姚福生

（贵州大学经济学院，贵阳 550025）

引言

随着社会经济的发展，市场经济逐渐走到人民大众眼前，投资者们先后进入股票市场，想从这块“大蛋糕”中分走一块。而这需要投资者拥有一定的专业知识、敏锐的观察力和独立的判断能力，若一味盲从跟风往往只会成为待宰的羔羊。而在我国这个大市场中，结合已有的经济数据，通过分析大环境下的经济状况，判断未来市场经济的发展趋势，从而选择做多做空，不失为一种有效的方式。

如图1 所示，2017 年1 月—2021 年5 月，上证指数与人民币兑美元汇率（此处采用直接标价法，下同）的涨跌趋势存在较强的相似性，且具有一定的滞后性。而二者之间是否真实存在直接关系或间接关系有待研究。

图1 2017年1月—2021年5月上证指数与人民币汇率趋势图

另一方面，由于中国股市依然处在不断完善的过程中，上市公司股价或多或少受到市场情绪的影响。如图2 所示，2017 年1 月—2021 年5 月，上证指数与投资者情绪的涨跌趋势具有较强的相似性，研究二者之间的影响关系具有一定的价值。

图2 2017年1月—2021年5月上证指数与投资者情绪趋势图

因此，本研究旨在分析中国股票市场、汇率市场及投资者情绪三者之间的关系，为进一步研究这三者的相互影响关系提供新的参考依据。

一、文献综述

（一）股价与汇率间的影响关系

Ibrahim（2000）等经研究得出，不同国家的股价与该国汇率间的影响关系不同。Rahman 和Uddin（2009）研究发现，塔卡兑换为其他不同货币所形成的汇率对塔卡股价具有不同影响。朱新玲和黎鹏（2011）运用多种模型分析得到，股价与汇率之间相互影响。吴丽华和傅广敏（2014）研究发现，股价与汇率间的关系随时间的变化而变化。

（二）股价与投资者情绪间的影响关系

Kenneth 和Meir（2002）研究得到，当期投资者信心对当期股价收益和滞后一期的股价收益具有相反的影响。Malcolm 和Jeffrey（2003）经研究得到，投资者情绪对股价收益的影响存在滞后期。中国学者王美今和孙建军（2014），陆静和周媛（2018），马勇（2020）的研究均得出，投资者情绪对股价具有影响，但他们所得到的影响关系并不一致。

（三）文献评述

通过阅读相关文献可以得到，以往大多数学者是对股价、汇率及投资者情绪三者择其二进行研究，且对于投资者情绪，学者们往往倾向于研究其对股价的影响，而较少有学者研究股价或汇率对投资者情绪是否存在某种影响关系，同时对股价、汇率、投资者情绪三者之间是否存在间接影响机制进行实证分析，因此本文从这两个方向展开研究。

二、数据整理

本研究采用封闭基金折价、股票换手率、IPO 数量、IPO 首日收益率、新发股票数和消费者信心指数等六个变量建立投资者情绪指标，其数据均来源于国泰安数据库。由于研究侧重点在于股价、汇率与投资者情绪三者之间的影响机制，因此对该指标的构建不再赘述。其他数据包括上证综指、人民币兑美元汇率（以下简称汇率），汇率波动率则由汇率做差分除以当期汇率计算得到，如表1 所示。所有数据采用的时期均为2017 年1 月至2021 年5 月。

表1 变量名、变量代码及数据来源

三、实证分析

（一）汇率与投资者情绪对上证综指的影响分析

1.共线性检验

通过共线性检验得到，汇率与投资者情绪两个变量之间的影响系数为-0.025，其绝对值远小于1，因此汇率与投资者情绪之间不存在共线性。

2.回归结果分析

以上证综指为因变量，投资者情绪、汇率、汇率波动率为自变量，分别做最小二乘法回归，得到如下结果（见表2）。

如表2 所示，回归（1）（2）（3）是上证综指分别对投资者情绪、汇率及汇率波动率做最小二乘法回归。从回归结果可以得到，投资者情绪、汇率及汇率波动率均在1%的显著性水平上对上证综指产生显著影响。其中，投资者情绪与上证综指之间存在正相关关系，而当汇率上升，即人民币贬值时，汇率波动率增大，上证综指则下跌。

