□ 北京 张相卿

一、集团化公司特征分析

我国企业开始进行集团化运作的时间相对较晚，从上世纪八十年代开始，渐渐出现了一批通过并购重组等方式形成的企业集团，大幅推动了市场经济的发展。随后越来越多的企业为了实现规模效应、追求更低的交易成本开始进行资本运作建立企业集团。在我国社会主义市场经济蓬勃发展的背景下，大型企业集团化经营是必经之路，集团化是企业发展到一定规模后的高级组织形式，往往呈现产业链纵向一体化、业务布局横向多元化等特征。

（一）资产方面

集团化企业通过并购重组、资本运作、新设等投资手段不断扩大产业规模，形成了资产以主业为主线，其他相关或弱相关为枝叶的多元业务板块、所属公司众多。合并财务报表层面表现为：资产规模庞大，资产结构方面表现出极强行业特征，资产来源渠道包括并购重组、直投项目、参股等，较为复杂；由于资金归集，货币资金整体比较充裕，但多数呈现存贷双高、受限资金规模大的特点。资本结构往往呈现负债规模大、资产负债率高的特征。

（二）融资结构方面

目前，多数集团化公司在总部层面可能有部分创新，比如发行债券、资产证券化等，但绝大多数还是以传统银行贷款为主，融资结构单一、融资期限单一。原因之一是总部融资能力强而下属公司融资能力较弱，而总部由于融资能力强，对银行贷款的溢价能力高，往往形成了长期依赖低融资成本的银行贷款，未对融资形成集团统筹管理的机制，对下属公司的融资需要重视不够，研究不够，也少有基于投资运营集团化层面，成体系、有针对性的灵活运用多种工具的应用，导致所属公司庞大的资产不能通过金融工具的灵活应用而有效盘活。

（三）融资需求方面

集团化公司要保障其持续的战略投资、资产运营，必须要有充裕的资金支撑，单一的银行信贷融资无法匹配集团化企业产业投资、资产运营的多元融资需求。特别是近年来，在全球经济衰退，国内经济下行压力大，金融去杠杆的背景下，市场拓展机遇巨大，必然伴随庞大的投资资金需求。受资产负债率考核约束，传统融资方式和规模受限。加之，集团化公司各板块上下游资金占用、产业项目投资回收期长、投融资资金期限错配风险加大，一旦市场融资环境恶化，将对集团化公司发展产生非常不利的影响，甚至由于股权关系复杂，产生更严重的连锁反应。因此，几乎所有的集团化公司逐渐认识到，庞大的融资需求来源不能只依靠传统银行贷款融资，而通过创新融资工具的应用可有效降低融资风险，优化资本结构，最大化产业资产和金融资本的融合价值。

二、各类金融创新工具机理及应用研究

企业融资的方式分类标准众多，本文以股权、债项、混合类融资为分类标准，将各类主流金融工具进行分类。债权融资主要有传统银行贷款、融资租赁、发行债券等；股权方面主要是股东注资、引战、上市融资、产业基金等；其他创新类融资工具主要是保理、资产证券化、公募REITs等。

（一）债权融资

债权融资的机理是还本付息，也就是说在融资存续期内，利息要按期支付，本金到期要履约偿还。债权融资的刚兑性是应用过程中最核心考虑因素。有些集团化企业，依赖庞大的资产和营业收入规模，盲目的进行债权融资，忽视了债权融资到期还本付息的本质特性，就出现了大集团公司到期因筹措资金未到位或者其他原因出现无法兑付的财务危机。而债权融资的另一个特征是优先偿付原则，所以多数的债权融资协议中都明确约定了一旦出现偿付问题，可自由冻结资金，进而发生连锁反应，产生更大的危机。企业使用债务进行融资时，相比没有债务的情形，现金流会出现一定程度的增加，增加的部分就是因为利息可以抵减企业所得税而带来的收益。但是企业债务是有限制的，因为不断加大负债会导致企业违约风险的增加。债权融资的优势在于效率高、在于有税盾效应。

银行贷款是一般企业最主要的融资渠道，按资金性质主要有流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款等。

