徐 畅，呼建光

（1.中国计量大学经济与管理学院,浙江杭州 310016；2.吉林大学商学院，吉林长春 130012）

为激发企业创新活力，党中央、国务院高度重视并持续完善金融支持创新体系。国家“十四五”规划纲要中提出鼓励金融机构发展知识产权质押融资、开展科技成果转化贷款风险补偿试点等要求，目的在于提高无形资产的融资能力，使无形资产成为创新型企业融资活动的资源支撑。但在实践中，无形资产债务融资仍面临诸多痛点。比如：高昂的价值评估费用使金融机构缺乏接纳知识产权质押融资的动力；日益增加的知识产权纠纷使债权人难以确信无形资产创造未来经济利益的稳定性，为此提高债务融资成本等等。种种障碍增加了企业借助无形资产获得债务融资的难度，使得无形资产密集型企业，比如高新技术企业，难以获得所需资金，而那些有形资产比重较高、但创新能力不足的企业却能够轻易获得债务融资，导致了创新资源低效配置、创新活动后继无力等不良后果。

交易费用经济学的资产专用性理论认为，无形资产专用性水平较高，难以为债权人提供高水平担保，增大了债权人的破产风险及债务人的债务融资成本，不利于企业获得信贷资金［1-2］。然而，随着我国完善知识产权融资体制的不断完善，随着无形资产创造企业价值的能力日益增强，上述论断是否仍适用于当前企业的债务融资活动？对于这一问题，国内外学者从不同方向展开研究，得出的结论各不相同：或认为无形资产加计扣除税收政策带来的非债务税盾将促使企业降低负债水平［3］，或发现无形资产与企业负债水平无关［4］，或指出无形资产已经和有形资产具有相似的债务融资支撑能力［5］。剖其原因，我们认为：无形资产并非仅通过单一路径影响企业债务融资能力及水平，且不同作用路径受到企业内外部不同因素的干预，使得在不同外部经济环境、不同内部治理条件及不同的研究方法与视角下，无形资产与债务融资之间呈现出截然不同的关联性。

由此可见，科技进步与经济发展使无形资产与债务融资之间的关系受到多种因素的影响，并非恒定不变。高新技术企业以持续进行技术开发与研究成果转化、形成核心知识产权为特征，无形资产对经营活动、财务状况的影响力更高。且我国政府着力解决企业创新活动融资难的问题，无形资产融资活动的外部环境逐步改善，高新技术企业尤其受到重视。那么在当前经济环境下，高新技术企业无形资产是否具有债务融资能力？哪些作用机制在无形资产与债务融资之间发挥作用？回答这些问题有助于重新审视无形资产与债务融资之间的关系及其形成机理，厘清资产配置特征对资本结构的影响，寻求增强高新技术企业无形资产融资能力的可行渠道。

为实现上述目标，我们以2007—2019 年获得高新技术企业认定的沪深两市A 股上市公司为样本，从无形资产价值创造、抵押价值及税盾效应三个方面检验无形资产对债务融资水平的影响及其作用路径；在此基础上进一步进行产权性质异质性分析，对比高新技术企业与非高新技术企业无形资产融资能力的差异，边际贡献如下：（1）理论上一定程度充实和完善了考察无形资产与债务融资之间关系的研究思路，从无形资产价值创造、抵押价值和税盾效应三方面剖析无形资产对企业债务融资水平的影响，有助于拓宽对无形资产债务融资能力的理解，有助于解释部分高新技术企业难以依赖无形资产获取信贷资金的现象；（2）检验了不同无形资产类别对债务融资水平的影响，细化了无形资产债务融资领域的研究内容；（3）实证检验发现国有高新技术企业与民营高新技术企业、高新技术企业与非高新技术企业无形资产债务融资能力的来源并不相同，有助于企业管理者根据自身实际情况寻找提高无形资产债务融资支撑能力的方法。