表2 各变量对上证综指的回归结果

表2中，回归（4）是上证综指对投资者情绪和汇率做最小二乘法回归，回归R 方为0.701，拟合优度较高，表明汇率和投资者情绪对上证综指的解释度较高。从回归结果可以得到，变量投资者情绪的回归系数为0.684 8，表明上证综指随投资者情绪的提高而上升，投资者积极入市，增加股市交易量，从而带动上证综指上涨。反之，当投资者情绪较低时，投资者纷纷卖出所持股票，导致上证综指下跌。

另一方面，汇率的回归系数为-0.469 4，表明人民币出现贬值时，投资者预期市场经济向弱，股价将会随之下跌，从而卖出持有股票，导致上证综指下跌；而当人民币升值时则相反。

3.回归结果检验

对表2 回归（4）的残差序列进行单位根检验，检验结果的p 值为9.3e-05，拒绝原假设，即残差不存在自相关性，回归结果无偏有效。

（二）汇率对投资者情绪的影响分析

1.回归结果分析

从表3 的回归结果（1）结合上文共线性检验中汇率与投资者情绪的相关系数-0.025 可以得到，汇率与投资者情绪间并不存在显著的影响关系。从表3 回归结果（2）所示可见，汇率波动率在5%的显著性水平上与投资者情绪之间存在负相关关系，即汇率波动率增大，则投资者情绪降低。表明投资者所关注的往往不是汇率的简单上升或下降，而是更关注汇率的波动幅度。当汇率波动较大时，投资者预期市场不稳定，投资盈亏难以把握，投资收益率不高，从而减少投资欲望。反之，当汇率波动率较小时，投资者则会认为市场相对稳定，投资收益的可能性较大，因此选择进入市场。回归结果（1）和（2）表明，汇率对投资者情绪并不产生直接影响，而是与上一期汇率相结合来共同影响投资者情绪，即投资者通过结合当期汇率与之前一期的汇率，判断市场将发生的变化，从而选择入市或出市。

表3 各变量对投资者情绪的回归结果

通过计算得到汇率与上证综指之间的相关系数为-0.565。从表3 的回归结果（3）和（4）可以得到，汇率先作用于上证综指，从而对投资者情绪产生影响。而汇率的回归系数之所以为正数，可能原因是上证综指对投资者情绪的正向影响抵消了人民币贬值对投资者情绪的负面影响，从而导致汇率的回归系数为正。

2.回归结果检验

对表3 中回归结果（4）的残差序列进行单位根检验，检验结果的p 值为2.53e-06，拒绝原假设，即残差不存在自相关性，回归结果无偏有效。

四、结论

通过构建投资者情绪指标，并对上证综指、汇率、汇率波动率及投资者情绪四个变量进行相关最小二乘法和检验，最终得到，人民币兑美元汇率和投资者情绪均可以对上证综指产生显著影响，且人民币汇率对上证综指具有显著的负向影响，即上证综指随着人民币贬值而下跌；而投资者情绪则与上证综指之间存在显著的正相关影响，即上证综指随着投资者情绪的上升而上涨。

另一方面，汇率并不会直接影响投资者情绪，而是通过两种不同的路径对投资者情绪产生影响。一是通过结合往期汇率和当期汇率形成汇率波动率，从而对投资者情绪产生显著的负向影响。二是通过影响上证综指从而间接对投资者情绪产生影响，即汇率上升，导致上证综指下跌，从而使投资者情绪下降。然而，汇率通过该路径对投资者情绪产生的影响较小，因此容易被上证综指的上涨对投资者情绪产生的正向影响所抵消。总之，股票市场、汇率市场与投资者情绪三者之间或是产生直接影响，或是产生间接影响，既相辅相成，又相互制约。