梁毕明（教授），徐晓东

一、引言

截至2021 年12 月31 日，4697 家A 股上市公司中有2517 家存在股权质押的情形，质押总市值达到4.18万亿元，质押总笔数为1.96万笔。涉及质押业务的股票中，有242 股的整体质押比例在30%以上，有33股的整体质押比例在50%以上，质押股票已达平仓线的为5351 笔，已达预警线未达平仓线的为1137 笔。一旦公司出现财务危机或爆出负面事件而引发公司股价大幅下跌时，大股东高比例股权质押行为将成为一颗定时炸弹，危及公司经营及发展。

关于股权质押的动机，现有研究主要从两方面进行讨论：一方面是善意动机，认为股权质押是一种有效的融资手段；另一方面是恶意动机，认为大股东进行股权质押的目的是侵占上市公司利益进而损害中小股东权益。针对不同的动机，学者们研究的出发点存在差异。部分研究认为，大股东之所以青睐股权质押这一融资手段，是因为其不仅能在获取融资的同时保持控制权，而且能够通过股权质押将账面的静态股权转移成动态的可用资本[1]。另外，股票价格与信贷政策也成为大股东股权质押动机的双重影响因素[2]。大股东在获取质押款后，不同的资金用途也体现了大股东股权质押的不同动机，当质押资金用于股东自身或第三方时，股权质押可能成为大股东掏空公司的手段[3]。

动机不同，股权质押的经济后果也存在差异。一方面是正面影响。大股东进行股权质押后，为防止公司控制权转移，会加强管理，提升资本运行效率，进而对公司业绩产生积极影响[4，5]；通过分析大股东股权质押对公司价值影响的直接路径与间接路径，可发现大股东股权质押对公司价值具有正面效应[6]。另一方面是负面影响。股权质押作为一种债务融资手段，会加剧公司的代理问题，进而对公司价值产生负面影响[7]；采取股权质押进行融资往往意味着上市公司财务状况可能存在问题，进而导致公司价值下降[8]；随着股权质押比例的提高和质押规模的扩大，公司会面临更大的财务风险[9]，股权质押作为融资手段，会增加公司的权益资本成本[10]；为了降低股权质押所带来的风险，大股东可能采取信息操纵、盈余管理以及税收规避等手段来影响股价[11]。

二、案例分析

吉药控股集团股份有限公司（简称“吉药控股”，股票代码为300108）原名为通化双龙股份有限公司（简称“双龙股份”），成立于2000 年，于2010年在深交所上市，2017年完成对吉林省金宝药业股份有限公司（简称“金宝药业”）100%的股权收购而更名为吉药控股，是一家以医药工业、医药商业、医药零售、医疗医养等医药大健康产业为核心，辅以化工产业的集团化企业。经过多年发展，公司医药业务在全国医药产业中占据一定地位。

（一）吉药控股前十大股东变动情况

通过分析吉药控股前十大股东信息披露情况发现，大股东高比例股权质押行为较为频繁，公司的股权结构发生了较大变化，2020年公司控股股东以及实际控制人突然发生改变，但总体来看大股东持股比例变动不大。

1. 前十大股东中自然人超过一半。吉药控股前十大股东中，有7 位是自然人，前三大股东分别是孙军、卢忠奎、黄克凤，三人长期持有公司较高比例的股份（共持有公司总股份的40.47%）。前十大股东中机构投资者共3位，分别是吉林省本草汇医药科技有限公司（简称“本草汇医药”）、吉林省现代农业新兴产业投资基金有限公司以及汇安基金-浦发银行-江海证券有限公司，共持有公司总股份的8.81%。另外，卢忠奎和黄克凤为夫妻关系，二者均为本草汇医药的一致行动人。

2. 2020 年公司控股股东及实际控制人发生改变。自公司2010 年上市至2020 年，公司的控股股东和实际控制人为卢忠奎及其一致行动人黄克凤，2020年11月13 日卢忠奎和黄克凤与本草汇医药签署“一致行动协议”和“股权转让协议”。卢忠奎将其持有的占公司总股本5.00%的股份转让给本草汇医药，并将剩余19.08%的股权对应的表决权不可撤销地委托本草汇医药行使。交易完成后，本草汇医药拥有吉药控股24.23%的股份及其对应的表决权，公司控股股东也因此变更为本草汇医药，实际控制人变更为刘舒。

