张锐

摘要：今年以来日元的贬值幅度超乎预期，不仅创出24年的新低，而且成为最为疲弱的发达经济体货币。导致日元贬值的主要原因是日本央行货币政策与美联储货币政策的完全相左，其背后隐含着的是日本政府希望借助宽松货币政策有效提振经济与压低国债收益率的重大诉求，但同时因为日美国债收益率的走阔，导致了沽空日元的市场力量加速集结与不断扩容，从而进一步对日元形成压制。日元的贬值无疑刺激了日本的出口，并巩固了日本全球最大债权国的地位，同时一定程度上也引致了消费市场的改善，但不断放大的贸易赤字也说明，日元贬值对出口的推动作用其实较为有限，而且更重要的是贬值导致了通货膨胀的上升，这会削弱企业投资动能与居民消费能量，进而掣肘经济复苏的脚步，另外，日元贬值所溢出的加剧国际金融市场波动以及衍生债务危机与贸易“挤出效应”等外部风险同样需要警惕。

关键词：日元贬值;货币政策分化;国债收益率;贸易进出口;套利交易

在2021年兑美元大幅贬值11.42%的基础上，2022年以来日元汇率更是进入自由落体的通道而急挫不止，整个上半年狂贬17.94%，不仅创出了24年来的最低点位，而且日元也成为了相对美元汇率指数篮子中跌幅最大的货币，同时也是表现最差的发达国家主流币种。当然，目前还不是日元最惨的时候，持续看空日元的力量正在聚集，日元也很可能以续创汇率新低的记录来表达自己的存在。

一、特殊背景下的日元贬值

日元抛弃固定汇率制而选择浮动汇率制后，与美元DXY（美元指数）加权指数挂钩确定在120左右的位置，冲破了120的点位上行被认为可能是升值的启动，而下行往往被认为可能出现贬值的趋势。目前日元兑美元的点位在135左右，因此正处于下降的贬值通道之中，同时，将长周期进行时段切片处理，我们发现日元先前在历史上共经过了四次较为明显的贬值。

第一次贬值是从1995年—1997年，日元兑美元从最高的79.7日元开始，一直降至最低点131.56，三年中分别贬值3.66%、12.14%和12.69%;年均贬幅约9.49%;第二次贬值是2000年-2001年，从最高的101.31开始，日元兑美元贬至132.00，两年分别贬值11.80%和15.19%，年均贬值13.49%;第三次贬值是2005年-2006年，日元从最高101.65开始，兑美元最终跌至119.88，两年分别贬值15.01%和0.92%，年均下跌7.96%;第四次贬值是2012年-2015年，自最高的76.01开始回落，日元对美元最终贬至125.85，四年分别贬值12.75%、21.37%、13.79%和0.33%，年均贬幅12.06%。

分析日元的运动曲线过程不难发现，除了第三次贬值是日本政府为了矫正与美国的贸易失衡关系而不大引人注目外，其余的贬值都发生在特定或者重大的历史背景条件之下，如第一次贬值是在《广场协议》运行了10年的历史关口，第二次貶值发生在亚洲金融危机重要时间窗口，而第四次贬值也发生在全球金融危机之后。不仅如此，在日元每一次贬值之前，都会出现较大幅度的升值，如第一次贬值出现前日元一直升至80日元兑1美元的历史高位，第二次贬值之前日元升幅超过了32%，第三次贬值前日元连升三年，总共拉升近40%，而第四次贬值前日元兑美元更是出现了高达50%的升幅。

不错，历史上同期美元利率的变化对日元的升降起到了重要作用，其中日元的第一次贬值就出现在美联储第三轮加息的时间窗口，当时美元基准利率从3.25%上调至6%;而日元的第二次贬值则正好与美联储第四轮加息时间周期相对应，当时联邦基准利率从4.75%上调至6.5%;同样，日元第三次贬值也发生在美联储第五轮加息时间波段之内，当时美元基准利率从1%调高至5.25%;而第四次日元贬值则正好发生在美联储第六轮加息的前夜。日元的不同时段价值变化基本体现出与美元共振的特性说明，在美元成为全球主导货币的时代，其贬值往往会带有被动性，但同时也有日本央行的主动作为。

