李昊

本轮放松周期，考虑到疫情反复影响，预计这一过程所需时间或更长，2021年下半年销售数据基数低，大概率在三季度末至四季度恢复单月同比正增长。

从政策底到市场底，地产的曙光即将显现。

稳地产政策持续发力之下，8月，商品房销售数据呈现阶段筑底迹象，30大中城市商品房成交面积环比-6%，跌幅略高于季节性，同比-18.7%，前值-33.0%;克尔瑞数据亦显示，百强房企单月销售操盘金额环比基本持平，同比下降32.9%，降幅较前值收窄6.8个百分点。

此前，随着2022年半年报的相继出炉，部分地产上市公司宣告，房地产行业的底部已至。

万科董事长郁亮率先在股东会上称，房地产市场短期已经见底。随后，在公布了营收和利润双增长的半年报后，龙湖集团董事长吴亚军称，行业的底已经出现。接着，新世界集团执行副主席兼行政总裁郑志刚表示，中国的房地产市场已经见底，新世界集团计划2023年在土地上投资100亿元。而在更早之前，被称为房地产市场风向标的和记黄埔时隔近十年再次参与内地公开市场土地拍卖。

销售数据和业内重量级人物喊话，宣告了一个重磅信号，那就是在2021年下半年，房地产行业的政策底出来之后，市场底也已逐步探明。

2022年以来，地产放松政策不断加码——4月29日中央政治局会议首次提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”;7月28日中央政治局会议首次提出“因城施策用足用好政策工具箱……压实地方政府责任，保交楼、稳民生”;8月24日国常会强调“允许地方‘一城一策’运用信贷政策等”;8月31日国常会则要求，支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。与“因城施策”相比，“一城一策”意味着赋予地方政府更大的调控自主权。政策推动下，地方和中央部委积极推进“保交楼”，设立纾困基金、AMC帮扶出险房企、探讨通过中债增信方式支持民营房企融资等。

需求侧方面，自2022年3月郑州、衢州和秦皇岛率先宽松以来，全国各能级城市（除一线城市外）均有松绑限售限购、降低房贷利率、降低首付比例等措施落地促进购房需求释放。近期高能级城市调控也有松动，如南京、苏州、无锡取消认房又认贷，上海临港限购放松等，引领市场复苏。

根据国盛证券对过去三轮房地产放松周期的研究，地产销售基本面恢复情况滞后于政策全面放松约5-7个月。2008年在政策全面放松后5个月，商品房销售面积单月同比由负转正，同时70大中城市的新房二手房价格环比也由负转正。而2014年则是7个月后商品房销售面积单月同比由负转正，8个月后70大中城市的新房二手房价格环比也由负转正。本轮放松周期，考虑到疫情反复影响，预计这一过程所需时间或更长，2021年下半年销售数据基数低，大概率在三季度末至四季度恢复单月同比正增长。

西部证券认为，在下半年疫情防控与经济发展统筹协调性边际改善的情况下，政策对冲效应或逐步减弱，“保交楼”实质推进和“因城施策”优化组合拳有望推动地产景气渐进修复。

9月6日，河南省郑州市印发《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》（下称“《方案》”）。

这份由“郑州市安置房建设和问题楼盘攻坚化解工作领导小组”下发的《方案》明确任务目标为：10月6日前，实现全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。

为了确保在10月6日前郑州市所有停工问题楼盘复工，《方案》明确提出要以“等不得、拖不得、慢不得”的紧迫感和危机感推进这项工作。

《方案》明确，各区、县（市）党政主要领导要亲自带头，亲自分包1-2个重大停工问题楼盘项目;对于其他较为复杂的停工楼盘，明确分包领导后，属地党委政府主要领导要履行兜底责任。

《方案》强调，严禁出现弄虚作假、进行表演式复工或阶段式象征性复工;对停工逾期问题楼盘原有预售资金使用情况进行专项审计，审计、税务等部门要积极将问题线索移送公安机关。

