文 甘肃新发展投资集团有限公司 李文杰 马良子

2021年国内基础设施和不动产投资计划、信托计划等另类投资（Alternative Investment）额高达数十万亿元，其中公募REITs（Real Estate Investment Trusts）作为与股债相关性较低、以不动产收益为来源获得稳定现金分红的另类投资品种之一，在后疫情时代面对经济增速的下行压力，具有显著的抗风险能力。国内公募REITs目前大多采用“公募基金+ABS”产品结构，投资收益主要来自高比例分红（至少90%年度净应税所得）和二级市场交易差价两部分。

目前，我国REITs试点以公益性或准公益性基础设施项目为主，高速公路在基础设施行业受宏观经济波动影响相对较小，具有通行费现金流量充裕因而投资收益较为稳定等特点，属于公募REITs优质的底层资产。

REITs在甘肃路衍经济产业具有一定的适用性，与甘肃省路衍经济产业的融合发展优势明显，但也要注意到路衍经济产业中REITs存在的问题和局限性。

甘肃路衍经济和REITs交易结构设计

路衍经济产业是依托高速公路对沿线经济要素集聚、扩散而衍生的新经济业态，甘肃省路衍经济产业涉及与交通运输融合的旅游、能源、建材、制造装备、康养等多个产业方向。

REITs投资者的收入来源主要为使用者付费。公路使用率在发展路衍经济产业时需要在与客流、地理位置相关的未来收益方面有一定的基础性保障。路衍经济通过发展相关产业提高公路使用率，实现收入多渠道化。截至2018年底，甘肃省收费公路均为政府还贷公路。2019年和2020年，甘肃省经营性公路里程分别为53.3公里和306.4公里，对应通行费收入分别为781万元和3474万元（2021年数据暂未披露），而甘肃省路衍经济产业自2020年开发经营以来，2020年和2021年营收分别约48亿元和55亿元。

数据显示，自甘肃省收费公路改革以来，新建的经营性公路里程增长较为显著，可用于REITs基础资产的体量扩增趋势明显。路衍经济产业收入高于通行费数百倍，为公路行业创收效果显著，可通过发展路衍经济产业，和高速公路组合形成REITs的优质底层资产。

REITs交易结构图

路衍REITs的“公募基金+ABS”模式具体路径是：原始权益人作为股东设立项目公司为经营性公路资产及路衍经济产业的持有者，委托管理人设立资产支持专项计划后与之签订“股权转让协议”转让项目公司100%股权；基金管理人设立并管理以资产支持证券（ABS）为标的的REITs基金，资产支持证券嵌套在项目公司和公募基金之间，以解决公募基金不得直接投资非上市公司股权的问题。

路衍经济产业REITs的融资优势

与其他融资模式相比优势凸显

路衍经济相关产业融资作为依托高速公路的基础设施融资，依然属于长期性（回收期通常10年以上）重资产投入项目。基础设施REITs作为公开间接权益类融资工具，解决了传统权益类和债权类融资模式的4个问题，首先是相比权益类传统PPP项目融资模式，通过将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的公募基金份额，解决了投资规模大、资产变现难度较大、社会资本参与积极性不高的问题，降低了投资门槛。

其次是相比权益类政府引导性产业基金，通过二级市场小额可流通基金份额解决了退出渠道单一（一般为清算、并购、股权转让、股权回购）的问题，拓展了潜在投资者群体。

再次是相比债权类债券融资，能够释放信用空间，以项目收益分红吸引将“投-建-运”转变为“投-建-退-投”模式提高资金周转效率。

最后是相比债务性银行贷款，能较快回收前期投资，避免滚动式债务融资，筹集资金出表缓解负债端压力。

融资方式指导产业战略布局

从数据角度看，路衍经济产业发行REITs可为客流量预测、现金流预测及项目选址提供指导。在筛选潜在REITs项目的过程中，需要整合项目数据库、财务及预测模型，可以有针对性地帮助路衍经济产业开发项目主动规划，并且以贯穿全生命周期的方式管理路衍经济产业，使其具备发行条件。

例如，交通客流量是决定公路资产和路衍经济产业收益的核心要素，而交通量预测一般是单一数据源。据了解，数字化REITs资产评估及管理平台内嵌的交通量预测模型可以利用多源数据，如收费站通行数据、GPS数据和互联网交通拥堵数据等，运用机器学习算法建立产业布局和未来预测模型。

二级市场肯定路衍发展前景

从财务角度看，REITs投资人对项目内部收益率（Internal Rate of Return，IRR）的要求对项目具有激励作用。目前发行的REITs可在二级市场流通，通过二级市场的价格发现功能评估高速公路和路衍经济产业项目的投资价值，便于观察市场表现，有望强化市场认可。同时，资产证券化对底层资产重新定价的过程，也可以解决原始权益人由于早年建设成本不高、多年后摊销导致的公路账面价值较低的情况。另外，公开发行REITs还可以提高权益人的市场知名度，为交通旅游融合类项目发挥广告效应。