二、内因与外因的共同作用

基于打压上涨幅度创出40年来新高的通货膨胀，美联储今年以来已先后加息50bp与75bp，同时七月份再度大幅加息的动作也是铁板钉钉;同样是为了抵御域内严重通胀，欧洲央行、英国央行以及加拿大、澳洲央行等都高频率迈开了加息的步伐。相对而言，日本中央银行则成了发达经济体货币政策监管阵营中唯一的逆行者。按照日本央行行长黑田东彦的最新表述，日本央行将继续延续宽松的货币政策，这也就是说除了维持-0.1%的货币利率外，日本央行未来还会进行买进债券的操作。汇率与利率呈正向运动关系，美元汇率因美联储的货币紧缩而上扬，日元汇率因日本央行的持续货币政策宽松而下行，两者货币利差的走阔必然带动彼此汇率利差的变宽，因此，按照传统货币理论的解释，日元的下挫是遭遇强势美元的压制，其实并非完全如此，很大程度上日元走弱则是本国货币政策之使然。

日本央行之所以对宽松货币政策表现出如此的情有独钟，归根结底是希望能够籍此为疲弱的国内经济输血打气，而宏观经济基本面的萎靡不振则又成为日元走低的根本原因。对比发现，美、欧国家经济早在去年二、三季度就恢复到了疫情前水平，但日本经济虽然去年小幅增长了1.7%，可至今还没有回到疫前的正常状态。情急之下，日本政府希望通过维持宽松货币政策来带动日元贬值，并利用日元下跌势头创造一个出口明显增长、物价适度上涨、企业利润、就业和工资持续改善的良性循环。另外，日本已经重新打开国门允许外国游客入境，日元贬值有可能对国外游客形成消费更便宜的吸引力，日本政府希望借此首先医治遭遇重创的国内旅游业，同时带动当地小微企业发展与吸收更多民众就业，最终实现对宏观经济的渐次提振。

当然，通过宽松货币政策带动日元汇率不断走低从而营造拯救与复兴经济的力量肯定算不上什么秘密性的工具操作，但日本政府同时基于维系较低国债收益率的目的却不见得是“司马昭之心路人皆知”。由于长期遭受通货紧缩以及经济停滞的煎熬之苦，日本央行推出了国债收益率曲线控制政策，也就是所谓的YCC（Yield Curve Control），主旨是将10年期日债收益率控制在0左右且容忍其上下0.25个点波动，这样日本央行便可无限量低成本购进国债，在向市场投放充沛流动性的同时达到提振经济的效果，而流动性泛滥的结果当然是日元贬值。同时，对于日本央行来说，YCC是不会随便放弃的政策工具，相应地背后其实就是不允许出现日元升值伴随着国债利率抬升的现象，因为日本国国债规模已超过1000万亿日元，国债收益的抬升牵涉的不仅仅是融资成本剧增问题，更严重的可能危及日本国债的信用度，正是如此，我们看到，今年以来日本央行不断地在市场上大手笔买入本国国债，日债占到日本央行总资产的比例升至目前的74%，此举的目的就是压低长端利率，当然，央行买入国债的规模越大，流入市场的货币就越多，日元焉有不贬之理。

一方面是日债利率被人为压低，另一方面是美债收益率随着美联储的加息而不断走高，前者的利率只有0.25%，后者利率则突破了3%并摸至3.3%的阶段性新高，二者为市场所创造的利差套利交易口径越拉越大，日本国内许多投机资本于是纷纷大举借入日元兑换成美元投资美债，套取两者之间的利差收益，由此导致美元需求旺盛，无形间对日元造成新的贬值压力;另一方面，与日本投资机构主要追逐日美国债收益率利差不同，欧美投资机构更看中日元利差交易持续泛滥所带来的日元兑美元大幅贬值套利收益。鉴于日元利差交易规模一直以来与日元兑美元贬值幅度呈现较高的正相关性，即日元利差交易规模越大，日元兑美元的贬值压力就越高，因此，在众多欧美投资机构的眼中，日元利差交易规模扩大所带来的日元贬值收益率，远远超过日美国债收益率利差，于是我们看到，自5月开始的两个月时间，国际市场上参与日元利差交易的资金规模持续放大，并且日本央行非常明显的货币宽松政策信号也令众多日元利差交易者有恃无恐，继续沽空日元的势力空前扩容，日元汇率因此不断承压。