此外，《方案》还强调，房企需要承担主体责任，归还挪用资金，处置资产或股权，多渠道筹集资金;开展严肃的追责，审计、财政、住建等部门要对原预售资金使用进行审计，能追回的追回，不能追回的，開发商、预售监管部门、商业银行各负各的责任，并移送公安机关。

《方案》下发后，郑州市住房保障和房地产管理局于9月8日下午召集已出现项目逾期交付和已售停工的开发商，召开“保交楼”吹风会，就问题楼盘“复工令”进行细化解读，以确保全市停工楼盘全面复工。

数据显示，郑州停工楼盘数量在全国排名较为靠前。克尔瑞的一份数据显示：目前郑州约有106个问题楼盘，除其中部分因办证、配套等问题停工外，其余大部分是由于资金链断裂等原因造成。因此，郑州此番针对烂尾楼的专项行动，被认为意义非同一般。

事实上，自7月底中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”以来，全国多地已陆续出台“保交楼”的相关政策举措。据不完全统计，7月以来，全国已有30多个城市推出“保交楼”相关举措，涉及10余个省份。

根据国泰君安的统计，从目前披露的“保交楼”政策措施来看，主要有以下几种风险化解模式：按照出资主体来划分，主要分为地方政府为主、商业银行为主和地方投融资平台为主等;按照烂尾楼盘处置方式来划分，主要分为收并购、破产充足和售改租等。

资料来源：亿翰智库、国家统计局

一是地方政府作为出资主体，直接收购或向项目注资。例如，江西赣州经开区政府收购部分未动工地块，并向房企返还土地出让金用于项目建设。这种模式适合地方政府财政资金相对充裕、出险项目规模相对较小的情况。

二是由国有商业银行为出资主体成立纾困基金，支持出险地产项目。典型如中国建设银行以湖北省为试点，设立300亿元纾困基金。

三是由地方投融资平台为主体成立纾困基金。这种模式的案例相对较多，河南省资产管理公司、铁建投集团、中心城市基金等均参与此类纾困基金的出资。

从烂尾楼盘处置方式來看：一是针对项目收益较好、能够覆盖成本的项目，采用收并购的形式，此类项目地方出资主体的积极性一般较高;二是针对投资体量较大、债务关系复杂的项目及问题房企，采用破产重组模式;三是针对销售状况不佳的项目，地方出资主体注资后改为公租房。

国泰君安表示，尽管风险处置方案逐渐明晰，但大部分地方政府仍处于表态阶段，实际落地有限，预计三季度仍将处于地方各利益主体的博弈期，实质改善可能要到四季度。

西部证券也认为，落实好“保交楼”任务或可较快扭转市场悲观预期，也有助于推动商品房销售和地产竣工链条的修复。中指院调研数据显示，8月置业意愿出现小幅提升，强于上月占比环比上升5个百分点至37%，达到近半年来相对高位。9月以来，“保交楼”任务的推进有加速迹象，湖北、浙江、安徽、广西等多地政府均开始通过引导鼓励收并购、改建保租房、成立纾困基金等多种方式落实“保交楼”责任，预计各地“保交楼”有望在四季度取得实质性进展，或将提振当地居民的置业意愿。

国泰君安测算，若烂尾楼盘年内能顺利竣工，能拉动地产投资1%-4%。其测算烂尾楼盘投资规模有两个角度，一是从按揭贷款来看，烂尾楼基本集中在2019-2021年间发放贷款的楼盘中，中国居民首付比例平均在50%左右;二是从楼盘数量角度，按照“楼盘数量-楼盘平均户数-户均面积-单位建安成本”的逻辑来推算。综合两个角度，若年内烂尾楼盘全部顺利竣工，能够拉动地产投资约1-4个百分点。

中邮证券表示，2021年以来，房地产行业相关政策经历了“监管强化-纠偏维稳-因城施策初期（试探阶段）-因城施策深入期（获得支持）-货币政策发力（LPR持续下调）”的阶段。