融资租赁是通过融资与融物的结合，兼具金融与贸易的双重职能，对提高企业的融资效益，推动与促进企业的生产设备、技术进步有着十分明显的作用。

发行债券主要为银行间市场及交易所发行超短融、短融、中票、公司债、企业债等债券产品。

（二）股权融资

股权融资的特征是不需要还本付息，但会稀释股权，股权融资较于债权融资，融资周期较长。除了股东增加资本金外，引战、IPO、上市公司股权再融资是股权融资的理想方式。IPO融资，监管机构审批周期普遍较长，加上前期准备工作，一般需1-2年的时间。上市公司股权再融资需要证监会、交易所甚至国资体系监管审批，因此融资时间也较长。所以，股权融资需要提前谋划。当下，产业基金作为一个热点股权融资工具，虽然从会计核算层面纳入股权，但是它依然是一个撬动社会资本，发挥杠杆融资效应的融资工具，它的核心特征是各投资人自负盈亏，到期退出。因此，如果基金形成的投资资产最终不回到集团公司，产业基金实质未达到融资效果，而仅仅是一个投资活动。若全部或绝大部分投资资产在基金的存续期内经过孵化成熟后最终回到产业，就形成了以少量投资，一次性支付资产价值的方式，达到以时间换空间的融资效果。

（三）其他创新类融资工具

商业保理是基于向保理商出售（或转让）企业商贸等业务中产生的未清偿应收账款，以获得保理融资支持、信用风险控制、应收账款催收与管理等一揽子综合性服务的金融解决方案。出表型的保理可有效改善资本结构，且一般审批时间较短，比较适合高周转行业的融资需求，但是目前保理方式的融资依然面临融资成本高、增信要求严的问题，实际融资过程中要做权衡。资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities,ABS）的过程。资产证券化由于有基础资产支撑，一般融资利率较低。但资产证券化在实际实施过程中，还是面临出表难，综合融资成本高，基础资产管理难度大，产品构建过程中各方谈判难度大的问题。自2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，基础设施公募REITs政策一直在不断更新中，目前已经实现了首批上市。基础设施公募REITs通俗理解即为公募+ABS模式，在证券交易所公开发行交易具有流动性强的优势，对于基础资产持有方（原始权益人）。①能有效盘活存量资产，改善资产负债结构，提升直接融资比重。②重资产出表，轻资产运营。③有利于筹集项目资本金，加速企业扩张，提高市场占有率。④降低债务风险，推动基础设施投融资市场化、形成投资良性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。我国基础设施公募REITs正当其时，意义重大。

三、以A集团公司为例的融资体系建议

（一）A集团公司情况介绍

A集团公司于2016年重组设立，注册资本金30亿元，股东一次性完成实缴注资。经过多轮的并购，逐步形成了以水务、能源、园林景观、房地产四大业务板块，其中水务业务是一家上市公司、园林景观为新三板挂牌公司。截止到2020年底，A集团公司总部的融资情况为并购贷款35亿元、10亿元3年期中期票据，其余22亿元融资全部为1年期流动资金贷款。A公司总部资产负债率为51%，合并层面的资产负债率为62%。A集团公司未来的战略依然是围绕主业扩张布局，未来五年的合同额要达到1,000亿元。因此，A集团公司的融资需求庞大，资金缺口为500亿元，其中主要是并购所需的投资资金，加上旗下公司资产负债率偏高的情况，A集团公司的资金需求主要是可用于投资和改善负债率的权益性资金。A集团公司的资本运作目标是未来5年内所有板块均实现上市。

（二）A集团公司金融工具体系搭建建议

金融工具体系搭建的程序首先是符合自身战略发展，集团化企业根据公司发展的资金需要、融资目的、战略所需来构建金融工具体系。由于各类主流融资工具特有的特性，集团公司要全面推进产融结合，统筹产业的布局，在公司层面逐步形成直接融资和间接融资、传统融资和创新融资、债权融资和股权融资相结合的完整的、多层次的融资体系。挖掘增量资产、存量资产与金融产品创新相结合的内在价值，优化公司的资产结构和资源配置，加快形成期限、结构、配置、布局更加合理的金融工具池，实现产业资本和金融资本的相互转化与融合。通过对A集团公司产业投资建设运营模式和资金需求特征分析，通过金融工具的创新应用，以金融工具为纽带将资金、资本、资产管理贯通，构建针对性、创新性立体融资体系方案，打破当前融资方式单一、融资体系不完整的现状，为A集团公司产业布局提供重组的资金来源。

