青岛理工大学商学院 毛淑珍 王琳霏 苏芳弘

一、引言

近年来，企业积极通过并购活动实现资源整合，发展规模经济，优化资源配置，并购活动逐渐成为助推上市公司产业结构优化升级与市场融资的重要手段，但由于企业并购中存在的信息不对称等问题，导致标的资产的公允估值难以确定，存在巨大的估值差异，标的资产与并购方整合效果如何、是否能够与并购方产生协同效应同样存在着极大的不确定性。因此，资本市场上需要一种方式或机制来解决由于信息不对称带来的估值不准确、高估标的资产财务状况等问题，促进标的资产与并购方协同工作。业绩补偿承诺作为一种对交易定价的重新安排，是有效减缓信息不对称及降低资产定价风险的一种制度安排。据CSMAR统计，在2008—2021年间上市公司并购交易中涉及业绩补偿承诺的并购事件为5 236件，特别是在2014年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》实施后，业绩补偿承诺在并购活动中得到更加广泛的应用，在并购交易中引入业绩补偿承诺的并购事件多达3 923单。显然，业绩补偿承诺越来越多地被应用于并购重组活动中。那么业绩补偿承诺的内涵和动因是什么？业绩补偿承诺会造成哪些经济后果？本文在对业绩补偿承诺的相关文献进行梳理的基础上，对上述问题进行了归纳和总结，并对未来研究进行了展望，以期对未来业绩补偿承诺的进一步研究有所裨益。

二、业绩补偿承诺涵义

业绩补偿承诺在我国最早于2005年股权分置改革中被应用，在2008年《上市公司重大资产重组管理办法》中被正式提出。管理规定中要求标的资产以基于未来收益预期的估值方法评估并作价的情况下，交易对方应与上市公司签订业绩补偿协议。吕长江等将业绩补偿承诺通俗化为并购方与出让方在达成并购协议时对于未来的不确定情况形成的一种约定，在约定条款中，如果约定事项实现，融资方则可以行使对赌协议的权利；如果约定事项最终没有实现，投资方则可以行使对赌协议的另一种权利。这与欧洲和美国市场广泛使用的估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism）以及美国交易实践中的“Earn-out机制”，即“盈利能力支付计划”有一定相似之处。估值调整机制也被称为对赌协议，属于被法律认可的普通商业条款，国外学者认为它本质上是可以有效弥补买卖双方之间在获取信息上和对未来期望上差距的一种期权合同。Earn-out则是一种延期可变的支付机制，并购方根据被并购方的预计利润真实实现情况来分期支付并购对价；若标的资产当期真实业绩少于预计业绩，并购方有权不支付或少支付相应对价。

本文认为业绩补偿承诺实际上是对赌协议的一种特殊形式，是并购企业与被并购企业在并购重组中出于对未来不确定性的考虑，由被并购方的管理层或股东根据一定经营期限内的业绩增长率等指标做出承诺，如果未实现约定承诺，则就盈利预测数与实际数之间的差距按约定要求对并购方做出补偿的一个协议，是国外对赌协议在我国的情景化应用。

三、业绩补偿承诺的动因

（一）信号传递

当不同企业间质量存在明显差异时，企业可以通过信息披露等信号传递方式突显自己。根据信号传递理论，相较于并购方，被并购方股东及其管理层掌握更多关于标的企业真实经营状况以及经营管理能力的信息，在并购交易过程中，业绩承诺能够作为一种优质资产信号向并购方传递被并购方原股东及其管理者对公司未来资金增值能力的信心。由于业绩补偿承诺一般为非强制性协议，因而通过其传递出的信息同样具有非强制性，往往是财务状况良好、盈利水平高的优质公司做出的一种自愿选择。因而当被并购方愿意签订业绩补偿承诺，传递出的积极信息使并购活动更容易实现。

（二）缓解信息不对称

在并购交易中，标的企业可能存在利用信息优势进行“隐藏信息”或“发布虚假信息”的行为，并购企业很难获得标的企业的真实经营管理能力和经营状况，承担着巨大的并购风险。并购方要求标的公司对并购完成后的业绩做出承诺，实际上并购方期望通过业绩承诺与业绩补偿证明估值的合理性、标的公司的持续盈利能力，在一定程度上对采用收益法进行并购重组价值评估的企业起到限制性作用，从而缓解信息不对称程度。有研究认为，缓解信息不对称同样是对赌协议存在的重要作用之一。尹美群等研究发现，并购规模越大，并购风险的不确定性越大，收购方采用业绩补偿机制来保证估值定价的正确性的动机就越强。