2021年上半年，房地产相关政策处于监管强化期。该阶段房地产市场强韧，房企销售良好、拿地积极，房价、地价上涨压力较大，因此房地产相关政策处于监管强化期，主要政策包括：房地产贷款集中度政策（2021年1月1日开始执行），集中供地政策，严查经营贷违规流入房地产领域。

2021年下半年，房地产相关政策处于纠偏维稳期。该阶段房地产市场迅速冷却，销售明显下滑，房地产风险有加速暴露的趋势，政策进入纠偏维稳期，主要政策包括9月末召开的房地产金融工作会议提出：准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益，为创造一个发展良好的房地产而努力。高层持续发声稳定房地产市场预期，10月份指出金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解”（将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款）、金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正;12月开始支持优质房地产企业兼并收购。

2021年末至2022年一季度，房地产相关政策处于因城施策初期，各地放宽限制、支持合理需求的政策处于试探阶段。本阶段，房地产行业下行趋势已经确立，风险暴露有进一步蔓延的趋势。各地开始因城施策调整房地产相关限制政策，初期政策调整力度较小。以2021年10月哈尔滨发布《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》为例，各地从人才落户、购房补助、降低预售许可标准等开始，逐步试探性的加大调整力度。

2022年3月份以来，房地产相关政策处于因城施策深入期，各地支持购房需求的政策开始集中出台。本阶段房地产行业下行对经济造成的影响进一步显现，政府工作报告为房地产行业定调后，各地因城施策力度加强。2022年3月，政府工作报告维持房住不炒基调的情况下，提出“继续保障好群众住房需求”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等。各地进一步拓宽了政策调整类型，限购、限售、贷款比例等纳入政策工具箱。受上述政策影响，2022年二季度房地产行业销售面积曾连续反弹。

2022年8月，5年期LPR加速下调，释放了后续政策可能更为积极的信号，凝聚了市场对于稳楼市政策方向的共识。LPR释放重要信号意义的原因在于：此前（2021年下半年至2022年上半年）房地产政策调整是以地方政策为主，本次LPR下调则是中央层面的直接调整，而且5年期LPR下调幅度明显大于1年期，而5年期LPR与按揭贷款利率紧密相关，因此对于房地产市场意义重大。

中邮证券表示，本轮政策宽松开始于2021年下半年的纠偏，至今已经接近一年的时间，但房地产市场并未明显企稳。市场对于房地产政策宽松的方向已基本不存在太大分歧，但对于房地产市场，尤其是销售端，能否企稳仍然存在疑虑和分歧。尤其商品房销售在5、6月连续反弹后，7月份降幅再次扩大，进一步加大了投资者对于房地产销售的悲观预期，而这也映射到房地产板块及相关标的的走势上面。

回顾2022年年初至今的走势，房地产板块经历了以下阶段：3月初博弈政策宽松，逻辑兑现，政府工作报告及各地政策持续宽松;4月至5月，房企风险持续暴露，地产板块再次走弱;6月及7月，行业数据显示二季度销售连续反弹，市场对于销售企稳的信心有所增强;8月，行业数据显示7月份销售降幅再次扩大，市场对于房地产销售企稳的信心受挫，再次陷入疑虑和分歧。

因此，中邮证券认为，目前市场对于房地产板块的最大的分歧是政策宽松能否有限传导到销售端。

房企信用风险自2021年下半年以来逐步蔓延，市场目前对于房企风险是否充分暴露仍抱有疑虑。

中邮证券表示，自2021年下半年以来，房企信用风险暴露过程，大致经历了以下几个阶段：一是信用风险酝酿阶段。该阶段，房企信用风险尚未显现，但负面信息开始集中出现。2021年6月份以前，房企信用风险尚未明确显露，部分房企仍在2021年上半年大力拿地投资，但部分房企开始出现负面舆情集中式的发酵，如商票逾期、项目停工、业主维权等信息。

