徐寒飞 宋天鸽

摘要：在信用债投资中，投资者为了更好地识别及管理风险，有必要对募集说明书中的债项条款加以关注，尤其是投资者保护相关条款。本文在分析募集说明书结构的基础上，对其中的投资者保护条款、债券持有人会议规定等内容进行解析，以帮助投资者合理控制信用风险。

关键词：募集说明书 投资者保护 交叉违约

在现有信用债研究体系中，投研人士侧重对债券发行人的资质进行研究，对债项层面的研究相对较少。对于债项层面，投资者关注的重点往往是有无担保增信，而对其他重要因素通常有所忽视。笔者在实践中发现，债券募集说明书中的条款对信用债尤其是疑似违约债券的投资价值影响越来越大。同一发行人自身不同的债务工具，甚至不同时间发行的相同债务工具，其违约风险及违约损失率都可能因为交易结构、特殊条款等差异而有所不同。除常见的因发行人信用资质恶化导致的违约外，由于交叉违约等条款的设置而触发的债券违约也屡见不鲜。投资者愈发需要重视信用债募集说明书中的条款差异，尤其是投资者保护条款。下文将对可能影响债券信用资质的特殊条款进行梳理，以有助于做好债券投资。

债券募集说明书的主要内容及关注要点

债券募集说明书作为债券发行最主要的合同，对发行人在债券发行前后的经营情况、各关联方在债券存续期内的责任义务以及债券违约后的争议处置措施进行了详尽的约定。我国企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券等公司信用类债券的发行监管部门也对各自管辖的债券募集说明书模板出台了详尽的指引，总体上大同小异，并且愈发重视对投资者保护条款的规范与完善。

债券募集说明书的内容基本上可以分为三部分：基本信息、信用资质和信用条款。每部分的阅读重点有所不同（见图1）。

基本信息部分需重点关注债券发行条款，包括发行规模、期限、利率、债项评级、是否含权和行权条件等，以及重大提示事项，这些内容有助于投资者快速了解本期债务工具的基本情况。

信用资质部分主要包括发行人经营及财务状况简介、本期债务工具的担保情况、募集资金运用及风险提示。此部分内容是研判发行人信用资质的重要依据，也是投资者通常关注的重点。此部分可以重大风险提示为指引，结合发行人财务报告，重点关注发行人的主营业务、股权结构、公司治理情况以及募集资金投向和偿债保障措施。

债券募集说明书的第三部分通常是信用条款，投资者保护条款主要在这部分体现。对于同一发行人发行的不同债券，其债项层面的差异往往来源于此。随着违约愈发常态化以及监管机构对于投资者保护的日益重视，此部分应当引起投资者重视。

主要投资者保护条款解析

在债券募集说明书中，信用条款对投资者保护的效力主要体现在三方面：一是通过事先约束条款降低发行人违约的概率;二是通过对违约事件的界定使得投资者能够在发行人偿债能力下降时及时采取行动，以促使发行人尽快偿还债务或使得债权得以最大程度保全;三是通过对爭议或违约处置措施的约定，使得投资者在发行人出现违约时能够最大程度维护自己的权利。下文主要以中国银行间市场交易商协会发布的《投资人保护条款范例》（以下简称《范例》）为例，进行具体分析。

根据《范例》，投资者保护条款主要分为交叉保护（也称交叉违约）、事先约束和控制权变更三大类，且每一类条款内容均包括“触发情形”和“处置措施”两部分，笔者简单总结如图2所示。以下对每类投资者保护条款进行具体分析。

（一）交叉违约条款

交叉违约是指如果合同项下的债务人在其他合同或类似交易项下出现违约被视为本合同项下的违约事件，则本合同的债权人可以对该债务人及时采取相应的权利救济措施，以免在求偿时处于不利地位。

交叉违约条款的主要构成要件包括违约主体范围、债务融资工具范围、触发金额和宽限期。各要件的具体约定范围越清晰，对投资者的保护效力越强。如将主体范围约定为发行人及下属“核心子公司”，但未对核心子公司进行具体约定，此时在援引此条款时易产生争议，从而影响该条款的保护效力。