（二）吉药控股运营状况

基于吉药控股近十年的财务要素分析（图1）可以发现，公司实施外延式发展战略以来面临偿债压力、流动性危机增大以及运营效率低下等问题，在此背景下大股东高比例进行股权质押，必然造成股权质押风险逐渐暴露，危及公司发展。

图1 吉药控股财务四要素分析

1. 长短期借款达到上市以来峰值。2014 年2月，吉药控股前身双龙股份购买金宝药业97.7%的股份，2017年8月吉药控股收购金宝药业剩余2.3%的股权，实现对金宝药业100%控股。随后吉药控股开始大举并购医药产业之路，大量并购使得资产规模急剧上升，从2014年的21.68亿元增长到2018年的48.53亿元，达到上市以来最大值。同时，溢价并购所带来的大额商誉也为后续的资产减值及其所导致的经营业绩骤降埋下隐患，成为公司巨额亏损的导火索。

吉药控股在资产规模不断扩大的同时负债也开始增加，如图1所示，负债自2014年的6.48亿元增长到2019 年的上市以来最大值28.27 亿元，特别是2017 ～2018 年，负债规模从12 亿元增长到26 亿元，包括长期借款与短期借款。伴随银行贷款增加而来的是高额利息，仅2018 ～2019年增加的财务费用超过了2017年全年的财务费用。与此同时，从盈利状况来看，2018 年实现净利润2.1 亿元，而公司开展投资的现金流出高达5.23 亿元，仅2018 年产生的资金缺口就高达3.13亿元，净利润根本不足以支持公司开展大规模的对外投资活动，因此公司资产增长主要依靠负债拉动，通过并购扩大合并报表的资产规模。

2. 长短期资产运营效率低下。吉药控股2010 ～2018年净利润增长幅度并不显著，但2014 ～2019年营业收入却呈现连年递增的趋势；公司营收规模不断扩大，但并未拉动净利润的增长，仅产生资产的规模收益，主要原因在于长短期资产运营效率低下。2014 ～2018年公司营业收入虽增长了176.47%，但应收账款也增长了197.47%，应收账款的增长幅度远远超过营业收入的增长幅度，而应收账款回款速度慢、周转效率低、周转天数长，与同为吉林地区的医药企业吉林敖东相比，应收账款周转天数相比吉林敖东多出120多天，可见公司存在严重的资产运行效率低下问题。

3. 巨额减值导致资产缩水严重。吉药控股2019年营业收入虽达到上市以来的最大值，但利润总额为-17.47 亿元，比上年同期减少715.89%，归属于上市公司股东的净利润为-17.72亿元，比上年同期减少917.78%。与此同时，吉药控股资产出现大幅缩水现象，从2018 年的上市以来最大值48.53亿元缩减到2019 年的32.38 亿元，缩水比例高达33.28%。巨额亏损及大规模资产缩水的原因是公司在当年分别对商誉（并购产生商誉8.54 亿元，相当于公司2018年净利润的4倍左右）、应收账款、存货、固定资产以及在建工程计提了减值，金额高达11.09 亿元，占2019 年全年净利润亏损总额的62.58%，占资产缩减规模的69.1%。

（三）吉药控股大股东股权质押具体情况

1. 吉药控股大股东频繁进行股权质押。吉药控股大股东股权质押开始于2014 年，这一年公司开始实施外延式发展战略，先后收购多家子公司，转变主营业务模式进军医药行业。在公司资金需求较大的情况下，控股股东卢忠奎及持股5%以上的大股东孙军在2014 ～2021 年先后进行多次股权质押，具体质押情况见表1。

吉药控股大股东卢忠奎在2014 ～2020 年进行股权质押和补充质押共计51 次，卢忠奎及其一致行动人黄克凤累计质押股数占其所持股份的99.29%，占公司总股本的24.06%，大股东孙军在此期间共进行18 次股权质押，质押股份占其所持股份的99.25%，占公司总股本的18.98%。吉药控股大股东频繁进行股权质押的行为暗含着公司面临着严重的现金流危机，2019年公司发生巨额亏损，进行股权质押的股东人数也相应增加，同时前期质押股权即将到期，面临巨大的到期赎回压力。

2. 吉药控股大股东股权质押比例过高。如表1所示，大股东孙军以及前控股股东卢忠奎在2019 ～2020年质押股权比例基本达到其所持股份的90%以上，卢忠奎与孙军合计持有公司42.22%的股份，大股东自身高比例质押其所持股份导致公司大量股份处于质押状态，严重威胁到公司股权的稳定性，频繁且高比例质押股权的风险一旦暴露，公司就会面临控制权转移风险。