二是信用风险显露阶段。该阶段房企风险开始显性化。2021年6月至10月，某頭部房企先后发生银行要求冻结资产、案件集中管辖、出售资产、偿债困难等事件。该阶段房企信用风险真正开始显露，但该事件在当时被认为是行业个例，尚未开始在房地产行业进行蔓延。

三是信用风险蔓延阶段。该阶段房企信用风险开始从个例向行业蔓延。2021年10月，花样年宣布债券违约，打破了此前违约均为“三道红线”红档房企的历史，出乎市场意料以外。花样年在市场预期外的违约，进一步打击了投资者对于民营房企的信心，导致民营房企债券价格普跌，融资环境剧烈收缩。受此影响，房企信用风险从个例开始向行业内其他民营房企蔓延。从2021年10月至12月，花样年等房企陆续出现债券违约或展期。

四是信用风险集中爆发阶段。该阶段，房企信用风险开始集中爆发，影响因素除了融资端收缩之外，销售端的剧烈下降进一步扩大了信用风险的覆盖范围。2022年1-7月，已有近20家中大型房企出现债券违约，房企信用风险进入集中爆发阶段。

信用风险爆发的后半段，高信用级别房企甚至开始受到冲击，导致债券价格剧烈波动。房企信用风险爆发不断蔓延发酵，民营房企融资环境基本进入冰冻期，叠加房地产销售大幅下降，部分高信用级别房企也开始受到冲击，债券价格剧烈波动，动摇了资本市场对于几乎所有民营房企的信心。

截至目前，市场对于房企（尤其是民营房企）信用风险是否充分暴露，以及未来如何演变仍然抱有疑虑。但中邮证券认为，房企信用风险高峰期或已过去，优质民营房企信用修复逐步开启。房企信用风险爆发高峰期或已过去，政策从保项目向保优质房企过渡，尤其中债增信为部分房企担保发债之后，优质民营房企债券价格稳步回暖，逐步开启信用修复之路。

首先，房企融资环境已经见底，境内信用债净融资额相比2021年同期明显好转。2022年1-8月，房企境内发债总额达到3844.01亿元，总偿还量约为4061.12亿元，净融资额约为-217.11亿元，虽然总体仍是净流出状态，但是相比2021年已经大幅好转;2021年同期，发债总额约为5148.57亿元，总偿还量约为5737.49亿元，净融资额约为-588.92亿元。2021年全年，房企境内发债总额约为6666.96亿元，总偿还量达到约7807.27亿元，净融资额约为-1140.31亿元。

其次，优质民营房企发债逐步破冰。2022年1-8月，民营房企发债总额约216.12亿元，发行人包括碧桂园、龙湖集团、旭辉控股集团、滨江集团、新城控股、美的置业、佳源创盛。其中，佳源创盛发行的债券为私募债，其余房企均为公开发行的债券。此外，金地集团作为股东背景较为综合的房企，公开发行了一单中期票据。

示范房企发债频获支持，尤其是中债增信担保发债提振市场信心，政策从保项目向保优质房企过渡。中邮证券认为，受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企信心有所恢复，债券价格开始企稳回升。新城控股、龙湖、旭辉、碧桂园等示范型房企旗下多只债券价格近期内持续反弹，表明投资者开始重拾对于这些房企的信心，优质民营房企信用修复之路逐步开启。

亿翰智库也认为，尽管资本市场对于民营企业是十分谨慎、草木皆兵的态度，但实际上以龙湖集团为代表的部分民企在财务上仍然是很稳健的，甚至还处在行业领先的安全位置，同时随着监管机构冠以“示范房企”支持其发债，现金流安全性得到进一步加强。随着企业融资方面支持力度的不断加强，预计2022年第四季度，民企内部的生存和发展状况将继续分化，稳健经营的头部民企受益会愈加明显。

资料来源：亿翰智库、国家统计局

国泰君安表示，从中期视角来看，首先，总体上地产行业仍处于去金融化阶段，基本面下行趋势不改;其次房地产市场持续低迷，从“稳增长”的角度上看，政策面临较大的托底压力;最后结合城镇化、都市圈的发展趋势来看，中性预期下，地产行业后续或将企稳，出现一波弱反弹。

