□ 北京 戴婷婷

近年来，随着社会主义市场经济和资本市场的蓬勃发展，上市公司的数量和规模都快速增长，由于企业上市初期募集了大量股权资本，以及股票市场较为便利畅通的股权再融资渠道，众多的上市公司资本结构单一，有息负债率极低，资本结构不合理，离最优资本结构的目标相去甚远。一般，股权资本不要求偿还，而债权资本有到期偿付本息的刚性要求，但股权资本的要求回报率要高于债权资本，且债权资本可以充分利用税盾效应为公司创造价值。因此众多上市公司意识到资本结构优化的重要性，而且部分行业随着政策的变化和企业的发展，投资并购无论是规模还是数量都呈现快速增长的态势，随之而来的融资需求也会越来越大，这就为调节单一资本结构提供了条件。但微观上，针对各个上市公司自身的业务财务特征，如何运用系统的方法选择何种方式优化资本结构还鲜有研究。因此，面对当今金融环境逐步趋好，金融工具不断丰富的大背景，研究通过量化和非量化两种路径系统的阐述资本结构优化的决策依据和过程，可以为众多上市公司改善资本结构科学决策提供了参考思路，具有现实意义。

本文以A上市公司为例，在目前的资本结构下，结合A公司预算的融资需求，运用每股收益无差别点法进行资本结构优化决策，同时，综合考虑宏观金融环境、资本市场监管政策选择正确的融资方式，从而达到A公司资本结构向最优资本结构靠近。同时，结合A公司的税收结构情况，选择最佳的融资方案以达到股东利益最大化。展示了资本结构优化的机理和决策依据。

一、理论背景

（一）资本结构

资本体现了公司的实力和发展后劲，根据资本的来源，公司的占用资本可以分为股东提供的股权资本和债权人提供的债权资本。资本结构反映了公司占用资本之间的对应和变化关系，一般用有息负债占公司占用资本的比重来衡量，核心指标就是有息负债率。资本结构体现了公司财务风险的高低。公司不同来源的资本均需承担成本，最优资本结构下公司价值最大化。资本结构决策是公司主动的管理行为，其目的是通过调整债权资本与权益资本的组合创造价值。

资本结构理论最具代表性的是权衡理论与优序融资理论。权衡理论下，公司通过权衡负债的利弊，决定债务融资与权益融资的比例，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果。它基于信息完全假设，考虑税收、财务困境成本、代理成本对企业融资决策的影响，认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，企业存在一个理想的财务杠杆比例目标。因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业应该有更高的财务杠杆。优序融资理论下，公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用债券融资，最后考虑股权融资，即遵循内部融资、债权融资、股权融资的顺序。它基于不完全信息假设，并考虑交易成本的存在，认为企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。

（二）股权资本和债权资本主要融资品种

上市公司为企业持续发展提供资金的来源除了内部留存收益外，大额并购资金需求更多的是依赖外部再融资方式，即：股权再融资和债权融资，股权再融资的方式包括配股和增发新股。债权融资主要有银行贷款、公司债、企业债、中期票据、短期融资券等。

1.债权融资方式。实践来看，债权融资渠道主要有银行借款和发行债券，程序更便捷、成本更低是公司融资渠道选择主要关注点。银行贷款和发行债券的条件和特点如下。

（1）银行贷款主要品种。一是流动资金贷款由银行审批，在企业有授信的情况下，预计审批时间1个月，利率4.35%，融资期限一年以内。二是并购贷款由银行审批，在企业有授信的情况下，预计审批时间2-3个月，并购贷款的最长期限为7年，利率4.9%左右。并购贷款是专项用于企业并购价款支付用途，并购贷款需要向银行提供并购项目可行性研究报告等资料。并购贷款金额占并购交易对价款不高于60%，剩余比例需使用企业自有资金；单笔支付超过项目总投资5%或超过500万元的贷款需要银行受托支付。