表1 吉药控股2014 ～2020年大股东股权质押情况

三、吉药控股股权质押的风险传导逻辑

在公司因大量并购导致资金缺口巨大、高负债以及负面外媒信息形成融资壁垒的情况下，采取高效率、约束少的股权质押融资方式突破暂时性融资约束，势必成为吉药控股大股东的融资首选。

同时在多重压力下，大股东高比例股权质押的风险也随之涌现。吉药控股大股东高比例股权质押的风险传导逻辑如图2所示。

图2 高比例股权质押的风险传导逻辑

（一）负面外媒信息叠加致使股价下跌引发控制权转移风险

1. 巨额亏损致使公司股价动荡。吉药控股在营业收入与净利润水平较低的情况下实施外延式发展战略，通过自然人股东高频率、高比例股权质押的方式来筹措资金，填补因大量并购造成的巨大资金缺口。但2019 年公司发生巨额亏损进一步加剧了股权质押风险的爆发。自2020年1月公布2019年业绩报告到2020 年7 月9 日正式公布年报期间，公司股价出现不同程度的下跌，从最高收盘价4.57元跌到最低收盘价2.65元，股票成交量也随之下降。

2.“蛇吞象”战略炒作失败致使公司信誉受损。经历亏损后，吉药控股试图进行战略炒作以期在短时间内提升公司股价，却因“蛇吞象”收购闹剧引发股价大幅变动进而暴露信息披露与事实不符的问题，遭到证监会的立案调查和行政处罚。2019 年7月10 日，吉药控股发布公告拟购买修正药业集团股份有限公司100%股权；但仅半个月后，吉药控股披露《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》，声明重组方案尚不具备实施条件，重大资产重组事项面临较多不确定因素，双方一致同意解除“意向协议”。此次的“乌龙”闹剧在二级市场上引起股价大幅波动。2019年7月25日和26日，吉药控股公布收购方案后股票连续2日涨停，股价从5.40 元涨至6.53元，涨幅达20.93%，这两天创业板指数分别上涨0.8%、下跌0.27%。但声明终止收购并连续两次被深交所发问询函质疑后，吉药控股股价一路走低，10天暴跌36%，市值缩水近10亿元。

3. 高比例股权质押导致公司“易主”。两宗事件均引起了股价大幅下跌，前期质押的大量股份因股价大跌面临质押股份的补充质押和强制平仓风险，大股东卢忠奎、孙军前期为弥补公司资金短缺而质押股权的比例已经占到所持股份的99%以上。在此情形下，大股东已无股份来补充质押，同时又因自然人股东融资渠道有限、自身偿债能力较弱，无法进行补充质押及应对平仓风险而引发公司控制权转移，导致2020 年吉药控股的控股股东以及实际控制人发生变更。大股东孙军也因股权质押式证券回购纠纷一案，股份全部遭到冻结，大部分股份被强制进行司法拍卖。

（二）质押款滚动偿还债务及补充质押诱发流动性危机

1. 为子公司债务提供担保导致母公司深陷债务泥潭。吉药控股由于前期疯狂并购，在不良资产及非效率投资大量增加的同时，多家子公司债务逾期、遭到违约诉讼以及银行账户冻结。截至2021年第四季度，吉药控股及子公司债务逾期本金高达163.84亿元，连续十二个月内债务逾期涉及的诉讼金额合计约为167.18 亿元，共计39 个银行账户被冻结，被冻结银行账户余额合计约为660.68万元。吉药控股作为母公司为多家子公司提供了多项债务担保，截至2021 年12 月，公司累计担保总额超过146.5 亿元，占公司净资产的4654.91%。子公司身陷债务危机的同时，吉药控股也深陷债务泥潭。

2. 大股东循环股权质押诱发流动性危机。子公司涉及债务违约，吉药控股作为担保人承担连带责任，也会面临支付相关滞纳金和违约款等情况，在一定程度上不仅会增加公司的财务费用及非经常性损失，同时也会对当期和以后期间的利润造成影响。前期负面事件早已使得质押股份出现补充质押及强制平仓问题，现在公司又面临巨大的债务危机，在公司信誉受损、融资困难的情况下，大股东不断用自身所持股份进行质押融资，取得的质押款在偿还前期债务的同时，又不断进行质押回购展期，并用质押款项进行补充质押，步步紧逼的还款压力以及质押股份的到期压力，使吉药控股面临巨大的流动性危机。仅2019 年年末至2020 年年初吉药控股大股东卢忠奎就补充质押十余次，未来一年内到期的质押股份累计为158842575 股，占其所持股份的98.43%。