首先，房地产融资政策限制影响深远，地产持续去金融化。2016年中央首次提出“房住不炒”定位，此后始终坚持“房住不炒”的总基调。2020年出台重点房企资金监测和融资管理规则（“三道红线”），严格限制银行给房地产企业发放贷款。同年年底又发布房地产贷款集中度管理制度，明确了金融机构对于房地产贷款、个人住房贷款占全部贷款比重的上限要求，进一步落实“去金融化”政策。

国泰君安认为，房地产企业的被迫缩表弱化了金融对地产的刺激作用。房地产市场是信用扩张的主要渠道，房企开发融资增速对资金利率高度敏感。但随着近年来监管力度加强，金融机构对涉房项目的贷款发放也越加谨慎，“高杠杆、高负债、高周转”模式难以为继，叠加房地产市场预期转弱，资金利率明显下行但房企开发融资增速并未好转，刺激效果明显减弱。

其次，预期转弱带动需求端和供给端同步转弱，房地产市场持续低迷。需求上，一方面疫情积压购房需求在5-6月份集中释放，后续需求持续性不足;另一方面受到风险事件的影响，居民购买期房的信心下降。供给上，开发商拿地意愿不足，1-7月份土地购置面积下降48.1%，近乎腰斩。数据上来看，全国房地产开发投资持续下行，1-7月份同比下降6.4%，销售额1-7月份同比下降28.8%，销售面积商品房销售额同比下降23.1%。

房地产行业是中国经济的支柱产业。7月最新政治局会议提到了稳地产，但从数据上来看，房地产领域的刺激力度仍不足。个人住房贷款利率相比整体贷款利率仍然处于历史高位，后续政策仍需加强托底力度。

从房屋销售面积上看，需求不足，总量将持续萎缩，房价普涨趋势不再。在不考虑城镇化、人均住房面积提升等结构因素的情况下，长期来看房地产销售面积应与出生人口数量保持一致。以30岁作为购房的主要年龄，中国出生人数的高峰出现在上世纪80年代末，房地产销售面积的顶峰应对出现在2020年前后。2021年房地产市场销售面积18亿平方米，创历史新高但土地购置面积、新开工面积等领先指标已开始下滑，18亿平方米或是地产销售的历史顶峰。在需求总量不足的情况下，房价难再普涨，环比下跌城市数量目前也已经处在高位。

中小城市房地产市场若无反弹，经济增速也难有提升。从房产销售和经济景气度的关系上来看，三线城市户均销售面积与一线城市户均销售面积的比值与PMI高度相关，这意味着中小城市地产销售若无明显反弹，那么宏观经济景气度可能也很难有很好表现，而随着中国潜在经济增速下行，出生人口见顶，中小城市流入人口减少，中小城市的房价支撑将减弱，中小城市房屋销售偏弱情况或将持续。

大都市人口占比偏低，一线城市仍有发展空间。2021年中国城镇化率接近64%，横向来看，在全球类似城镇化进程的国家中，中国大都市人口占比处于极低水平，人口聚集度仍有空间。随着城镇化进入都市圈发展阶段，更加紧密的消费、投资和要素自由流动的市场将继续聚集人口，形成对都市圈内地产的有力支撑，因而都市圈将会是未来地产投资和销售的重点。

中邮证券认为，当前时点是优质地产股的布局良机，逻辑有三：政策底确立、销售磨底复苏、信用资质修复。总体来看，市场对于地产板块过于悲观，对地产销售后续走势、信用风险演化等层面存在认知差。

首先，LPR下调进一步凝聚了稳楼市政策向宽松方向发展的共识。部分投资者可能担心关心“房住不炒”基调下，稳楼市政策是否会受到很大限制，但中邮证券认为“房住不炒”与“稳楼市”之间并不存在矛盾对立的关系。