（2）债券主流品种。短期融资券是由银行间市场交易商协会审批的短期融资品种，期限不超1年，初次评级的情况下预计审批时间3-4个月，AAA评级下发行利率预计2.7%-5%，发行费率2‰-4‰，注册有效期内可一次发行或分期发行，2个月内完成首期发行。中期票据是由银行间市场交易商协会审批的中长期融资品种，融资期限一般以3年、5年为主，初次评级的情况下预计审批时间3-4个月，AAA评级下预计3年期发行利率为3%-4.5%、5年期发行利率为4%-5.5%，发行费率2‰-4‰，一次注册两年内可分次发行，2个月内完成首期发行。公司债券是由证监会审批的中长期债权融资品种，一般以3年期和5年其为主。初次评级的情况下预计审批时间2-3个月，AAA评级下预计发行利率3%-5%，发行费率2‰-4‰，要求最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策。企业债券是由发改委审批的中长期债权融资品种，融资期限一般以10年期为主，初次评级的情况下预计审批时间3个月左右，AAA评级下预计发行利率3.5%-5%，发行费率2‰-4‰。批准文件印发之日起2个月内完成发行；发行人应当具备健全且运行良好的组织机构，最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。

2.股权再融资方式。上市公司股权融资渠道主要是配股和增发。增发又包括向不特定对象增发和定向增发两种。上市公司对股权再融资最关注的是股权稀释和审批效率，两种方式的特点如下：配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式；增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。

二、A上市公司基本情况

A上市公司主营业务涵盖新药研发、制剂生产、药品销售及原料药生产等方面。随着国家医改深入推进，医药工业行业洗牌持续加剧态势，医药行业优劣分化加速，行业集中度不断提高，行业进入兼并重组的大浪潮。在兼并大潮中，A公司先后进行了多次收购后，改变了零有息负债的单一资本结构，从而为资本结构提供了可优化空间。同时，A公司战略中明确了通过外延并购来实现扩张式增长，预计大规模并购投资会带来巨大的增量资金需求。

A公司通过选择合理的资金筹集方式，降低公司使用资本成本，提高资金使用效率，从主动管理资本规模、合理选择资本来源、降低资本成本三方面优化短期资本结构，在持续优化短期资本机构、提升内部财务能力的过程中，公司资本结构逐渐向最优资本结构靠近，增强资本与资产的适配性，提高公司财务弹性，并很好地配合公司战略实施，为股东创造更大的价值，使公司价值最大化。

三、资本结构优化决策

资本结构优化是企业主动管理资本结构，创造公司价值的过程。资本结构优化的前提有两方面，首先是公司目前的资本结构离最优资本结构有差距，也就是有优化的空间，其次是公司有一定规模的融资需求，也就是有优化的条件。调节资本结构的路径就是在债权融资与股权再融资中选择最合适的渠道。两种方式各有利弊，一般来说，股权再融资不需要偿还本金，但股权资本要求回报率高于债权融资利率。此外，资本结构的系统优化还重在针对公司实际情况从非量化和量化两个方面进行分析。非量化的决策考虑因素一般包括政策要求和限制条件、宏观金融环境、行业惯例和同业水平、公司当前的资本市场表现等，量化决策方式主要是结合公司实际的资金和财务状况，运用科学的方法对两种融资方案进行比较，选取对公司价值最高的方案。

（一）非量化资本结构优化决策影响因素分析

1.政策方面因素。目前，第一大股东持有A公司股份比例已达60%，受《证券法》上市公司大股东控股上限75%的比例限制，如果在股权融资中，第一大股东等比例认购达到75%上限时，A公司将面临退市危险，如果不认购或认购比例比较低，第一大股东会面临控股权被稀释的风险。

2.行业内公司资本结构。截止到2019年三季度末，对标企业F医药总有息负债率为35%，对标企业K药业总有息负债率为31%，A公司2019年静态资本结构总有息负债率为0.7%，仍处于医药行业较低水平。因此，从行业对标情况看，A公司的资本结构过于保守，不能充分利用财务杠杆，长期来看将不利于公司价值最大化。所以，A公司应在适当时机增加债权融资比例，改善过低的有息负债率的资本结构，实现目标资本结构，增加公司的整体价值。

3.宏观融资环境。2020年受全球经济不振，国内需求不足，中国宏观经济仍将处在通缩周期。货币政策方面，预计会维持货币宽松政策，市场流动性比较充裕，但受美元加息和人民币贬值预期影响，央行进一步降息可能性变小，市场流动性释放将采取更多元化的货币政策工具。债市一级发行市场利率呈下行趋势，企业债权发行利率会基本维持在较低水平。股市新年以来，已经大幅下挫近500点至2650点，A公司当前股价为12元，市盈率仅为12倍，处于历史较低水平，显然不是股权融资的最佳时间窗口。

所以从宏观融资环境来看，债权融资时机要比股权融资好。债权融资需定期支付利息，到期偿还本金，比例过高会出现不能偿还等财务风险，但不会影响控股情况，还可利用财务杠杆，调节资本结构，提高股东回报率。