（三）大股东高比例股权质押背后诱发风险分析

1. 高比例股权质押导致非效率投资进而降低公司价值。公司大股东为缓解资金短缺问题，将手中所持大量股份质押换取资金。在股份质押期内，公司管理层需要进行大量的资本运作去提升股价，以防止质押股权因股价下跌而出现平仓风险及控制权转移危机。而在股份质押期内大股东保有对公司的决策权，因此在这一过程中，管理层以及公司大股东在制定公司经营战略时就会出现短视行为，以期通过资本运作在短期内拉升股价，防止平仓风险。如吉药控股在出现财务危机引起股价暴跌前后进行的非效率投资、盲目扩张收购以及“蛇吞象”式的收购闹剧。这些举措短期来看会提升公司业绩，但从长远角度来讲会损害公司价值。

2. 高比例股权质押使公司控制权转移风险加大。大股东在股份质押期内虽然会保有对公司的控制权，但控制权转移风险会因股权质押而加大。股权质押这一融资行为会向市场释放出公司现金流紧张、资金短缺等信号，投资者如果对公司未来经营缺乏信心，公司股价会面临下行压力引发质押股份的平仓风险，高比例股权质押一旦被强行平仓，将导致上市公司控制权出现非正常转移，上市公司会面临实际控制人改变的现实，公司控制权存在“易主”的可能。如本例中吉药控股大股东卢忠奎及其一致行动人黄克凤将所持股份对应表决权转移给本草汇医药，致使公司控股股东及实际控制人发生改变，公司控制人的改变必定会对公司生产经营活动造成影响，增加公司经营过程所面临的不确定性，继而对公司发展产生影响。

3. 公司经营过程中流动性风险加大。从我国股权质押的特点来看，质押企业主要集中在创业板以及中小板的民营企业，通过股权质押使企业融资问题得到缓解的同时，企业经营状况面临的不确定性增加，抵抗外来风险的能力降低。而大多数上市公司进行股权质押的行为本身就暗含着公司的经营状况不佳，一旦资本运作不畅就会出现质押股份到期无法赎回以及偿还利息的问题，继而使得公司面临流动性危机。危机出现后，在公司偿债能力较弱、现金流短缺的情况下，大股东往往会反复进行质押操作以期获得更多质押款以缓解公司流动性危机，使得质押率不断提高的同时股价下跌风险也加大，若股价跌至警戒线就会导致质押股份需要赎回或被迫平仓。本例中吉药控股通过股权质押获取现金流的同时，因公司经营效益不佳致使股价下跌引发平仓危机，又因为为子公司提供担保的大量债务临期急需偿还，从而大股东不断质押所持股份，以偿还临期债务以及不断补充质押，使质押率接近100%，在增加融资成本的同时，公司流动性危机加剧。

4. 大股东高比例股权质押会引发第二类代理风险。在股权质押背景下，控制权和现金流权的分离程度加大，大股东会利用自身的控制权控制董事会和管理层，甚至直接干预公司的经营决策，实现自身利益最大化，由此加剧第二类代理问题。大股东进行股权质押不需要经过所有股东的一致同意，中小股东缺少发言权，同时金融机构以及市场监督机构也不会对质押款用途进行过多的干涉及监管，虽然证监会要求公司在股权质押公告中披露相关资金用途，但由于后续具体资金用途监管规则不完善，导致大股东以及管理层极易利用股权质押资金进行利益输送，进而掏空上市公司。

四、结论与启示

（一）结论

本文以吉药控股2010 ～2020 年的财务数据为基础，探讨了大股东高比例股权质押背后的风险及经济后果，进而分析了公司疯狂并购、“蛇吞象”收购闹剧的战略炒作以及为子公司债务提供担保产生的连带效应对大股东高比例股权质押的风险传导逻辑。

首先，股权质押对上市公司而言并不意味着总是负面消息。股权质押有时是一种有效的融资手段，也代表着大股东的积极经营行为。但是投资者仍然需要警惕股权质押的负面效应，在市场波动较大的情况下，尤其是当法律监管缺位、信息披露不充分时，股权质押很可能是大股东侵占小股东利益、损害上市公司价值的一种信号。