甘肃路衍经济产业的REITs融资可行性

REITs大环境稀缺 市场反映强烈

2022 年的首单公募REITs——华夏中国交建REITs，4月正式发售，底层资产是G0422武深高速嘉（鱼）通（城）段。武深高速连通了湖北武汉经济圈、湖南长株潭经济圈及粤港澳大湾区三大城市群，主要收入来源是通行费收入、服务区经营权承包费收入和收费站灯箱广告位租赁收入。在此之前已上市的11个REITs项目中已有3个以高速公路为底层资产，两个以仓储物流为底层资产，4个以产业园基础设施为底层资产，两个是生态环保类型，已发行的REITs底层资产类型和甘肃路衍经济产业类型高度重合，为发行REITs提供了可参考性。华夏中交建REITs募集总规模为93.99亿元，公众发售部分的配售比例为0.84%，市场表现可以看出，投资者对于公路基础设施类标的的投资价值认可度极高，甚至造成供需不均。

保险资金加持 补足发展后劲

由于REITs投资于实体项目，REITs项目运营周期较长，强制派息分红，能提供稳定长期的现金流和与股债弱相关的属性满足保险资金，特别是养老保险基金风险分散化的投资需求。投资REITs也可以发挥保险资金稳定性高、期限长、规模大的优势，具有丰富不动产投资经验的保险资金正向引导公募REITs估值定价的作用。

2021年11月银保监发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，正式允许保险资金投资基础设施公募REITs。此举也为2021年9月甘肃省发改委等七部门出台《关于市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》中提到的“加大‘险资入甘’力度，鼓励支持保险资金通过债权投资、股权投资等方式，投资基础设施、社会民生等重大工程、重大项目、重点企业、重点园区，发挥好保险资金期限长、成本低的优势”提供了客观支持条件。目前中国REITs市场已积极反馈，规模最大的公募REITs华夏中交建REITs发售总数量比重的12.3%由8家保险公司认购，占比在原始权益人持有以外最高。

路衍数据乐观 社会经济向好

2021年甘肃省交通运输固定资产投资累计完成984.5亿元，同比增长5.9%，其中公路水路累计完成901.9亿元。全省金融机构人民币各项贷款余额23730.4亿元，增长8.2%，信贷收紧，但公路投资需求占比巨大。

2021年，甘肃省地区生产总值为10243.3亿元，同比增长6.9%。其中，第一产业增加值为1364.7亿元，第二产业增加值为3466.6亿元，第三产业增加值为5412亿元，与路衍经济相关的二三产业增加值占比显著。

路衍经济所涉各大产业收入方面，2021年甘肃省清洁生产、节能环保、清洁能源、先进制造、文化旅游、通道物流、循环农业、中医中药、数据信息、军民融合十大生态产业增加值2852.9亿元，比上年增长22.7%，占全省地区生产总值的27.9%。其中装备制造业增加值同比增长15.8%，乡村旅游收入390.33亿，风力发电、光伏发电分别实现营业收入4.53亿元、1.63亿元。

在与路衍经济相关的交通客流方面，2021年甘肃省完成货运量76019.6万吨，比上年增长13.2%，其中公路货运量69664.7万吨；完成客运量15634.3万人次，比上年下降41.7%，其中公路客运量10813.1万人次；2022年节假日全省高速公路收费站出口日均交通量最高约达47万辆次，公路对于甘肃省的重要性不言而喻。全省新能源汽车占比暂无披露，但根据可查资料“2021年兰州市汽车保有量突破103万辆，其中新能源汽车保有量约1.59万辆，占比1.53%”类比全省数据，新能源汽车占比不容小觑。同时为缓解全国油价上行压力，未来5年甘肃将建成充电桩6.5万台。

政策重点支持 区域领域明确

2020年8月，证监会发改委联合发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，优先支持的行业覆盖了多项甘肃路衍经济产业发展方向，其中高速公路收费项目、景点门票、仓储物流、智能交通等是典型的可证券化资产。

2021年6月，国家发展改革委发布的《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》明确提出，要进一步加快推进基础设施REITs试点的政策推动，重点支持的区域在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、雄安新区等经济金融发达区域试点基础上增加了“黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域”。甘肃省路衍经济发行REITs融资不论从行业还是区域都处于政策支持辐射的范围。

不考虑经营性高速公路资产，甘肃省目前已投资建设的数据中心、装备制造、新能源汽车充电桩、文旅项目等路衍经济新基建规模远超“首次发行REITs的不动产评估净值不低于10亿元”的要求，但项目营运时间暂不满足发行要求。2021年12月，甘肃省人民政府办公厅发布了“支持保障性租赁住房建设、改造、运营企业发行REITs”的通知。

但是甘肃省内对于新基建行业暂无出台相关政策，建议路衍经济产业和高速公路组合形成权属清晰的资产，以证券化方式发行REITs。进一步说，发行REITs涉及底层资产定价、股权转让、运营方面的税收，以及项目后期管理标准等具体操作问题，还有待进一步讨论研究。