（三）减少代理冲突，保障利益相关者权益

在并购双方以及企业管理层和中小股东存在利益冲突和信息不对称的情况下如何协调好双方的关系，关键在于如何设计最优的治理结构或保障机制。委托代理下的业绩补偿承诺将被并购方股东或管理层的利益函数与主并购方的利益绑定在一起，降低道德风险，约束和督促被收购方高管履行业绩承诺，可以有效协调委托方和代理方的利益分歧，调动被并购方管理层的积极性。除减少代理冲突，企业的经营管理者还需要为综合平衡各个利益相关者的利益要求而进行管理活动。根据利益相关者理论，业绩补偿承诺的事后价格调整作用维护并购交易双方的公平权益，保证了承诺期内并购相关方利益的一致性，保障了注入资产质量，同时激励和管束了企业大股东和管理人员，他们为避免因业绩不足而发生向并购方支付补偿的行为，积极参与企业运营、合理制定经营决策并努力完成承诺业绩，进而为中小股东及其他利益相关者利益提供有效保障，从这个角度分析并购方股东以及被并购方中小股东往往愿意促成业绩补偿承诺的签订。

（四）小结

综上所述，关于业绩补偿承诺动因的研究文献认为，企业签订业绩补偿承诺，旨在期望它传递企业优质信息，缓解信息不对称从而降低并购风险，减少代理冲突以及保障利益相关者权益。不过现有研究主要围绕影响企业经营活动等微观因素探讨业绩补偿承诺动因，尚未涉及到宏观因素动因的探讨。

四、业绩补偿承诺经济后果

相对于国外对赌协议的研究，我国对于业绩补偿承诺经济后果研究起步较晚。本文搜索中国知网2017—2021年五年业绩补偿承诺效应相关文献，总结发现我国对业绩补偿承诺经济研究在近年随着业绩补偿承诺被越来越广泛的应用才逐渐成为学者们的研究热点（图1）。

图1 2017—2021年业绩补偿承诺经济后果研究数量示意图

根据现有文献，学者们利用不同变量对业绩补偿承诺经济后果进行实证及案例研究，相关研究主要从积极效应和消极效应两个角度展开。

（一）业绩补偿承诺的积极效应

1.激励管理层努力工作，提升短期绩效

业绩补偿承诺往往会给标的企业管理层带来业绩压力，这种履约压力激励管理层努力地通过积极优化资源配置、完善投资结构和合理经营决策等多途径实现较好的经营绩效以完成业绩承诺。因此，相对于没有业绩补偿承诺的企业，签订业绩补偿承诺的标的企业，在业绩目标的激励作用下，并购后盈利能力增长情况更加显著，企业短期绩效水平得到显著保障。

具体到不同业绩补偿方式经济后果的研究，有研究认为不同业绩补偿方式的激励效应没有显著差异，但饶艳超等发现相比于单向业绩补偿承诺，双向业绩承诺的激励效果更为显著；相比于现金补偿方式，股份补偿方式的激励效果更为显著；相比于没有减值测试补偿条款，约定减值测试补偿的激励效果更为显著。

2.保护中小股东利益

业绩补偿承诺被越来越多的企业在并购中采用，以保护投资者和中小股东利益，减轻信息不对称等可能带来的风险。高闯等、刘建勇等分别通过对苏宁环球与世荣兆业的案例比较，对海润光伏的案例研究，得出业绩补偿承诺能够在一定程度上保护中小股东的权益的结论。杜依倩等研究发现，存在业绩补偿承诺的企业长期盈利能力得到提高，且采用股份补偿方式的业绩承诺对大股东产生更强的激励效果，能一定程度改善大股东参与下的利益输送问题，防止长期利益输送行为。施晓霞的研究也发现，被并购方签订业绩承诺的行为，有利于向市场传递出利好信息，从而推动公司股价上涨，为中小股东带来超额收益，为中小股东利益形成了保障，但这种利益保障在短期内更显著。