（二）量化资本结构优化决策影响因素

本文将每股收益无差别点法作为资本结构决策量化的方法。每股收益无差别点法是在计算不同融资方案下企业的每股收益（EPS）相等时所对应的盈利水平（EBIT）基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。每股收益无差别点法的判断原则是比较不同融资方式能否给股东带来更大的净收益。

2020年A公司增量资金需求20亿元，运用每股收益无差别法测算股权融资和债券融资可行性，提供两种筹资方案：方案一为通过年利率为5%的债权融资；方案二为全部依靠普通股股权融资。

A公司2020年预算息税前利润为8.4亿元，公司实际所得税税率18%。运用每股收益无差别量化对应的息税前利润为8.26亿元，所以，只要预期息税前利润小于8.26亿元，就应该选择每股收益更大的股权再融资，如果预期息税前利润大于8.26亿元，债权融资对应的每股收益会更大。A公司2020年息税前利润预算为8.49亿元，所以，选择债权融资对应每股收益更大，可以使公司价值最大化。

（三）融资方案实施

1.A上市公司融资方式选择。A公司预计的融资主要是满足并购庞大的资金需求，按照资产与资本匹配的长期资本优化原则，公司优先考虑融资期限和投资回报相匹配的中长期融资方式，由于A公司此前未发行过债券，加上评级费、保荐费、承销费等相关债券发行费用、后期披露费用，长期债券的利率优势已经不大，而且债券发行审批时间较长，可能会错过低利率窗口期。而银行贷款审批时间较短，借款弹性好，根据企业经营情况可与银行协商提前或延期归还，并购贷款7年期限也较能满足公司要求。

2.债权融资主体决策。A公司如果选择普通银行贷款融资，可以筹划选择有利的发行主体来充分利用当地贷款优惠条件，充分发挥税盾效应，实现A公司的收益最大化。A公司子企业遍布全国各地，各地为促进经济增长，解决企业融资难融资贵等制约企业发展的融资问题，2020年预计各地融资相关优惠政策会陆续出台，A公司应积极筹划融资主体，充分利用各地贷款优惠政策，降低融资成本，使公司整体价值最大化。另外，A公司包含20家法人公司，其中10家享受15%的所得税优惠税率，另外10家所得税率为25%。利用税盾方面，如果能通过担保贷款方式，以所得税率25%的公司作为融资主体贷款，再将筹集到的资金通过内部采购款形式付给总部使用，将最大化地利用税盾效应，使公司整体收益最大化、价值最大化。选取所得税率为25%的法人公司作为融资主体将比所得税率为15%的A公司创造更多的税后利润，以A公司2020年20亿元贷款1年利息支出1亿元测算，融资主体的正确选择将为A公司整体创造1000万的税盾效应。

（四）资本结构优化效果

综合考虑A公司自身融资需求和融资能力，最终拟采用银行贷款的债权融资方式。一方面有效利用融资能力，匹配了资本投入与融资的适配度，优化了资本结构，为公司并购扩张发展提供了充足资金，另一方面增加了债权融资占比，利用财务杠杆降低了加权平均成本，使公司整体价值最大化。优化后，A公司有息负债资本占比为22.8%，与A公司上级集团下发的参照最优资本结构有息负债占比22.7%接近，资本结构得到优化。

四、结论

主动管理资本结构，调节债权资本和股权资本的比例，以接近最优资本结构为目标的融资决策以达到每股收益最大化是企业价值创造、股东利益最大化的重要一环。当企业资本结构不平衡不合理时，就有了优化的空间，当企业有资金筹集需求时，就有了优化的条件。一般资本结构决策过程中，债权融资和股权融资两种融资方式的选择路径是根据自身的资本结构现状结合自身的财务约束、融资成本、融资期限、政策约束、宏观金融环境，运用每股收益无差别点法的量化决策工具进行融资渠道的选择。选定的融资方式在实施阶段还要进一步细化融资品种，从而做出最佳的融资决策，达到优化资本结构的效果和目的，往往收购兼并活动是企业主动优化资本机构的契机。一方面，并购后公司的资本结构会发生变化，另一方面，为筹集并购资金需要，一般都需要进行对外筹资，从而改变资本结构。因此，资本结构优化的决策应用是一项系统工作。当然，达到资本结构最优是一个动态过程，因此，资本结构优化的决策也是贯穿企业发展的长期管理中，具有十分现实的意义。