三、正面与负面效果相叠加

历史上著名的《广场协议》对于日本经济无疑是一个致命的转折点。协议签署的仅三年时间内，日元对美元单边升值115.27%，日本出口贸易遭遇重创。数据显示，《广场协议》签署的当年，日本出口总额为419557亿日元，但三年之后却降至333153亿日元，累积出口减少21%，虽然第四个年头有所好转，但进口却并没有随着日元的贬值而减少，相反显著扩大，随之而来的是日本贸易逆差连续走低，《广场协议》签订的当年，日本顺差108706亿日元，但至1990年大幅减少到只有76018亿日元，萎缩30.07%，贸易顺差对GDP的贡献相应地从4.3%左右下滑至1.3%左右。日本经济由此遭遇“失去的10 年”甚至“失去的20年”或者更久的悲惨景象。

也正是基于日元升值的铭心刻骨之痛，日本央行开始长期推行宽松货币政策，希望能够籍此克服国内需求不足短板的同时，恢复与延伸对外出口的长板，甚至可以说基于出口所需，日本政府本身就存在着日元贬值的偏好。当然，本轮日元贬值所创造的出口红利也的确可圈可点。最新统计数据显示，今年1-5月份，日本对外出口月均同比增长15.0%，其中5月份日本出口额放大至7.25万亿日元，为连续15个月保持同比增长。

日元贬值带来的另一显著市场效果就是日本初次收入的增加。按照日本财务省公布的最新数据，截至去年年底日本海外净资产达到创纪录的411.2万亿日元，连续31年保持全球最大债权国的地位，其中2021年日本政府、企业和个人持有的海外资产净值增加了56亿日元，创下有史以来的最大增幅。根据财务省的说法，海外资产之所以增幅明显，主要得益于海外日本企业因日元贬值的计价带来收益的上升，这一收益在资本项目下就表現为海外资产的初次收入。当然，日元贬值带来海外资产的壮身扩体也只是数字游戏，更为重要的实际意义是，因日元贬值而不断叠加的海外资产其实代表的是日本极其厚实的国家金融家底，必定从资产结构看，日本海外资产高达57%由权益投资、债券投资以及现金流动性很高的品种所构成，只要国内需要，这些巨量海外资产随时可以进行变现和驰援，此外，海外资产“初次收入”实际扮演着平衡国际收支的重要角色，拿去年来说，日本经常账户顺差15.49万亿日元，其中初次收入顺差20.48万亿日元，显然，离开了初次收入的贡献，日本经常账户将显示为逆差。

从国内来说，日元贬值对劳动力价格以及消费回升的牵引作用同样值得关注。在货币存在贬值的情景下，如果劳动力价格依然不变，表示劳动者实际收入相对于物价水平变少，相应的消费支出能力也变弱，正是如此，在日元加速贬值状态下，日本企业普遍面临着涨工资的压力，而且日本一些大企业已经同意增加工资，日本首相岸田文雄由此提出的目标是尽快将最低小时工资提高到1000日元以上。工资目标导向改善的效果已经在消费市场有所体现，数据显示，5月份日本国内零售销售同比增长3.6%，而且这也是零售销售连续第三个月增长，有意思地是，消费回升节奏几乎与日本贬值的时间脚步完全一致。

但值得注意的是，对外出口量在日元贬值推动下不断放大的同时，日本的进口额也在放量递增，相比于今年前5个月出口月均同比增长为15.0%，同期日本进口月均增长41.05%，其中5月份日本进口9.64万亿日元，由此导致当月贸易逆差额扩大至2.38万亿日元，为有可比统计以来的月度逆差额历史第二高位，并创下历史同期逆差额新高。当然，日本的经常项目逆差至今已经持续了10个月之久，并且商品与服务贸易逆差呈逐月扩大之势，说明通过日元贬值刺激出口的效果已相当有限，作为一个典型的出口导向经济体，在全球经济以及贸易增长放缓的前提下，试图以本币贬值而毕其功于一役对于日本来说显然有些不现实。