1.优化债权融资工具。债权融资方面，A集团公司总部资产负债率在同行业内处于中间水平，仍然具有增加规模的空间。结构方面，A集团公司目前主要融资渠道为银行贷款，辅以一定的中期票据，融资品种单一，资本资产适配性不足。建议A集团公司未来通过注册发行超短融、短融等短期债券产品，进一步降低公司整体融资成本。通过注册发行长期限中期票据、公司债等优化有息负债期限结构，提升资本资产适配性，并在利率低点储备中长期限债券产品，达到降低公司长期融资成本的效果。针对股权并购，可充分利用总部融资优势，实施7年期的并购贷款。

2.推进股权融资工具实施。A公司可适当运用永续债来调节资本结构，但也要注意，永续债本质上还是债权，需要定期支付利息，目前对永续债列入权益项目的会计处理越来越谨慎，发行前还需要和会计师事务所确认好，以免引起资产负债率指标的大幅波动。A集团公司应加大权益性资本融资力度，以自有资金+并购基金+并购贷的组合方式缓解大宗并购对公司负债规模的冲击。针对A集团公司当前经营发展出现的投资资金短缺、资产负债率偏高的、短期存量运营资产的造血能力还未能体现的阶段，通过阶段性让渡部分收益，创新金融手段，拉长负债周期，提高负债管理水平。未来A集团公司投资水务项目、能源板块股权并购是扩张的主要方向，产业基金可充分撬动社会资本，快速形成布局业务资金支撑能力。A集团公司有必要设立一支30-50亿元的股权投资基金，以小规模的出资责任（约3-10亿元），实现最高50亿元的投资，拉长A集团公司短期的投资压力。同时，根据A集团公司战略规划，未来5年内所有板块均实现上市，实现股权融资。其中，园林景观板块已经有新三板挂牌公司，可优先运作转板上市，实现融资。由于当前，水务类上市公司整体估值偏低，因此建议A集团公司水务板块上市公司短期暂不启动股权再融资。能源板块是A集团公司全资控股，目前资产、收入、利润规模均不大，而能源行业收益水平高，属于市场上优质资产，建议先探索引入战略投资者，经过扶持扩大经营后，再寻求上市。

3.探索创新融资。保理等供应链融资工具是阶段性解决经营资金需求的重要方式，也是产融结合的重要手段，A集团公司所属各产业链均有供应链融资的金融需求，特别是在EPC模式的带动下，供应链融资可有效的缩短账期，提前回流资金，延长付款周期，提升资金周转能力，改善经营性现金，优化报表。资产证券化可盘活经营性资产、应收账款、持有性物业等存量资产，增强资产的流动性，改善资产负债结构，实现滚动投资、持续资源互换，为增量业务布局提供资金保障，保障公司业务快速落地。A集团公司可在水务TOT、成熟运营的PPP项目、能源收费权、综合开发板块中自持物业资产中研究实施资产证券化。A集团公司持有的大量的污水处理项目、燃气等资产，这些项目普遍资产负债率接近80%，但具有较为稳定良好的未来现金流入，且符合国家推出的基础设施公募REITs的条件，应提前谋划，形成一批可上市的资产包，实现资产的有效退出，从而调节A集团公司整体的资产负债水平，并且回笼投资资金，实现再投资。

四、总结

集团公司产业纵向一体化、横向相关多元化布局以及资金需求多样且规模庞大的特点，具备了搭建多层次融资工具体系的场景，也有灵活运用各种金融工具以降低融资成本、打通资本、资产、资金壁垒，实现公司战略的需求。随着金融市场的快速发展，债券品种、供应链金融、资产证券化、产业基金、REITs等创新金融工具层出不群，作为集团化公司，应该持续做好顶层融资筹划方案，优化融资结构，灵活运用债权、股权、创新融资工具，为公司扩张发展提供充足“弹药”，充分发挥融资“工具箱”作用。同时，要保持权益性资本和债务资本动态平衡，保持最优资本结构，保持资金成本的相对较低、负债指标的合理控制，防范金融风险。