江 岭 刘 通

（中原工学院经济管理学院，河南 郑州 450007）

0 引言

2018年11月5 日，我国资本市场上设立了科创板，新板块除了对企业要求不同外，上市制度也由核准制转为注册制。科创板的设立，使得诸多在财务指标方面达不到IPO 要求但发展前景广阔的科技创新型企业有了新的融资渠道［1］，许多与高新技术产业和战略性新兴产业相关的公司前往科创板寻求上市机会［2］。

由于IPO 行业的特殊性，科创板在首发上市、市场交易以及市场监管等多个方面做出了不同于其他上市板块的安排，对于这些高新科技型企业信息披露制度标准的研究也更加重视，审查更加严格。因此，并非所有的企业上市之路都是一帆风顺的。回顾2021 年，共计90 家企业科创板IPO终止审核“折戟”在路上，其中，共有8 家企业科创板IPO 上会后被否。吉凯基因正是科创板IPO 被否的典型案例，由于吉凯基因披露的内容不符合科创板注册管理办法的相关规定，所以上市委员会终止了其科创板IPO 的申请。本研究将通过分析吉凯基因科创板IPO 被否的原因，为企业的再次IPO 提出建议。

1 案例背景

吉凯基因成立于2002 年，是一家从事RNAi 产品生产和研发服务的生物医药企业，业务覆盖靶标筛选及验证、抗体药物及细胞治疗药物的临床前研究等药物开发流程中的源头创新阶段，并于2009年被国家认定为高新技术企业。上海证券交易所于2021 年5 月7 日受理吉凯基因提交的首次公开发行股票并在科创板上市申请文件，依法进行了审核。上市委员会对吉凯基因2018—2020 年的研发投入占比及累计金额、研发人员数量、发明专利数量等多个指标进行审查，发现公司符合《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》中关于科创属性相关指标的要求，但未能符合《上海证券交易所科创版股票上市审核规则》相关要求。2021 年9 月22 日，上海证券交易所发布公告称，终止对吉凯基因首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定，吉凯基因首次发行被否。

2 吉凯基因科创板IPO被否原因分析

上海证券交易所在审核时重点关注企业所在的行业、科创属性、市值以及财务指标等方面的内容。吉凯基因2020年营业收入为24 317.06万元，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例为26.38%，预计公司发行后总市值不低于15 亿元。公司符合并适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的上市标准：预计市值不低于人民币15 亿元，最近几年营业收入不低于人民币2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%［3］。但通过对吉凯基因的分析可以看出，公司可能存在预计市值无法达到上市规则要求的情形，从而导致IPO 的失败。

2.1 连续亏损的情况并未改善

虽然科创板降低了对IPO 企业的财务指标的要求，但是盈利能力和持续经营能力依旧是上市委员会考察的重要指标。毛利率水平及变动趋势是影响公司盈利水平的重要因素［4］。招股书显示，2018 年、2019 年、2020 年及2021 年1—6 月（发行期），吉凯基因主营业务毛利率分别为62.20%、63.73%、54.67%及51.70%。由此可以看出，直至发行期，吉凯基因主营业务的毛利率依然呈现出持续下降的趋势，尤其是在2020 年出现了大幅度下跌。对此，吉凯基因表示主要是由于公司靶标发现及其衍生业务的毛利率下降所致。其中，靶标筛选及验证服务受到采购外部委托服务、业务结构变动、销售单价及销售数量有所下降等因素的影响，毛利率有所下降。新药研发及其知识产权交易、临床前研究、临床研究服务的毛利率变动受单个项目的具体情况影响，毛利率有所波动。可见吉凯基因的毛利率受多方因素的影响，很难在短期内通过采取多种措施稳定和提升毛利率水平，可能未来很长一段时间，毛利率的水平无法得到有效改善，盈利能力令人担忧。

招股书显示，2018—2021 年上半年，公司持续亏损，并且亏损的数额在不断增加（见表1），可见公司的经营状况并未得到改善。对此，吉凯基因方面表示，报告期内持续亏损，主要是由于公司持续进行研发投入且研发投入不断增加，同时存在一定的股份支付相关费用等原因导致的。吉凯基因表示剔除股份支付的影响后，公司亏损扩大幅度较为有限。但从结果上看，即使剔除了股利支付的影响，吉凯基因仍然呈现出不断亏损的状态，而且亏损的数额不断增加。