除了经常账户跟随着日元贬值而呈现出并不十分好看的面相外，资本账户所遭遇的本币下行冲击也同样不可避免，也就是日元贬值可能引发国际资本从日本撤出，并且资本流动与日元前景也会形成负反馈，即如果投资者对日元前景悲观，就会持续出现资本流出，加剧日元贬值，形成恶性循环。数据显示，自今年3月开始，日本资本项目下的误差与遗漏呈持续负增长状态，而且负额规模逐月增加，显示隐性资本流出不断增多。外汇储备方面，日本官方储备资产今年以来已经连续六个月减少，目前规模降至1.32万亿美元，比一年前减少近万亿美元。

更加严峻的现实是，日元贬值已经引起日本国内通胀的不安性躁动。日本总务省公布的最新数据显示，5月份日本消费者物价指数同比上涨2.1%，且该指数已是连续9个月同比上涨，同时连续两个月突破了日本央行设定的2%的目标。令人担忧的是，本轮全球性通胀还是以上游原材料价格上涨的成本推动型通胀为主，而处在全球产业链中的日本则需要大量进口原材料和中间品，即便看上去国内的通胀水平似乎低于美欧等国，但输入性通胀的压力对于日本而言却格外沉重。目前来看，日本企业物价指数已经连续15个月同比上涨，月度升幅还创出了历史新高，表明原材料和零部件的进口成本增加将可能吞噬企业的营收利润，进而冲击与掣肘企业的投资。从居民的角度来看，如果企业收益下降导致就业和收入环境恶化，家庭的购买力就会进一步下降，同时随着涨价朝着下游转移，消费品零售价格上升也会增加居民生活负担，对此，日本主要经济类智库测算，由于日元贬值叠加能源价格上涨，日本家庭平均全年将增加6万日元的经济负担。当然，在投资与消费均因日元贬值放慢甚至萎缩的前提下，日本经济前景自然也不会乐观。按照大和总研的预测，如果2022年日元贬值10%，当年日本实际GDP将被拉低0.05%。

四、负外部效应不可忽视

全面地扫描，在日元贬值的同时，亚洲主要国家货币今年以来均出现幅度较大的下行，其中印度卢比兑美元创出历史新低，韩元走到13年以来的最低位置，菲律宾比索跌至逾16年来的最低点，新加坡元滑落至过去11年的最低处，泰铢则离过往6年来的最低点仅一步之遥。这种亚洲货币汇率与日元随行同跌的景象让人很容易联想起亚洲金融危机时的同样市场景观，为此有人推断是日元贬值引发了亚洲各国的竞争性贬值，甚至更坏的结果会酿造出新的区域性金融危机。

客观地判断，日元贬值并不是亚洲金融危机爆发的根本原因，但却绝对算得上一个引致与加重危机的重要推手。第一次日元贬值始于1995年，终于1997年，此时已经被国际投机资本吞噬得遍体鳞伤的泰国为了自救而放弃了泰铢盯住美元的做法，此举触发亚洲主要货币（除人民币）相继贬值，而正在此时，日元还在大幅贬值，受到刺激，亚洲国家货币加速下行，亚洲金融危机全面爆发，期间亚洲各国货币平均贬值幅度近28.5%。

那么，今天的日元是否还具备引导亚洲国家货币的能力呢？分析发现，与亚洲金融危机时期日元在亚洲市场“一元独大”完全不同，人民币已经进入国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子中，而且占比也在不断提高，相应地日元所展示的影响力则趋于减弱。根据国际货币基金组织公布的最新数据，目前SDR货币篮子权重中日元已从8.33%降至7.59%，而人民币则由10.92%上升至12.28%，人民币在亚洲地区初步的“货币锚”效应正在不断彰显与壮大，质言之，亚洲国家的货币价值除了受到美元、日元等的牵引外，还势必受到人民币汇率的变动影响，也正是如此，如今除了泰铢与日元保持了较为显著的正相关关系外，其他如马来西亚林吉特、新加坡元、韩元、新台币等与日元的正相关性明显减弱，而且卢比还与日元负相关，人民币与日元则表现为弱负相关;另外一个值得注意的结果是，今年上半年同期美元兑人民币升幅5.27%，同期美元兑韩元、新台币、印度卢布、泰铢和新加坡元五种亚洲货币的升值幅度为3.6-8.5%，波幅与人民币更为接近，也由此看得出，今年亚洲货币的集体走弱并非是与日元联动的结果，更多的则是美联储货币政策超预期紧缩所致。