1 文献综述

国内外学者从不同视角考察无形资产对企业融资活动的影响，研发投入作为无形资产的形成基础受到关注。周艳菊等［6］以高新技术企业为研究对象，发现研发人员投入与负债水平正相关，研发资金投入与负债水平负相关。钟田丽等［7］以创业板上市公司为样本，发现人力资源投入、研发资金投入等研发投入要素均与企业负债水平负相关。于博等［8］则发现企业创新投入能够正向影响杠杆率水平向最优水平的动态收敛速度。

当我们将研究视角从研发投入转至研发活动产出——无形资产，发现对于无形资产与负债水平之间的关系，不同文献得出的结论不尽相同。Giglio 等［9］理论推导论证了无形资产密集型企业往往难以获得债权融资的内在机理，并指出这一现象是导致资本市场缺少优质资产、造成资产价格泡沫化的重要原因。融资约束的存在，使本应表现为逆周期行为的研发投资转变为顺周期行为，限制了企业研发投资水平的提升［10］。夏雪花等［11］发现无形资产与资产负债率显著正相关。Sun 等［4］则认为无形资产与债务发行之间不存在出显著相关性。

针对不同类型的无形资产，专利、商誉与负债水平之间的关系最受重视。周艳菊等［6］发现高新技术企业发明专利的申请量与负债水平负相关，专利授权量则与负债水平正相关。李义超等［12］也发现专利产出使企业向下调整杠杆率，且非国有企业杠杆率对专利产出更为敏感。黄蔚等［13］发现合并商誉账面价值会增加企业融资约束，而国有企业产权性质与高质量审计能够减缓此效果。徐经长等［14］进一步发现企业初始确认的并购商誉能够降低债务融资成本，帮助企业获得更多债务融资；而后续计量中确认的商誉减值金额则会提高债务融资成本。

针对无形资产影响企业负债水平的原因，钟珊等［15］以纺织企业为研究样本，发现无形资产管理水平对企业内源融资能力的影响强于对外源融资能力的影响，但未区分债权外源融资与股权外源融资。Lim 等［5］认为可辨认无形资产与有形资产一样有利于企业获得债务融资，且无形资产对债务融资的支持能力在非有形资产密集型企业表现得尤为明显。王亮亮等［16］从非债务税盾视角指出研发投入对债务融资的税盾作用具有替代效应，研发投入与有息债务水平负相关。薛宏刚等［3］发现研发支出加计扣除政策带来的非债务税盾降低了企业的负债水平。张信东等［17］针对零杠杆融资这一极端融资选择展开研究，发现研发投入带来的税收降低及融资约束会增大高研发投入企业选择零杠杆融资的概率。

综合已有国内外研究发现，关于无形资产与债务融资水平之间关系的研究结论具有一定的差异，受到无形资产类型、外部制度环境及企业内部治理水平等因素影响，在不同时期、不同类型企业中无形资产与债务融资之间呈现出正相关、负相关以及无显著关系等多种情形。究其原因，无形资产对企业债务融资的影响路径并非单一的、不变的，二者关系受到多种因素的影响，在不同内外条件下呈现出不同的结果。因此，只有综合分析无形资产与债务融资的内在关系，才能明晰无形资产对企业债务融资的影响及其变化。本文拟基于已有文献，理论分析无形资产影响企业债务融资意愿和能力的多种路径，并基于上市公司中的高新技术企业数据进行实证检验，以期识别无形资产对债务融资的影响效果及原因。

2 理论分析与假设提出

企业资本结构决策的主要内容是权衡债务融资的收益和风险，以达成目标资本结构。无形资产创造未来价值的能力及其抵押价值直接影响债务融资风险，无形资产的非债务税盾效应则构成债务融资收益，三者共同决定了无形资产与债务融资水平之间的关系。