其次，市场对于房地产销售后续走势分歧较大，而中邮证券认为当前销售处于磨底阶段，复苏方向是明确的，但过程或是缓慢且充满波动的。

最后，市场对于房企信用风险后续演化走势仍然保持疑虑，但中邮证券认为房企信用风险爆发高峰期或已过去，政策从保项目向保优质房企过渡，尤其中债增信为部分房企担保发债之后，优质民营房企逐步开启信用修复之路。

中邮证券表示，房地产政策底已经确立，稳楼市政策持续宽松已成为共识，LPR下调进一步凝聚信心。5年期LPR下调，一方面表明稳定房地产市场或成货币政策当前的重要目標;另一方面表明政策从以地方层面为主的阶段，转入中央层面的高度。这背后也反映了稳楼市对于稳经济的重要性持续提升。

回顾LPR改革以来经历的三个阶段，反映了各自区间经济运行与房地产市场的关系：

2019年8月至2020年4月，1年期LPR下调幅度超过5年期，反映了当时经济下行压力加大但房地产市场仍然坚韧，加大对产业升级、小微企业的支持是当时主要方向。

2020年5月至2021年12月，1年期、5年期LPR保持了20个月的平稳期，反映了当时中国经济受益于疫情下国内供应链优势、海外需求拉动处于反弹期，且房地产市场继续保持韧性，面对海外大幅降息，中国货币政策保持较强定力。

2021年末至今，5年期LPR下调幅度超过1年期，反映了2021年下半年以来房地产市场成为拖累经济发展的主要因素，尤其是2022年下半年以来，稳定房地产市场或成为货币政策当前的重要目标。当然，1年期LPR也有相当大的下降幅度，实体经济的支持也是重要方向。

对于投资者关心的“房住不炒”基调下，稳楼市政策是否会受到很大限制的问题，中邮证券认为，“房住不炒”与“稳楼市”之间并不存在矛盾对立的关系。细数历年来中央经济工作会议对于房地产行业的描述，“房子是用来住的，不是用来炒的”与“保持房地产市场平稳健康发展”这两段话基本都是成对出现。在房地产市场过热期，稳楼市与房住不炒自然是契合的。但是，目前处于房地产市场过冷期，稳楼市更多的强调满足合理住房需求，房价处于相对低迷状态，政策更关注销售能否企稳，稳楼市政策加大力度与“房住不炒”并不矛盾。

市场对于后续销售能否企稳复苏存在分歧，中邮证券认为未来销售复苏方向是确定的，但过程可能是缓慢且充满波动的。房地产行业从长期看仍然是十万亿级别的市场，经过2022年的大幅调整，商品住宅销售量或已接近市场真实需求水平。

经过2022年的大幅调整，商品住宅销售量或已接近市场真实需求水平。2022年1-7月，商品住宅销售面积累计实现6.61亿平方米，累计同比下降27.1%，单月同比下降30.3%，按这两个增速测算2022年全年商品住宅销售面积预计达到12亿平方米左右。这意味着经过楼市销售的大幅调整，目前的商品住宅销售可能已经接近于市场真实需求水平。

房地产销售企稳的方向是明确的，但过程或将是缓慢且充满波动的。

但同时需要注意的是，房地产销售企稳的方向是明确的，但过程或将是缓慢且充满波动的，单月的销售回落受外部因素影响较大。以2022年7月为例，商品住宅销售面积终止了连续2个月的回暖势头，降幅再次扩大，对销售企稳复苏的预期形成较大打击。中邮证券认为某个月的销售波动受外部因素的影响较大，7月份销售下行的影响因素主要来自于断贷事件对于居民购房信心的冲击。但是该因素属于短期的一次性冲击，更需要关注的是稳楼市政策持续发力，尤其是以LPR下调为代表的货币政策对销售企稳复苏起到的持续作用。