其次，当公司面临风险事件引发股价变动甚至严重下跌时，大股东高比例股权质押行为会引发控制权转移风险。股价下跌时质押股份会出现需要补充质押或者提前赎回的情况。大股东在进行高比例股权质押后，本身所持股份几乎大部分都处于质押状态，又因自然人的身份而导致融资渠道受限，对质押融资依赖性较强，滚动质押不仅会造成违约事件的发生，更可能因股价跌至平仓线，质押股份被迫平仓引发公司控制权转移风险。

最后，当公司面临较大的债务压力且还款能力较弱时，高比例股权质押行为会诱发流动性危机。前期大股东为填补资金缺口和偿还债务，将自身所持股份进行高比例股权质押以获取融资，后期当大股东所质押股份面临到期回购、公司大额到期债务面临集中偿付时，就会使得大股东陷入质押式回购违约，公司陷入流动性危机。

（二）启示

1. 完善公司股权制衡机制。上市公司应不断完善股东治理结构，加强股东制衡，以减少股权质押所带来的负面影响，同时抑制大股东侵害上市公司以及中小股东利益的动机。一方面，要不断完善股东治理结构和上市公司治理机制，应特别限制高比例股权质押的大股东行使表决权，避免在股权质押的特殊情况下出现“一股独大”所带来的公司治理问题。另一方面，要优化股权结构，提升公司融资及抗风险能力。民营企业中自然人大股东往往在偿还债务以及筹措资金上能力较弱，又因其自然人身份导致融资渠道有限，因此要在公司股权结构设计上合理确定公司股东性质以及自然人与机构投资者的持股比例，增强公司的偿债能力及应对财务风险的能力。

本例中吉药控股前十大股东中自然人持股比例偏高，自然人大量持股既会加大股权结构的不确定性，也会弱化公司抵御外部风险的能力，在大股东高比例质押股权的同时自然人股东融资能力有限，因此在股价下跌、公司债务压力较大的情况下易发生质押股权违约现象，加大控制权转移风险。

2. 减少非效率投资，抑制管理层短视行为。吉药控股为实施外延式发展战略，进行大量并购以提升市场占有率，进而为了弥补并购所带来的巨大资金缺口，大股东采取高比例股权质押的方式进行融资。前期开展的大量并购并未给公司带来经济效益的实质性提升，反而因应收账款周转效率低下、疯狂并购产生的高溢价商誉减值及不良资产运营效率低下给公司造成巨额亏损，后期开展大量非效率投资以期通过短期资本运作提升公司股价，致使公司不仅股价未得到提高，反而产生“血亏”。我国资本市场正处于转型期，外部经理人市场以及公司治理机制并不完善，管理层机会主义行为较为常见，在股权质押的特殊情形下，大股东常会利用自身对于公司的控制权来影响管理层决策，做出短视行为。因此一方面要减少公司的非效率投资，合理规划战略，立足提高公司资产配置效率、长远价值及公司流动性的同时，改善公司的财务结构以及资产结构。另一方面要采取股权激励及优化公司决策机制等手段，减少公司代理问题，使管理者目标利益与公司发展相一致，抑制管理层短视行为，促进企业持续健康发展。

3. 完善公司内部监督体系。由于内部人机会主义行为的存在，大股东往往会产生掏空动机和盈余操纵动机，而良好的内部控制能够在一定程度上抑制上述行为的发生。吉药控股内部监督体系不完善，才会造成大股东多频次、高比例地质押股份，诱发后续的控制权转移风险及流动性危机。因此公司要建立起一套完善的内部监督控制体系，赋予董事会与监事会更多职能，同时完善公司独立董事制度，适当地增强独立董事的专业胜任能力和独立性，发挥其监督功能，形成约束机制，从而实现股权质押利弊的良好平衡，提升企业价值。

4. 加大外部监督处罚力度。目前我国资本市场股权质押业务较为普遍，因高比例股权质押而暴露的风险事件也极为常见。究其原因，很重要的一个方面是监督处罚力度小、违规成本低。因此，首先，监管部门应对上市公司股权质押行为进行持续监管，按照股权质押比率、股价与预警线的偏离度等指标，对开展股权质押业务的上市公司进行分类监管。尤其要加强对上市公司信息披露行为的监督，在控股股东或者大股东股权质押比例达到一定程度以后，对其进行相应的风险提示。其次，在公司进行股权质押后要求其加强相关信息披露，如披露资金使用目的以及具体资金流向，进而保护中小股东以及利益相关者的利益。最后，加大对股权质押违规行为的处罚力度，提高违规成本，正确引导上市公司开展融资，维护资本市场的繁荣和稳定。

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