2.1 无形资产价值创造能力与企业债务融资水平

同企业持有的其他资产一样，无形资产未来能够创造的现金流量价值是支持企业偿还负债本息的基础，将影响债务融资水平。相对于存货、投资性房地产及固定资产等有形资产，无形资产创造未来经济利益的规模及稳定性决定了无形资产的债务融资风险。早期研究中，无形资产与企业价值的促进作用并不明显。苑泽明等［18］和陈修德等［19］以2005—2007 年上市公司为样本的研究均未能发现无形资产对企业价值和未来绩效的促进作用。但随着创新活动对企业价值贡献力度增加，越来越多的研究发现：相对于差别度较低的有形资产，无形资产更有助于企业培养差异化竞争优势与创造差额利润，将提高企业价值［20-21］。且不同于研发投入对企业业绩的影响往往具有滞后效应［21-22］，无形资产不仅能够对企业未来业绩产生正向影响［23-24］，且与当期经营业绩显著正相关［25］。对于债权人而言，无形资产价值创造能力增强意味着债务人更高水平的盈利及还款保证，债权人承担的风险减小，债务人的债务融资成本降低、债务融资水平提升。由此提出假设：

H1：无形资产的未来价值创造能力将增加高新技术企业债务融资。

2.2 无形资产抵押价值与企业债务融资水平

各类资产创造的经济利益决定了企业未来的还款能力，抵押价值则决定了债务违约或企业破产时债权人的优先索赔权价值。资产抵押价值能够影响债权人的风险承担水平及债务人为平衡风险所索取的债务融资成本，进而影响债务人的负债水平。交易费用经济学认为，资产专用性特征将影响企业的融资选择：通用性资产可以使企业更容易获得债权融资，专用性资产则会促使企业采取权益融资方式［1］。早期研究多将无形资产视为专用性水平较高的资产类别，较低的抵押价值会增加债权人的破产成本和监管成本，降低债权人的优先索赔权价值及企业债务融资规模［2］。这是因为，相对于投资性房地产、固定资产及存货等有形资产，无形资产大多来自于公司自创或定制，需要与企业特定知识、能力或有形资产相结合才能为企业创造利润，债权人等其他方即使获得无形资产所有权也很难完全开发并获得其全部价值。这也意味着，当企业发生债务违约或面临破产清算风险时，债权人很难通过处置无形资产获得足够补偿，面临的资产变现风险较高。出于对破产成本的担忧，无形资产占比越大，债权人会向企业索取更高水平的利息补偿，债务融资难度增加，债权融资比例下降。除此之外，专业性水平偏高的无形资产通常具有较高的可塑性，可以轻易改变服务流而不为债权人所观察，增加了企业与债权人之间的信息不对称程度与债权人的监督成本。由此导致的债权人与企业之间的道德风险与逆向选择问题进一步提高了债务融资成本，拉低了债务融资水平。

然而，以上分析并不意味着无形资产较低的抵押价值以及由此导致的低负债水平为既定事实。首先，交易费用经济学关于资产专用性的分析以完备的企业制度及治理结构为前提，而现实企业非完备的治理条件往往更为复杂。当将论证假设放宽至不完善的企业组织条件或存在金融错配的外部环境中时，资产专用性和负债水平之间可能呈现出正向关系［26］。其次，随着国家对企业创新活动重视程度的续提升，为促进“知产”有效转变为资产，政府采取多种措施完善无形资产融资体制以提高无形资产的抵押担保价值。比如，通过建立知识产权人才提高知识产权价值评估准确度，降低评估成本，提高信息透明度；完善知识产权质押的处置流转体系，提高交易的活跃度，畅通交易信息流通，以降低债权人的无形资产变现风险；完善风险分担机制，丰富风险补偿渠道，提高银行从事无形资产抵押业务的积极性等等。随着我国无形资产融资体制的不断完善，无形资产抵押担保价值将有所提升。据此提出假设：

H2：无形资产的抵押价值将增加高新技术企业债务融资。

2.3 无形资产税盾效应与企业债务融资水平

面临资本结构决策时，债务税盾效应是促使企业优先选择债务融资而非权益融资的重要原因。有息负债的利息费用能够减少企业应纳税所得额，降低企业需要负担的所得税费用，带来杠杆收益。但除了债务税盾外，无形资产摊销和减值费用也同样能够减少应纳税所得额与所得税费用，形成非债务税盾。非债务税盾的存在削弱了管理者通过债务融资压缩所得税费用的动机，降低了企业债务融资水平［27］。随着国家大力鼓励企业研发投资，对于内部研发活动形成的无形资产，采取加计扣除政策为企业创新活动提供税收优惠。这时无形资产的摊销金额能够以超出实际摊销值的水平减少企业应纳税所得额，减少所得税费用带来的现金流出。在此经济背景下，无形资产摊销形成的税盾效应强于（或至少等同于）债务利息的税盾效应。由此可知，企业持有的无形资产越多，通过负担债务降低所得税费用的意愿越低，债务融资水平下降。据此提出假设：