还需要特别指出的是，从经济体量看，日本在全球的份额已经从亚洲金融危机时期的16.8%下降至目前的6.1%，而从国际借贷（包括债券和信贷）的占比看，同期日本的权重分别从当初的15.3%和10.1% 分别降到了目前的5.4%和2.6%，同时从全球商品出口市场份额看，同期日本的占比也从亚洲金融危机时期的8.8%降至目前的3.7%。因此，综合指标显示，日元的急跌以及日本经济的衰微远不足以能够酿造出亚洲金融新危机。尽管如此，全球金融市场毕竟是一个关联度较高的市场，日本经济体量也在全球居第三位，日元还是重要的国际储备货币，因此依然不可忽视日本所具有的引发国际市场波动的关键能力。

从货币政策可能转向的结果看，动态审视，只要日本央行的宽松态度不改变，日元贬值的逻辑将不会消失，同时市场力量沽空日元的方向也就不会转变，因此，中长期看日元还有下跌的空间，甚至有分析人士预测在今年年底前就能看到148-150点位的日元水平，而問题的关键是，货币贬值的覆压之下日本央行是否能够坚守如初，一旦利率被迫改弦易辙，结果可能会对大规模的日元利差交易造成重创，进而引发全球金融动荡，对此，我们必须强调的是，得益于可自由兑换以及本身所具有的高流动性特征，日元历来是国际投资市场上的避险货币，截至去年底全球海外居民、企业等部门以贷款等形式拆入的日元规模共计81万亿日元，仅次于美元与欧元，如果因日元利差交易导致日元的避险地位动摇，进而形成的市场抛售杀伤力可能会格外惨烈。

从偿债能力与债务风险的结果看，如果日本通胀居高不下且持续超过控制目标，日本央行不得不放弃YCC，紧随其后的必然是日债收益率飙升，由此一方面造成日本央行和其他金融机构的巨额亏损，另一方面导致日本债券支付成本急升，由此也不排除引发债务危机的可能。根据日本财务省测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元，同时日本国债债务负担率为177%，收益率每上升一个百分点，日本政府还本付息费用就会增加7万亿日元，对此，日本政府具有足够的还本付息能力还好说，否则日本主权信用在遭遇破坏的同时，全球日本国债的持有人也很可能成为被殃及的池鱼。

从区域贸易竞争的结果看，作为亚洲经济体中最发达国家的主权货币，日元贬值不能不对亚洲其他国家形成“挤出效应”，尤其是中日韩三国的出口产品结构还存在着很大的重叠性，日本产品因本币贬值所增强的替代能力就更为显著。比如第一次日元贬值之后，日本收获了近14万亿日元的巨额贸易顺差，但同时日本也抽走了在亚洲地区银行的贷款，最终导致亚洲经济陷入严重衰退;同样，第三次日元贬值让日本企业在海外市场赚得盆满钵盈，如本田汽车2006年利润进账增至1020亿日元，同年索尼挣到了1774亿日元的营业利润，松下电器净赚2500亿日元，但与此同时韩国三星、台积电等出现大幅亏损;到了第四次日元贬值，日本出口额连续两年的飘红，但韩国出口额却出现连续20个月的同比递减。因此，对于亚洲国家而言，在密切关注日元贬值负面溢出效应的同时，必须强化对本币汇率的及时性与主动性干预，保持出口的稳定和外汇储备的平稳，同时注意增强内生动能，以更有效地抵御区域内货币竞争性贬值所酿造出的风险冲击。