3.增加并购的协同效应

业绩补偿承诺在并购重组中作为信号可以向并购方传递出公司预期未来经营状况良好的信息，从而降低被并购方在并购交易过程中的谈判成本，同时可以提高并购方对目标公司的选择能力和风险判断能力，从而实现更高效的资源优势互补和管理上的协同作用。杨志强等基于并购方与被并购方规模的调节效应的研究发现，被并购方相对于并购方的规模越大，业绩补偿承诺对并购方公司股东的收益和协同效应的影响程度越低，当目标企业规模相对较小时，被并购方更加能够监督其管理者完成承诺条款的行动，激励效果更好，协同效应也越大。

4.其他积极作用

有文献发现，上市公司在业绩补偿承诺期内提高了上市公司信息的透明度，从而导致股价同步性降低，特别是当信息不对称程度较高时，业绩补偿承诺对股价同步性的负向影响更显著。此外还有文献研究了业绩补偿承诺与商誉减值的关系，发现业绩补偿承诺期间管理者计提商誉减值的概率及金额显著高于业绩补偿承诺到期之后，当业绩承诺完成较好时，被并购方倾向于不提或少量计提商誉减值。

（二）业绩补偿承诺的消极效应

1.诱导盈余管理行为

在企业经营中，业绩补偿承诺制度的引入，在一定程度上强化了企业盈利观念，造成被并购企业管理层注重短期利益，为大量获取短期收益而实施机会主义非理性短视行为，成为标的企业盈余管理产生的制度因素。如王萍通过实证研究发现，股改期间做出业绩补偿承诺的上市公司在承诺期内的生产成本和费用的异常值远大于无业绩补偿承诺的上市公司，存在利用生产成本或费用控制进行盈余管理行为。此外，业绩补偿承诺存在“高估值，低标准”的特点，违约成本低、判断标准没有严格法律依据，标的企业有机会通过盈余管理手段保证企业在承诺时限内完成盈利目标，从而防止因业绩未达标向并购企业支付补偿款，特别是高业绩补偿承诺时，标的资产若发生业绩失诺更会增加上市公司披露中的“水分”。张国珍等对业绩补偿承诺条款、高管股权激励、行业竞争等情况进行细致划分研究其与盈余管理的关系，发现过高的业绩承诺会造成承诺企业履约压力，提高盈余管理行为的可能性，当业绩增长率以及股份补偿方式作为业绩补偿承诺的重要条款，能够明显提高并购后的盈余管理程度；业绩承诺签订后进行向上盈余管理的行为在标的方对高管实施高强度股权激励时更为明显；业绩承诺与并购后盈余管理水平的正相关关系在被并购企业所处高行业竞争态势下更为显著。

2.降低企业研发创新水平

杨志强等的研究发现，在并购事件中，被并购方业绩补偿承诺的存在对并购后企业研发创新水平产生抑制效果；相比于创新型企业，非创新型企业中业绩补偿承诺对研发创新的抑制效果更为显著。企业往往为了使得并入的标的资产达到业绩承诺目标，标的资产管理者或承诺方会谨慎投资，产生短视行为，相应也会减少对企业研发创新的这种具有长期性、风险性的投入，进而会影响被并购企业整体层面的研发创新水平，并且现金持有在业绩承诺对研发投入的负向影响中起到部分中介作用，现金为企业研发投资提供保障。

3.加重股价崩盘风险

业绩补偿承诺在实践中，经常出现在标的企业业绩目标未达成的情况，此时与完成业绩承诺的并购相比，具有更高的股价崩盘风险，即使标的企业按照补偿条款及时并足额完成了业绩补偿，主并购方股价仍会出现崩盘的情况，特别是在关联交易中该情况更为显著。同时，高等将盈余管理行为作为中介变量对业绩补偿承诺与股价崩盘风险进行关联研究时，发现当并购活动中存在盈余管理行为时，与未进行盈余管理的并购相比，进行业绩承诺盈余管理的并购具有更高的股价崩盘风险。