H3：无形资产税盾效应将减少高新技术企业债务融资。

3 实证设计

3.1 样本选择与数据来源

我们以2007—2019 年被认定为高新技术企业的沪深两市A 股上市公司为初始研究样本，实证检验上市公司无形资产与债务融资水平之间的关系。在初始样本基础上，根据研究需求进行如下筛选：（1）剔除上市状态为“*ST”“ST”、暂停上市、终止上市及处于退市整理期的样本；（2）剔除上市时间短于一年的样本；（3）按照证监会2012 年发布的上市公司行业分类指引，剔除属于金融业、房地产业的公司样本；（4）剔除净资产为负的样本；（5）剔除相关变量存在数据缺失的样本。最终用于实证检验的样本量为7 805 个。为避免异常值影响实证检验结果，对所有连续变量进行两端1%的缩尾处理。本文所使用数据库来自CSMAR 数据库与CNRDS 数据库。

3.2 变量定义与模型设定

为检验无形资产影响债务融资水平的路径，使用面板数据构建一元并行多重中介效应模型（1）—（3），分别如式（1）至式（3），并采用依次检验方法检验中介效应。

中介变量Mediator 包括价值创造能力FCF、抵押价值Col 及税盾效应AI。资产创造未来现金流的能力是负债企业赖以归还债务本息的基础，以企业未来三年现金及现金等价物净增加额的均值衡量企业价值创造能力，并与总资产相比以消除量纲影响，得到价值创造能力变量FCF。为价值创造能力的个别中介效应。为保证实证检验数据的时效性，以企业未来两年经营活动现金流量情况计算2017 年FCF，2018 年与2019 年样本也采取类似处理方法。

资产抵押价值直接影响债权人的破产成本，进而影响债务人企业的债务融资成本与债务融资规模。考虑到资产抵押价值难以直接衡量，且资产抵押价值越高，企业越容易通过抵押及质押借款方式获得融资，以质押借款与抵押借款金额之和占当期负债总额比例定义资产抵押价值Col。为抵押价值的个别中介效应。

资产税盾效应将影响管理者通过债务融资方式获取资金的意愿强弱，无形资产摊销和减值通过减少企业当期及未来应纳税所得额，形成非债务税盾。以无形资产摊销金额与减值金额之和度量无形资产规避所得税费用的作用大小，除以资产总计以消除量纲影响，定义税盾效应AI。为税盾效应的个别中介效应。

核心变量及控制变量的具体定义情况如表1所示。

表1 变量定义

4 实证结果

4.1 描述性统计

表2 列示了变量的描述性统计分析结果。债务融资水平Lev 均值0.183，中位数0.160，与均值近似，高新技术企业有息负债占总资产比例不到20%；标准差0.136，最小值、25 分位数、75 分位数和最大值分别为0.001、0.069、0.275 和0.557，总体来说各公司之间债务融资水平差异不大。无形资产Intan 均值0.047，无形资产占资产比例仅约为5%，可以推测在高新技术企业融资决策中，有形资产仍然是决定企业资本结构的重要因素。价值创造能力FCF 均值0.011，标准差0.040，不同企业未来现金流量情况差异较大。抵押价值Col 均值0.077，25 分位数为0，抵押借款方式并非高新技术企业最主要的债务融资方式，有小部分公司不存在抵押借款。税盾效应AI 均值0.003，标准差0.004，最大值0.023，不同公司无形资产抵税程度存在较大差别。

