叶文辉

零售药房或逐步迎來长短周期“逻辑共振”。短期，随着防控措施逐渐优化，以餐饮、旅游、免税、酒店为代表的“疫后”受益板块近期出现一轮修复行情，虽然关注度稍逊一筹，但逻辑大同小异的药房板块也值得留意。长期，零售药房仍处在承接处方外流，且行业目前集中度仍在持续提升;叠加医药电商监管趋严，线下药房未来竞争格局或持续改善。

2020年以来，连锁药房利空因素不断，板块估值跌入上市以来谷底。2020年疫情初发致使防疫需求激增，由此产生当年业绩高基数。加上包含连锁药房在内的线下零售业态经营者普遍做出逆势扩张决策，未曾想如意算盘落空。

疫情散发造成客流量减少及新店爬坡期放缓。同时，2021年初全面实施的新租赁准则进一步加大了药房的财务费用压力（在药房股中，租赁负债更低的益丰药房所受影响较小）。以上因素共振导致连锁药房持续调整，目前四大药房估值均处于上市以来底部区间。

但是，药房股也是典型的后疫情受益品种。尽管市场在炒作餐饮、航空、酒店旅游时并未带上药房，但不能否认它们的异曲同工之处：近两年，无论是航司新增的机队，酒店新增的客房，还是药房新增的门店，过去两年虽然受业绩拖累，然而一旦社会生活恢复则将产生显著的业绩弹性，所以拥有更强扩张能力的四大药房首先值得留意。

同理，尽管今年Q1云南特殊管控，给当地份额较大的两大药房连锁一心堂、健之佳挖了一季报的坑（Q1EPS同比分别下滑31%、54%），但这也意味着下半年它们会有更大的复苏空间。像一心堂虽然是全国连锁药房龙头，但公司大本营还是在西南区域，比如2021年末公司在云南便占据了23%的市场份额，近六成门店都开在了云南。

中长期集中度提升和处方外流的成长逻辑未变

除了短期情绪修复外，连锁药房中长期的成长逻辑也没明显变化。

一方面是集中度的提升逻辑。目前整个行业连锁化率约为56.9%，百强连锁药房市场份额约为50.8%，四大上市药房2021年营收约150亿。按照商务部“十四五”规划，超500亿元的药品连锁企业达到5-10家（意味着四大连锁药房这几年会有30%以上的复合增速），百强销售额占比65%，药品零售连锁率70%，整体提升幅度不小。

全球对比来看，美国前两大药房便占据了30%的份额，相比之下国内十强份额都还不足30%，也即集中度提升的逻辑可能连半程都还未完成，这也给几大连锁药房企业在2020年大肆扩张的底气。具体来看，各家在扩张路线的选择上各有侧重，比如一心堂以自建为主（占80%），而大参林和老百姓则自建、并购、加盟并举;路线没有优劣之分，但并购涉及更多管理细节，所以像大参林通过并购来进入河南、黑龙江等区域，后续还要多观察实际融合管理的情况。

另一方面承接了处方外流的大趋势。旨在破除“以药养医”的医药分家将推动未来十年连锁药房行业的大发展。目前药品主要销售渠道还是公立医院，尤其处方药，零售渠道占比仅15%。医药分家将大幅提升零售渠道在药品销售中的比重，对标日本，药品零售占比能达到56%。可以看到近年来政策持续发力，比如去年5月的“双通道”政策，要求临床价值高、患者急需且替代性不高的“国谈”药品可通过定点零售药店和定点医疗机构双渠道供应，对患者来说多了个选择。

四大药房中老百姓在这方面的布局力度最大，公司拥有145家DTP药房，其中双通道93家，从过往数据看，接入双通道后销售额有明显提升，预计随着后续各省双通道门店落地，老百姓有望承接更多的外流处方。

尽管连锁药房长短逻辑顺畅，但市场一直存在对医药电商冲击的担忧，这也是估值一直在底部区间的根源。随着2020年底京东健康的上市，以及当时像美团送药发力O2O，市场一度担心零售药房也要卷入电商化的历史进程。不过走到今天来看，这方面的担心似乎是多虑。

首先，相比其他零售业态，政策明显在药品领域有更强的干预。强监管或与药品零售的民生属性有关，前有市场监督局《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》，明令禁止以低于成本的价格倾销，大幅削减价格战的可能性;后有药监局《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》，明确规定第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动，要知道电商领域自营和平台同步经营稀松平常，此次新规实际是让阿里健康和京东健康“二选一”：无论放弃平台还是放弃自营，都意味着市场格局的优化。

其次，通常电商能降维打击的都是能自主消费的高频类目，如食品、服饰、家电等，而药品消费不仅有低频属性，且它的消费往往需要专业的导购，从业态本质上讲其实也很难线上化。

最关键的是，由于种种原因，线上自营（B2C）无法实现医保支付。作为消费者购药的核心支付渠道，医保支付的缺失将彻底让线上自营模式失去长期竞争力（处方外流必然需要医保支付的配合）。同时，尽管以美团送药为代表的O2O模式方兴未艾，但究其根源，该模式更多是帮线下连锁药房完善最后一公里的送药布局，本质上并不与连锁药房形成竞争冲突。因此总的来看，互联网对连锁药房的冲突，或许已经是过去式了。

（文中个股仅做举例，不做买入推荐）

数据来源：Wind