中邮证券认为，未来十年中国商品住宅需求虽然中枢见顶但仍然具有支撑，即便无法保持每年17亿平方米的需求量，但有望维持在12亿平方米左右的中枢水平。

中邮证券将住房需求分为四类，分别是进城需求、新婚需求、改善需求和更新需求。其中，进城需求是由城镇化带来的，预计未来十年新增城镇人口中枢为1000万人，人均居住面积40平方米;新婚需求是由人口红利带来，预计未来十年初婚人口中枢为1000万人，其中城镇部分占比按照70%的中枢测算;改善需求是由人均居住面积提升带来的，测算逻辑为城镇人口总量×每年人均居住面积的提升值;更新需求是由住房质量提升的更新改造带来的，测算逻辑为城镇住房总存量÷住房更新周期。

此外需要考虑的一点是，未来十年住房需求一部分将由保障性租赁住房解决，但大部分仍将由商品房市场解决。根据住建部公布，“十四五”期间各地计划筹集的保障性租赁住房达到870万套，假设“十五五”期间保障性租赁住房进一步发力，建设规模达到1600万套，按照每套100平方米测算，每年由保障性租赁住房解决的住房需求约为2.5亿平方米。剩余需求将由商品房市场解决，约为12亿平方米/年。按照2021年商品住宅销售均价1.04万元/平方米测算，商品住宅市场规模每年仍然达到约12万亿元/年。

国金证券的测算也显示，未来中国每年商品住宅需求中枢仍约10亿平方米，城镇化率提升、家庭小型化和人均住宅面积增加是住宅需求的来源。

2015年以来，全国商品住宅销售面积逐年上涨，2017-2021年均保持个位数的增速，2021年全年达15.65亿平方米。而从2021年下半年起，市场快速下行，在前期调控严格、疫情反复和房企违约频频等负面影响下，近一年来的销售持续低迷，但是从2021年7月至2022年6月，全国商品住宅销售面积仍有13.55亿平方米的体量。短期来看，2022年下半年即使市场销售维持2021年下半年的较低水平，全国的商品住宅销售面积仍将有13亿平方米左右。

国金证券认为，从中长期来看，中国的商品住宅需求仍有支撑：一是城镇化率的稳步增长。2021年中国城镇化率64.72%，距离70%城镇化率的增速还有5个百分点的空间，每年还将有1200万左右城镇人口的增加。二是家庭小型化。家庭户均人口从2000年的3.46人降至2020年的2.62人，而当前美国家庭户均人口为2.6人，日本为1.9人，家庭小型化是长期趋势。三是人均住宅面积增加。2000年、2010年和2020年人口普查数据显示中国城市人均住宅面积分别为21.81平方米、29.15平方米和36.52平方米，而目前美国人均住宅面积达67平方米。

国金证券通过2020年的住宅体量和未来某时点（2030年）的住宅体量之差来估算期间年均住宅需求量的中枢。核心假设如下：

人口总量：第七次人口普查数据显示中国2020年总人口14.12亿人，国务院2017年发布的《国家人口发展规划（2016-2030年）》中2030年人口目标在14亿以上，在乐观、中性和悲观假设下2030年人口均为14.12亿人。

城镇化率：根据国务院2017年发布的《国家人口发展规划（2016-2030年）》，2030年全国常住人口城镇化率目标为70%，在乐观、中性和悲观假设下2030年城镇化率分别为71%、70%和69%，对应的城镇人口分别为10.03亿人、9.88亿人和9.74亿人。

城市人均住宅面积：2000年、2010年、2020年城市人均住宅面积每10年的增量约7.3平方米，在乐观、中性和悲观假设下2030年城市人均住宅面积分别为46平方米、43平方米和40平方米。

根据计算公式：新增住宅面积=2030年城市人均住宅面积×城镇人口-2020年城市人均住宅面积×城镇人口。乐观、中性和悲观假设下2020-2030年间的新增住宅面积分别为132亿平方米、96亿平方米和60亿平方米。因此，在中性預测下，年均住宅需求量为9.57亿平方米。