表2 描述性统计分析

4.2 回归分析

表3 列示了回归分析结果。其中第（1）列报告了模型（1）的回归分析结果，无形资产Intan 系数0.233，在5%水平下显著为正，说明就上市公司中高新技术企业整体而言，无形资产对债务融资水平的总体效应体现为正向影响。比较无形资产Intan与有形资产Tan 的系数大小，二者差异显著（F值9.41，P值0.002），说明高新技术企业无形资产对有息负债债务水平的影响高于有形资产。第（5）列中Intan 系数0.201，1%水平下显著。以似无相关模型检验发现第（2）列与第（5）列Intan 系数差异显著（chi2 55.05，P值0.000），总体中介效应体现为正向效应。

表3 回归分析

第（2）列为以价值创造能力FCF 为中介变量的中介效应检验。第（2）列中Intan 系数0.048，并未达到10%显著性水平。第（5）列中FCF 系数0.069，10%水平上显著。实证结果表明，无形资产价值创造能力较弱，对债务融资的部分中介作用不显著，无形资产价值创造能力未能有效增强高新技术企业债务融资能力。

第（3）列为以抵押价值Col 为中介变量的中介效应检验。第（3）列中Intan 系数0.212，5%水平显著，无形资产与抵押借款水平正相关，具有较好的抵押价值。第（5）列中Col 系数0.229，1%水平显著，无形资产抵押价值在无形资产与债务融资之间发挥部分中介作用，中介效应为0.049（=0.212×0.229），占总效应21%左右，验证假设H2。

第（4）列为以税盾效应AI 为中介变量的中介效应检验。第（4）列中Intan 系数0.025，在1%水平下显著，无形资产的增加同时伴随着无形资产税盾效应的增强；第（5）列AI 系数-0.783，10%水平下显著。无形资产形成的非债务税盾在无形资产与债务融资之间发挥遮掩效应为，值为0.020（=0.025×0.783），占总效应8%左右，验证假设H3。

由并行多重中介效应检验可知，无形资产对企业债务融资水平既存在直接影响，也存在通过价值创造、抵押价值及税盾效应发挥作用的间接影响。其中，抵押效应发挥正向中介作用，税盾效应发挥遮掩作用，价值创造效应不显著，总体中介效应表现为正向中介作用。

4.3 稳健性检验

为保证实证检验结果的可信性，采取改变变量衡量方法、替换模型以及工具变量法进行稳健性检验。

4.3.1 变量替换

首先，改变被解释变量的衡量方法：剔除有息负债中的流动负债，仅检验高新技术企业无形资产对长期有息负债水平的影响。回归结果如表4 所示，第（1）、（2）列Intan 系数显著，第（2）列中Col、AI 系数显著，无形资产抵押价值构成无形资产与有息负债之间的中介效应与遮掩效应，税盾效应构成遮掩效应，价值创造中介效应不显著，与表3回归结果无实质性差异。模型（2）三个回归结果与表3 中结果一致，不再赘列。

表4 稳健性检验——变量替换

4.3.2 模型替换

其次，将所有中介变量FCF、Col 及AI 分别单独纳入模型（3），采用简单中介效应模型分别检验价值创造、抵押价值与税盾效应的中介效应。回归结果如表5 所示，模型（1）、（2）结果与表3 中相同，不再赘列。抵押价值Col 正向中介效应显著，AI 遮掩效应显著，第（1）列中价值创造能力FCF 显著性达到10%，但未达到5%，高新技术企业无形资产价值创造能力对债务融资存在影响，但影响力较为微弱。表5 回归结果与表3 无实质性差异。

表5 替换模型的稳健性检验

表5 （续）

4.3.3 内生性处理

考虑到无形资产与价值创造能力、抵押价值、税盾效应及债务融资水平之间的关系可能存在互为因果、受共同变量影响等内生性问题。使用Hausman 方法检验模型（1）-（3）内生性发现，以债务融资Lev 为被解释变量的模型（1）、（3）内生性显著，故以滞后一期与滞后二期无形资产以及开发支出作为无形资产Intan 工具变量。模型（2）以税盾效应AI 为被解释变量时存在内生性问题，以行业无形资产均值、开发支出作为无形资产Intan 工具变量。表6 第（1）、（4）、（5）列列示固定效应2SLS 回归结果，通过识别不足检验与弱工具变量检验，过度识别检验显著性水平均大于1%。由于模型（2）以价值创造能力FCF、抵押价值Col 为被解释变量时Hausman 检验未表明存在内生性问题，第（2）、（3）列未进行内生性处理。表6 所示回归结果与表3 回归结果略有不同的是，价值创造能力FCF 部分中介效应显著，但仅约占总效应0.6%左右，与表3 回归结果无实质性差异。

