关系的调节作用，对模型（2）进行回归，回归结果如表4所示。以TII、TIO与TTO分别为被解释变量的回归中，FIN与FF交互项的系数在10%的显著性水平上分别为0.012，0.140和0.138，这表明财务柔性的储存可有效抑制企业金融化行为对企业研发投入与研发产出的影响，即当企业储备的财务柔性水平越高，越能够削弱企业金融化对创新活动投入与产出的“挤出效应”，验证了假说2。

3.高管货币薪酬激励、财务柔性、企业金融化与技术创新的实证检验

为进一步探究高管货币薪酬激励制度下，财务柔性对企业金融化和技术创新关系的影响，对模型（3）进行回归，并重点考察企业金融化、财务柔性与高管货币薪酬的交互项FIN×FF×MI的系数，回归结果如表5所示。除了TII的回归结果未通过显著性检验外，各解释变量对TIO、TTO的回归结果均具有较高的显著性。由表中的第3列与第4列可知，FIN与FF的回归系数均显著为负，FF×FIN的回归系数分别为0.020与0.032，显著性水平分别为5%与1%，FIN×FF×MI的系数在10%显著性水平上分别为0.011和0.012，说明高管货币薪酬激励计划的实施与财务柔性的储备可发挥协同作用，缓解企业金融化对研发投入和产出的消极影响，即高管受货币薪酬的激励程度越高，其利用财务柔性进行长期创新投入，排斥短期资本套利的倾向越明显。与表4中回归系数相比可知，引入企业金融化、财务柔性与高管货币薪酬的交互项后，模型（3）中FIN×FF回归系数在更高水平上通过了显著性检验，验证了假说3，高管货币薪酬激励制度的实施可强化财务柔性对金融化和创新投入与产出关系的良性调节。

表4 企业金融化与技术创新的回归结果

表5 高管货币薪酬激励、财务柔性、企业金融化与技术创新的回归结果

（四）按产权性质分组后的进一步研究

为考察三个假说在不同产权性质企业中的具体表现，本文对10591个样本按照产权性质进行分类，国有企业与非国有企业样本分别为5251个和5340个。以TTO为被解释变量，按产权性质对样本数据进行分类后的多元回归结果如表6所示。

表6 按产权性质分类以后的回归结果

模型（1）分组回归结果显示，在国有企业与非国有企业样本中，金融化程度FIN的回归系数分别为-0.050和-0.037，且在1%的水平上显著。这意味着无论何种产权性质的企业，金融化程度的提升都会抑制其研发活动投入，且在国有企业中金融化对创新投入的挤出效应更为突出。模型（2）的分组回归结果显示，国有与非国有两类样本中，交互项FF×FIN的系数分别为0.044和0.112，且分别处于10%和1%的显著性水平。这表明在非国有企业中，财务柔性对企业金融化抑制研发投入和产出的调节更为明显。当引入高管货币薪酬作为协同调节变量后，模型（3）回归结果显示，国有与非国有企业两类样本中，FF×FIN回归系数的显著性均有不同程度提升，FIN×FF×MI的系数均在10%水平显著为正，这表明货币薪酬激励有利于弱化管理层将储备的柔性用于金融资产配置进行短期套利的动机，而企业基于长远发展考虑，会将闲置资金和冗余的借款能力等财务资源用于企业创新投入。

高管货币薪酬激励降低了管理层的“短视”企图，有利于充分释放财务柔性，缓解企业金融化对研发创新的抑制作用。在非国有企业中高管货币薪酬激励的调节效应更加显著。相比国有企业，非国有企业面临更多的资金束缚，经理人做决策时倾向于运用短期金融工具代替长期创新投资，以规避个人决策失误带来的后果。因此，在非国有企业中实施高管货币薪酬激励，合理界定高管创新决策失败的容忍度，会促使高管将个人发展与企业命运联系在一起，滥用财务柔性寻租的可能性更小，将财务资源运用在企业的长期发展战略上，促进企业长期创新能力的培育，因此，非国有企业高管货币薪酬激励作用于财务柔性的积极效应更为显著。

五、稳健性检验

参考既有研究的稳健性检验方法，本文剔除长期股权投资，将交易性金融资产净额、衍生金融资产净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、发放贷款及垫款净额之和在资产总额中的占比作为企业金融化的替代变量，以TTO为被解释变量，再次对模型（1）、（2）、（3）进行回归，结果同样证实了本文假说的合理性。稳健性检验回归结果如表7所示。

表7 稳健性检验回归结果

六、结论与建议

（一）结论

本文以2015—2020年沪深A股非金融企业为样本，实证研究企业金融化对技术创新的影响，并考察高管货币薪酬激励与财务柔性对两者关系的调节作用。研究表明：企业金融化程度的加深会阻碍企业技术创新投入和产出；财务柔性具有抑制企业金融化侵占创新资源的作用；高管货币薪酬激励可有效加强财务柔性对企业金融化抑制创新投入和产出的缓冲作用，且这一结论在非国有企业更为显著。