同时，国金证券还根据住宅的资产折旧属性估算未来商品住宅量。据第七次人口普查数据显示，2020年全国住房建筑面积为517亿平方米（包含城市、镇和农村），中国住宅的产权年限通常在50-70年，以60年对现有住宅折旧，每年的折旧量约为8.62亿平方米。更新的住宅绝大部分为商品住宅，而更新量与折旧量之间由于居民的改善需求会有一定比例增加，乐观、中性和悲观假设更新比例分别为1.5（即100平米老住宅更新为150平米新住宅）、1.2和1.0。乐观、中性和悲观估计下，每年的商品住宅需求量分别为12.93亿平方米、10.34亿平方米和8.62亿平方米。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

因此，国金证券认为，无论通过居民的住房需求还是住宅的资产折旧属性来测算，未来十年全国商品住宅销售面积的中枢均在10亿平方米左右。

国泰君安认为，地产需求长期要看人口，而受到新冠疫情和生育观念转变的影响，中国的生育率进一步降低，人口拐点已经到来。与中国人口负增长相伴随的是主力购房人群的减少，当前购房人群萎缩对地产销售的拖累不是主要矛盾，2035年后将更为明显。

中国的主力劳动人口在2010年就已见顶，但受益于快速推进的城市化和居民收入水平的提高，主力劳动人群萎缩对地产销售的拖累并不明显;20-49岁的人群往往是主力购房人群，预计2020-2030年、2030-2040年中国主力购房人群将分别萎缩5000万和5500万，未来10年萎缩幅度并不大，叠加10%的城镇化空间，预计2035年以后才会出现快速下跌。

但国泰君安同时表示，即使是在人口通缩的大背景下，中国的城镇化趋势短期内仍不会改变，城镇化仍能在未来10年带来地产增量需求。中国城镇人口占比还有较大空间，并且人口流动仍在持续，2021年，中国城镇化率接近65%，从发达国家历程来看，75%左右是城镇化率的平台期，城镇化率从65%左右提升到75%左右需要约10-15年。

同时，中国大城市人口占比还有较大的提升空间，并且人口流动仍在持续。根据世界银行统计数据，2019年中国超过100万人口城市占比30%左右，相比主要发达经济体仍有较大差距，比如2019年日本达到65%，美国接近50%，因此地产销售将进一步向高能级城市集中。国内经验显示，人口大规模流入是推升二线城市房价的重要因素，国内热点二线城市开启抢人大战后，2020-2021年成都、武汉、郑州等地人口净流入均超过百万人，人口净流入规模较大的城市也相应获得了较大的房价涨幅。

从国外经验来看，进入城市群都市圈时代后仍有一轮地产潮。1975年日本城镇化率达到75%，结束了快速城镇化进程，进入都市圈时代，在此期间城镇化率保持稳定，但在三大都市圈地产投资的带动下，城市土地价格仍有一轮快速上升。虽说在进入城市群都市圈时代后，总量层面的地产投资机会大大减少，但偏向于大城市的结构性机会仍然能够带动整个地产投资快速增加。

综合刚需、改善、折旧、空置等因素，国泰君安预计2030年前房地产投资增速在4%-6%之间：城镇化率进一步提高，新市民的刚需：2030年中国城镇化率有望从当前的63.9%提高至70%-75%，新增8000万-1.6亿新市民;老市民的改善性住房需求：体现为人均居住面积的增长，2030年城镇人均居住面积有望从当前的40平方米提高到45平方米;房屋折旧带来的重置投资：以70年产权计算，假设折旧率为1.5%;空置住宅消化：当前中国住房空置率在20%左右，对应空置面积72亿平方米;价格因素：过去10年单位建安成本年均上涨4%左右。

国泰君安针对不同的城镇化率预期做了不同的预测：若2030年城鎮化率达到70%，则刚性住房需求年均净增加8.3-8.6亿平方米，改善性住房需求年均净增加1.0-1.1亿平方米，对应房地产开发投资完成额年均增长4.0%-5.5%;若2030年城镇化率达到75%，则刚性住房需求年均净增加11.1亿-11.7亿平方米，改善性住房需求年均净增加1.1亿-1.2亿平方米，对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%。