表1 2018—2021年吉凯基因净利润情况表单位：万元

综上，通过毛利率和净利润不难看出，吉凯基因的盈利能力有所下降，而且截止到报告期，公司仍未盈利，这预示着未来公司很可能在很长一段时间内仍然无法实现盈利。即使未来实现了盈利，依然可能出现无法保证持续盈利的情况。预计公司首次公开发行股票并上市后，公司短期内无法实现分红。这对一家准备上市的公司来说，是十分不利的，公司的前途渺茫，很难吸引到足够的资金支持其今后的发展。

2.2 客户收益不稳定

吉凯基因在招股书中指出，公司的主营业务是靶标筛选及验证服务，主要客户为研究型医生，他们的资金来源于科研项目经费或是自有资金。2018 年、2019 年、2020 年及2021 年1—6 月，公司靶标筛选及验证服务由医生等个人客户形成的营业收入分别为13413.16万元、15979.58万元、15106.93万元及7 739.09 万元，占各期靶标筛选及验证服务的收入比例分别为98.17%、96.99%、95.32%及94.48%。由此可见，研究型医生占据公司相当多的客户比重，是公司主要的收入来源。

由表2 可知，同行业其他公司的主要客户多为制药企业、生物技术公司和研究机构，而吉凯基因的客户多是个人用户。

表2 2020年度吉凯基因与同行业公司客户情况对比表

从客户的稳定性来说，个人用户相比于公司和机构具有相当大的不确定性。因为研究型医生购买公司产品和服务的资金主要来源于国家自然科学基金等政府主导基金所资助的科研课题经费，受国家政策、单位制度等多方因素的影响，可能会导致科研经费的减少甚至取消。研究型医生可能会因此减少对吉凯基因产品和服务的资金投入，或者终止今后的合作。而且，医生客户个人履约能力也存在差异，若研究型医生无法完成自己所负担的科研项目，就无法通过科研课题经费进行支付，其个人是否能完成履约存在不确定性。上市委员会对研究型医生与公司的往来业务也存在质疑，在审议会议上，要求吉凯基因就研究型医生是否存在医学造假、学术不端等诚信问题作出解释和说明。

此外，临床基础研究属于探索未知的活动，如果公司提供的科研服务成果无法满足客户的需求，可能导致双方合作关系紧张，甚至解除合作关系。公司的原有客户也可能会受到行业竞争的影响，流失到其他公司去。实践中相关领域的研究型医生人数较为稀缺，公司未来新客户的增长也充满了不确定性。

综上，吉凯基因缺少稳定的客户做支撑。研究型医生作为公司的主要客户来源，存在着多方面的不确定性，公司未来的收益也因此显得十分不稳定。而且，上市委员会对于个人用户的相关交易数据存在诸多质疑，这都不利于公司的IPO进程。

2.3 信息披露不完整

首先，上市委员会要求吉凯基因按照规定，以投资者投资需求为导向，进一步梳理招股说明书披露的内容，应使用浅显易懂、逻辑清晰的披露方式，并对政策法规、会计政策和主要资产等方面提出具体的要求。可见吉凯基因的信息披露不够规范，重点不够突出，没有按照上市委员会的相关规定进行披露。其次，上市委员会给吉凯基因的问询函中，详细列举了21 个需要解释说明的大问题，每个大问题中又有许多具体的小问题，涉及招股书的方方面面，信息披露问题也作为一个大问题被单独列举出来。这意味着吉凯基因的信息披露不够完整，很多公司和行业的具体情况没有叙述清楚。再次，后续的回复也没有充分回答上市委员会提出的质疑，部分问题只是简单重复地罗列了一些数据，没有任何说服力。尤其是对于持续经营能力的叙述上，可能出于公司财务数据不理想的原因，招股书上只是寥寥几句总结性的话语，没有任何数据支持，没有任何的针对性。上市委员会十分看重一个公司的持续经营能力，这关系到公司未来的发展。

即便是吉凯基因上市会议的当天，上市委员会仍对公司的许多方面存在疑问，例如，报告期各期公司销售费用远高于同行的合理性、项目的收入是否符合确认条件等一系列问题。这样的行为容易对公司数据和经营成果的真实性产生怀疑，仿佛公司在刻意隐瞒一些信息，这会使得吉凯基因的形象大打折扣，不利于公司的IPO进程。