4.价值掠夺

由于对业绩补偿方式并未进行强制性规定，相关法律制度还未完善，在业绩承诺未达成时反而容易成为被并购企业大股东转嫁补偿责任和价值掠夺的诱因，导致业绩补偿承诺的作用适得其反。佟岩等的研究发现，签订业绩承诺的上市公司高管在并购当年更容易发生减持，且减持次数更多和金额更大，以锁定当前财富来对冲未来业绩承诺不能履约时所带来的财富损失风险，减持后企业的长期市场表现变差，恰恰验证了业绩承诺协议的套利观。有些企业在业绩补偿承诺下采取超能力派现行为，利用现金股利政策配合高送转向资本市场传递企业具有较好盈利能力等信息，在吸收资本市场资金实现股票上涨时，大幅减持套现完成价值掠夺。

5.业绩补偿承诺到期后大量计提商誉减值

有研究发现，并购交易中的业绩承诺使企业高估商誉可收回金额，而在业绩承诺完成后又对商誉计提大量减值准备，导致存在业绩补偿承诺的公司在承诺到期后首年的商誉减值金额更大、商誉减值比例更高，进一步对产权性质及公司治理的调节作用进行研究发现，业绩补偿承诺对商誉减值的影响在非国有企业中更为显著，并且与公司治理水平更高的企业相比，业绩补偿承诺对管理者计提商誉减值的会计选择作用在公司治理水平较低的企业中更显著。

（三）小结

综上所述，关于业绩补偿承诺经济后果的研究文献，总结如图2所示。现有文献对业绩补偿承诺经济后果及影响机制进行了多角度的阐述，业绩补偿承诺在带来激励效应，提高综合协同效益以及并购绩效，保护股东权益的同时，还有可能造成抑制企业研发创新水平，诱导盈余管理行为，增加股价崩盘风险等消极影响。公司治理水平、交易规模、制度环境等都有可能减缓或加重业绩补偿承诺实施效果，同时企业现金持有量、资本错配、盈余管理行为等会对业绩补偿承诺经济后果产生重大影响。

图2 业绩补偿承诺经济后果及作用机制

五、结论与研究展望

（一）研究结论

资本市场中企业并购行为越来越多，并购方与被并购方为寻求双赢局面，采取签订业绩补偿承诺协议保证自身利益。作为学术界近年的前沿课题，业绩补偿承诺的研究具有越来越重要的理论价值和实践意义。通过对已有文献的梳理（图3），针对业绩补偿承诺动因及经济后果总结发现：

图3 业绩补偿承诺理论框架图

1.已有研究借鉴不同领域的理论来解释业绩补偿承诺动因。业绩补偿承诺可以作为一个保护机制，保护在信息不对称情况下进行交易活动的并购利益相关方，大部分研究认为签订业绩补偿承诺是一种重要的缓解信息不对称的方式，对于并购方规避并购风险以及被并购方传递经营状况信息具有重大意义，同时又为被并购方中小股东的利益形成了保护效应，因而业绩补偿承诺既保护了并购方同时也保护了被并购方，保护作用可能是其存在的重要因素。但是现有研究都忽略了其存在的外在因素，目前从宏观层面的研究分析尚未见到。

2.现有文献通过案例分析以及实证研究揭示业绩补偿承诺的经济后果，虽然总体实施效果尚未形成一致的结论，不过普遍认为其带来的激励效应是不可忽视的，而从所有者权益等角度看，业绩补偿承诺也有助于保护中小股东的利益。对于业绩补偿承诺的负面效应，大多数学者把目光集中于管理者行为，少数文献对股价等方面进行了研究，这些研究为业绩补偿承诺制度完善和修改提供了参考方向，然而，可以发现相关研究仍存在局限性，很多问题有待探讨，例如研究视角与研究层次单一，有待扩充；对经济后果研究中的样本选取时间大部分集中于业绩补偿承诺签订后的一到两年，有待延长；不同政策时期业绩补偿承诺存在区别，造成经济后果也可能存在差异，有待进一步区分研究；不同文化下业绩承诺以及补偿行为可能发挥不同效果，有待对比分析。

