钟正生

海外市场“衰退交易”正当时。今年6月以来截至7月上旬，“大宗商品之王”原油价格、对经济景气度高度敏感的“铜博士”、国际大豆、玉米和小麦“三兄弟”最大跌幅均超20%，大宗商品价格降温凸显需求担忧。美债市场回暖则暗示经济衰退预期升温，10年期美债收益率由6月中旬的3.5%最深跌落至2.8%。10年期与2年期美债收益率继今年4月以来再度“倒挂”，这一次倒挂发生于美债利率的下行时期，“衰退交易”的特征更为明显。欧洲市场的衰退预期更为浓烈，截至7月5日的一个月里，德国DAX和意大利ITLMS指数深度回调超15%。

美欧经济下行信号渐强。消费方面，美国5月个人消费支出增速近半年来首次低于收入增速。投资方面，美国5月营建支出为近一年以来首次负增长。7月以来，美国亞特兰大联储模型预测，今年美国经济或将连续第二个季度环比萎缩，“衰退”二字更加具象地展现在市场面前。一些具备领先性的经济景气与信心指标，也续写了经济下行趋势。

美欧央行的激进紧缩政策增大了衰退风险。6月以来美欧央行纷纷做出年内最“鹰派”表态，加剧了市场对经济“硬着陆”的担忧。货币紧缩对通胀的遏制效果并未立竿见影，而央行的强硬态度在金融市场已激起波澜，美欧短端国债收益率在6月续创次贷危机以来新高，芝加哥联储调整后的金融指数升破0，美国30年抵押贷款利率达到2008年底以来最高水平。

衰退预期或令金融波动风险更甚一层。纵观历史，金融危机往往比经济危机先行一步，这或许并非偶然。经济预期走弱增加金融市场波动风险，因市场在资产定价过程中容易过度悲观，可能催生较为极端的交易行为。事实上，6月以来海外金融市场已然风波不断：欧洲方面，因通胀形势急剧恶化，欧央行加快退出政策支持，货币紧缩与财政宽松的矛盾或威胁欧元区债务可持续性。6月中旬，10年期意大利国债利率突破4%的“警戒线”，新一轮“欧债危机”苗头初现。日本方面，今年以来日元的快速贬值，以及日本通胀和外贸逆差困境，令市场怀疑日本央行宽松政策的可持续性，10年日债期货于6月15日盘中大跌并两度触发熔断机制。当前，欧债与日债市场暂时恢复平静，但这些风波仍为我们敲响警钟。

但“衰退交易”如何演绎面临三大不确定性。一是，市场会否低估经济的韧性。最新公布的美国6月新增非农就业37.2万人，新冠疫情前这一数字仅20万人左右，紧俏的就业市场暗示经济与衰退之间仍有距离。此外，经济运行存在自我调节机制，若大宗商品价格出现实质性回落，前期受通胀压制的投资和消费需求有望获得一定程度的修复。

二是，市场会否低估供给的脆弱性。6月底以来，美国WTI原油船上交货现价明显高于期货价，凸显了终端供需格局与市场预期的“分道扬镳”。截至6月末，美国原油库存仍比2014年油价破百时期的库存水平还要低10%左右。未来几个月，原油需求未必出现大幅下滑，而供给或也难明显修复。况且，以利比亚为代表的欧佩克成员产量不达标、挪威石油工人罢工、里海管道联盟暂停石油供应等供给冲击事件仍在轮番上演。

三是，市场会否低估政策的灵活性。商品价格的调整或令海外通胀压力迎来喘息。根据2000年以来油价与美国通胀率（CPI）的强相关性估算，今年下半年，油价每下降10美元/桶，美国CPI同比或可下降0.4个百分点左右。此外，近期通胀预期已出现积极变化，如美国10年TIPS国债隐含通胀预期于7月上旬回落至2.3%，创近9个月以来最低水平。若通胀形势改善，货币政策或更需关注经济下行与金融不稳定风险，继而选择在适当的时点“踩刹车”，尝试实现经济的“软着陆”。

相比海外市场，人民币资产逆势走出了“独立行情”。新冠疫情以来，美欧经济似乎太过倚赖货币和财政刺激，一定程度上酿成通胀恶果。反观中国，强有力的防疫措施辅以适度的逆周期调控，实现了疫后经济复苏。今年上半年，国内外经济和货币周期“错位”，使人民币资产价格阶段性承压。展望下半年，海外经济下行风险更近一步，而中国经济复苏势能亟待释放。因此，在中国复苏和海外衰退的“景气错位”中，今年6月人民币资产不畏外围波动走出“独立行情”，当月超过700亿元北向资金流入中国股市。作为全球第二大经济体，中国经济和市场的稳定表现，将在亚洲乃至全球市场中发挥“压舱石”作用，为黯淡的全球经济前景带来一缕阳光。