3 对吉凯基因再次IPO的建议

3.1 拓宽销售渠道

吉凯基因的客户多为个人客户，存在着巨大的不确定性和不稳定性，不利于公司的平稳发展，因此，公司不仅要稳定保持好和现有客户的关系，还要将拓展业务的重心放到企业和科研机构上，寻求与企业、科研机构的长期合作，因为相比于个人客户来说，企业和研究机构更为稳定，购买力也会更强，单次交易的金额较大，有利于公司的稳定发展。也可以在原有研究型医生的合作基础上，将合作对象拓展到医院或者高校的医学院，以医院和学校为单位，建立长期的合作服务。在拓展下游客户的基础上，也要在同行业中寻求合作，与其他生物技术公司互惠互利，为公司的长远发展考虑，开展长期深度的合作。相比于个人用户的合作，与公司机构的合作更为稳定且长远，尤其是支付能力的较大提升，使公司有了足够的储备资金，为后续的发展奠定了坚实的基础。只有客户稳定了，才能带来稳定的营收，从而改善公司的财务问题。

3.2 加大研发投入

核心技术永远是一个公司立足的根基，尤其是对于将要在科创板IPO 的公司，科研成果更是重中之重。吉凯基因的客户多为研究型医生或者机构，对于科研成果的要求较高。因此，公司不仅需要做好已有知识产权的保护工作，将其真正地运用到公司的业务上，还需要发展探索新的技术，确保公司处于相关领域的领先位置。与此同时，还要对已有技术进行优化升级。虽然吉凯基因近三年的研发投入占比高达26.38%，但是相比同行业来说依旧有进步的空间，应加大研发投入，主要是核心技术的研发投入，同时强化企业内部管理，将研发材料和研发人员投入到拓展核心技术的研究上面，提高技术壁垒，使企业在市场中占有一席之地，这对客户的稳定也十分重要。

加大研发投入不是盲目地投入资金给科研团队，而是要注意市场的发展方向和同行业竞争者的动向，甚至也要重视国家政策和战略目标，这样可以得到国家相关政策的资金扶持，有利于公司的发展。新的技术也将会为公司带来新的客户、新的资源，形成公司新的利润增长点。

3.3 规范企业信息披露的内容

《证券法》要求，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。科创板作为国家注册制改革的试验区，虽然财务指标上的要求相比于其他上市板块降低了很多，但这是以更加严格的监管制度为前提的。这意味着科创板上市委员会面对各家公司的上会稿时，会更加谨慎。因此，准备科创板IPO 的公司要更加详细地披露自己的基本信息，信息披露的格式要更加规范，严格按照上市委员会的具体要求。

综上，吉凯基因要详细阅读科创板信息披露的要求，包括上会稿的格式和具体内容。尽量做到足够详细，不模棱两可地披露信息，对业务模式和实质说明要更加简单直接，对核心业务的先进性以及发展空间也要充分表述，相关信息的不完全披露会给上市委员会留下不好的印象，降低IPO 的成功率。针对上市委员会的质疑，要按照要求认真补充修改，不可投机取巧，蒙混过关。

4 结语

吉凯基因IPO 被否的案例说明，尽管科创板相比于其他上市板块降低了财务门槛，加大了科创属性的要求，但对上市公司的审核变得更为严格。结合本案，公司的创新水平和持续经营能力依旧是考察的重点，虽然吉凯基因的科创属性达到了科创板的标准，但是财务水平以及后续的发展依旧是公司面临的最主要问题。吉凯基因若想再次准备科创板上市，首先要解决的就是公司的盈利问题。公司未来可以通过拓宽融资渠道和加大研发投入等一系列举措，解决公司净利润持续走低的问题。此外，还要注意信息披露的真实性、准确性和完整性。

由于资料来源受限，本研究还有一些不足之处。目前，上市委员会对于注册制的审核依旧处于摸索阶段，许多问题需要去解决处理。其他准备科创板上市的公司要引以为戒，只有满足科创板科创属性要求，并且符合科创版上市要求的公司，才能受到科创板的青睐。