表6 内生性检验

表6 （续）

5 拓展性研究

5.1 产权性质的异质性分析

国有企业与民营企业在债务融资方面存在明显的异质性。一方面，融资难、融资贵问题一直是民营企业的发展痛点，但国有企业却因享有政府隐性担保常常出现过度负债现象，管控国有企业债务风险成为政府部门工作重点。本文通过检验产权性质对高新技术企业无形资产债务融资能力的影响，探究国有高新技术企业和民营高新技术企业在无形资产融资方面表现出的差异及可能存在的问题。表7和表8 分别列示了国有高新技术企业与民营高新技术企业无形资产与债务融资水平之间的关系。

表7 以国有高新技术企业为样本，第（2）列中Intan 系数-0.066，10%水平上显著为正，第（5）列FCF 系数不显著，国有高新技术无形资产无法通过创造未来价值吸引债务资金；第（4）列Intan 系数虽显著为正，但第（5）列AI 系数不显著，国有高新技术企业并未因非债务税盾调低负债水平。国有企业作为国家投资创立的法人主体，公有产权带来的委托代理问题、需要兼顾社会责任的经营目标以及预算软约束的存在，使国有企业并没有强烈的税收筹划动机，因而无形资产税盾效应并未影响管理者的债务融资决策。第（3）列Intan 系数与第（5）列Col 系数在1%水平下显著，第（5）列Intan 系数不显著，国有高新技术企业无形资产抵押价值更高，抵押价值构成无形资产与债务融资之间的完全中介效应。

表7 国有高新技术企业无形资产与债务融资关系分析

表8 以民营高新技术企业为样本研究无形资产与债务融资之间的关系。第（1）列Intan系数0.183，5%水平下为正，体现了民营高新技术企业无形资产的债务融资能力。使用似无相关模型SUR 对比民营与国有高新技术企业两个样本组的Intan 系数，发现民营高新技术企业无形资产债务融资能力并无显著优势（chi2 值0.10，P值0.749 8）。第（2）列Intan系数0.113，第（5）列FCF 系数0.075，民营高新技术企业无形资产价值创造能力正向影响债务融资水平。第（3）列Intan 系数不显著，民营高新技术企业无形资产抵押价值弱于国有高新技术企业（chi2值3.91，P值0.047 9）。第（4）列Intan 系数0.027，第（5）列AI 系数-0.818，接近10%显著性水平，民营高新技术企业无形资产税盾效应部分削弱了无形资产与债务融资水平之间的正向关系。

表8 民营高新技术企业无形资产与债务融资关系分析

对比国有高新技术企业与民营高新技术企业回归结果发现，虽然不同产权性质高新技术企业的无形资产都表现出了一定的债务融资能力，但其形成路径却各有不同。国有高新技术企业无形资产债务融资能力主要来自于无形资产抵押价值，民营高新技术企业无形资产债务融资能力主要来自于无形资产未来价值创造能力。由此可见，债权人对于不同产权性质高新技术企业无形资产特征的关注重点并不相同。

5.2 不同类别无形资产与债务融资

实证检验中无形资产数据来自上市公司财务报表中无形资产项目，根据会计准则规定，无形资产包括专利权、非专利技术、土地使用权、软件等没有实物形态的可辨认非货币性资产。为考察不同类别无形资产的债务融资能力差异，将无形资产分为技术类无形资产Tech（专利权和非专利技术）、使用权类无形资产LHUR（土地使用权和房屋使用权）及其他类无形资产OtherInt 三大类别，运用多元多重中介效应分析实证检验。