（二）研究展望

1.探讨影响业绩补偿承诺的宏观因素。推动业绩补偿承诺签订的因素是什么以及这些因素为何会推动企业签订业绩补偿承诺是研究重点，然而针对业绩补偿承诺动因的文献研究，大部分文献集中于影响并购方和被并购方双方经营活动等微观因素，对于政治、社会等宏观因素对业绩补偿承诺的签订的影响还有待补充，例如法律法规等正式制度以及文化、习俗等非正式制度均可能影响业绩补偿承诺条款，可以基于多重视角，整合影响业绩补偿承诺签订内外因素，更多地关注不同因素之间的相互作用，并可尝试构建一个业绩补偿承诺研究的整体解释框架。

2.发现业绩补偿承诺经济后果新视角。目前关于业绩补偿承诺经济后果的研究大多围绕业绩补偿承诺的激励作用、保护作用以及引起管理层盈余管理行为等视角展开，未来研究应进行更广泛和深入的探讨。从业绩补偿承诺概念和动因来看，它影响到从高管到基层员工的劳动力市场以及资本市场交易，是一个涉及个人层次、组织层次、集团层次甚至国家层次交互的构念，因而对于业绩补偿承诺经济后果的研究也需要考虑到对各层次以及跨层次的影响问题，如对员工行为及态度、投资效率等方面进行研究。目前国内研究大部分集中于组织层面以及集团层面，仅有张国珍等将研究视角放在行业层面，分析了行业竞争态势的调节作用，而国外对赌协议的研究已有大量文献涉及到行业层面，例如Jennifer et al.研究发现，对赌协议多被用于并购双方处于不同行业的情况，同时Ren et al.认为对赌协议能够缩小行业内部企业间经营利润差距。

3.延长业绩补偿承诺经济后果研究时间范围。业绩补偿承诺从承诺期开始到承诺期满往往会跨越三年或三年以上时间，但由于业绩补偿承诺是2005年才被正式应用，2011年才逐渐兴起，因此大部分研究针对的是业绩补偿承诺的短期经济后果，事件窗时间较短，未来随着业绩补偿承诺期满，数据不断增多，可以对业绩补偿承诺的长期经济后果及承诺期结束后的一段时间内业绩补偿承诺的影响进行研究，丰富业绩补偿承诺的经济后果研究。例如业绩补偿承诺对于被并购方的激励作用能否覆盖整个承诺期并对其作用效果进行评价？业绩补偿承诺对标的企业管理层盈余管理行为的诱导作用是否可以持续到业绩补偿期满之后？

4.业绩补偿承诺经济后果与政策相结合。随着业绩承诺信息披露制度的不断完善，相关监管政策不断变化，也对业绩补偿承诺经济后果造成了影响，未来的研究应基于更丰富的研究场景，结合监管政策的改变对业绩补偿承诺经济后果进行进一步的细分。例如2014年的《上市公司重大资产重组管理办法》对2008年《上市公司重大资产重组管理办法》关于业绩补偿承诺的相关规定进行了多处修订，而证监会在2016年再次明确指出上市公司不可随意变更业绩补偿方案，使业绩补偿承诺制度更加完善。2020年，证监会在新闻发布会中提到标的资产受疫情影响难以实现业绩目标，可适当变更业绩承诺，原则上可延长标的资产业绩承诺期或适当调整承诺内容。因此相关研究应区分不同阶段政策对业绩补偿承诺实施效果的影响，探讨业绩承诺制度如何更好地服务于中国特色的资本市场。

5.进行跨文化比较研究。根据业绩补偿承诺含义研究，业绩补偿承诺属于对赌协议的中国情景化的创新应用，与欧美广泛使用的估值调整机制存在相似之处，由于中西方的文化差异，两者的承诺的内容、范围可能存在跨文化差异。例如夏晗研究发现，在国外，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节，国外投资机构一般将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等多个方面；在我国，业绩补偿承诺所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，将不同文化孕育下的业绩承诺以及补偿行为进行比较分析，可能发现新的研究角度，促使我国业绩补偿承诺进一步完善。

随着并购政策的逐步开放，新一轮的并购浪潮就在眼前，多视角、多层面地研究业绩补偿承诺有助于资本市场以更成熟的姿态拥抱新浪潮，只有不断发掘我国业绩补偿承诺的优势及不足，才能促进我国业绩补偿承诺的不断优化完善。●