实证结果如表9 所示，第（1）列技术类无形资产Tech 系数0.510，略高于土地使用权类无形资产LHUR 与其他类无形资产OtherInt，系数差异均在10%水平下显著。并行多重中介效应分析显示，技术类无形资产Tech 价值创造能力支撑着他们的债务融资能力，却并不具备抵押价值，总体中介效应体现为正向影响。使用权类无形资产仅税盾效应发挥了遮掩性中介作用，使总体中介效应体现为负向影响。其他类无形资产的抵押价值而非未来价值创造能力提高了高新技术企业的债务融资水平，总体中介效应体现为正向影响。三类无形资产的税盾效应均负向影响了企业债务融资水平。由此可见，不同类别无形资产虽然都具有一定的债务融资支持能力，但其能力来源各不相同。

5.3 非高新技术企业无形资产与债务融资

为对比高新技术企业与非高新技术企业无形资产债务融资能力的差异，表10 列示了以非高新技术企业为样本，无形资产与债务融资水平的回归结果。相对于高新技术企业，非高新技术企业无形资产税盾效应占总体效应比例更高约为20%；抵押价值中介效应0.055，占总体效应35%。

表10 非高新技术企业无形资产与债务融资关系分析

从表10 来看，非高新技术企业无形资产债务融资能力的形成路径与高新技术企业并无显著差异。为进一步分析，表11 列示了非高新技术企业不同类别无形资产与债务融资水平之间的回归结果，样本量11 026。表11 显示，仅其他类OtherInt 无形资产与非高新技术企业债务融资水平正相关。由于多重中介效应分析中总体中介效应的显著性并不构成个别中介效应分析的必要条件［28］，继续分析不同类别无形资产中介效应发现：技术类无形资产Tech 仅体现出非债务税盾的遮掩效应；使用权类无形资产LHUR 的价值创造能力、抵押价值与税盾效应三种中介效应均显著；其他类无形资产OtherInt 由于仅存在税盾效应遮掩效果，致使总体中介效应体现为负向影响。由此可见，债权人对非高新技术企业技术类无形资产价值创造能力的认可弱于高新技术企业，在决定是否提供资金时更关注非高新技术企业使用权类无形资产的抵押价值和价值创造能力。

表11 非高新技术企业无形资产与债务融资关系分析

6 结论与政策启示

本文以2007—2019 年获得高新技术企业认定的沪深两市A 股上市公司为样本，考察无形资产对债务融资水平的影响，得出结论如下：（1）就上市公司中高新技术企业整体而言，持有无形资产有助于企业获取债务融资；（2）无形资产抵押价值是无形资产债务融资能力的关键支撑因素，无形资产税盾效应对企业债务融资意愿的负向影响降低了债务融资水平，无形资产价值创造能力未能发挥债务融资支持作用；（3）国有高新技术企业无形资产更强的抵押价值形成了无形资产的债务融资能力，民营高新技术企业无形资产债务融资能力则主要来源于无形资产的价值创造能力；（4）就无形资产整体而言，高新技术企业与非高新技术企业无形资产的债务融资能力并不存在显著差异，但高新技术企业无形资产债务融资能力主要来源于专利权及非专利技术等技术类无形资产的价值创造能力与其他无形资产的抵押价值，非高新技术企业无形资产的债务融资能力则主要来源于土地使用权等使用权类无形资产的未来价值创造能力与抵押价值。

基于研究结论的政策启示如下：（1）高新技术企业无形资产已表现出对债务融资的支持能力。高新技术企业技术类无形资产的抵押价值得到了债权人的认同，国家积极采取的知识产权质押政策等措施正在发挥积极作用，技术类无形资产在缓解融资约束方面的潜能值得高新技术企业管理者关注；（2）提高民营高新技术企业无形资产抵押价值、国有高新技术企业无形资产价值创造能力是进一步改善无形资产债务融资能力的参考方向；（3）非高新技术企业技术类无形资产的债务融资支撑能力仍有待提升，建议政府适度加大非高新技术企业无形资产融资的支持力度，以鼓励非高新技术企业积极从事创新活动。