交叉违约条款常见于国际银团贷款协议中，在境外债券市场的应用也较为普遍，通常会触发债权加速到期。而在《范例》中，当交叉违约触发相关合同项下的违约事件时，该债权并不立即到期，而是通过债券持有人大会给予投资者选择豁免与否的权利。此外，债券持有人大会决议还可约定给予发行人不超过10个工作日的宽限期，若在宽限期内足额偿付，则不适用后续处置措施，但在交叉违约条款项下已约定宽限期的除外。这样约定的好处是既给予投资者主动救济的权利，又给予发行人与投资者沟通的渠道，以避免发行人由于偶然因素、技术违约、短期资金周转问题等触发交叉违约，并由此引发多米诺骨牌效应，导致大量债务到期偿付带来的流动性危机。不过，由于《范例》给予债券持有人大会决议决定后续处置的权利，且该决议通常依据少数服从多数原则通过，因而这一规定可能会影响希望债权立即到期的中小投资者的权益，对此应予以关注。

当投资者持有的债务工具未到期但发行人其他债务项下出现违约，而本债项未设置交叉违约条款时，是否可以向法院提起诉讼？对此，实际判例给出的答案是否定的。因此，与设置了交叉违约条款的债券相比，未设置此条款的债券在发行人偿债能力恶化时处于被动地位，从而带有一定的次级属性。

（二）事先约束条款

事先约束条款主要分为财务指标承诺和其他约束条款两类，旨在通过事先由发行人（及关键关联公司、子公司）作出一定的有利于保护投资者的承诺，即通过约定财务指标保持在投资者合意范围内和不明确某些约定事项（除经债券持有人大会决议通过外）来降低债券违约率，从而达到保护债券投资者的目的。如事先约定发行人的资产负债率不可超过某一比率，可在一定程度上遏制发行人过度举债，从而降低其违约概率。

发行人作出的财务指标承诺又可分为三类：一是负债率类指标，如资产负债率;二是收益率类指标，如净利润、净资产收益率等;三是举债或偿债类指标，如流动比率、付息债务增长率、未偿还债务融资工具余额占有息债务的比例、经营活动净现金流对总负债的覆盖比率等。财务指标的计算口径（合并或发行人单体）及监测频率由主承销商结合发行人的具体情况作出恰当约定。

在《范例》中，其他约束条款主要包括出售或转移重大资产等七项，主承销商可与发行人协商选取一项或多项进行约定，也可视具体情况约定其他行为。若发行人拟开展在募集说明书中约定禁止的事项，需经过债券持有人大会决议通过。

在新发行的债券中，事先约束条款越来越常见。事先约束条款越全面、具体，对投资者的保护越有利。但同时，事先约束条款也会对发行人的经营活动形成掣肘，从而变相抬高融资成本。因此，是否添加事先约束条款以及添加何种事先约束条款，往往是主承销商代表投资者与发行人进行协商博弈的结果，投资者实际上处于被动接受地位，只能“用脚投票”，使其在价格上有所反映。在实际操作中，往往发行人仅择其一二进行约束，因此投资者需要注意甄别发行人的主要風险点，并选择对相应条款进行合理约束的债券，方能获得保护投资者的最大效力。

（三）控制权变更条款

在当前的融资环境下，公司的股权结构和实际控制人对发债主体的信用资质和融资能力有重大影响，因此实际控制人风险是国内发债主体尤其是民营发债主体面临的主要风险之一。在《范例》中，控制权变更条款被单独列示。

实际控制人变更条款已在境外债券市场广泛应用，因此对于约束在境内外均发债的发行人具有更重要的意义。2016—2018年，某发行人的十几只债务融资工具发生违约，就与其实际控制人不断变化有关。2016年4月，该发行人的实际控制人发生变化，原股东持有股权占比由100%降至1%，发行人由央企秒变为民企，此举也触发了其25亿元点心债提前到期。但由于境内债券并未设置实际控制人变更条款，因此境内债券持有人只能坐视其偿债能力恶化而束手无策，在后续求偿中处于不利地位。随着债市开放的不断推进以及国内市场对实际控制权变更条款的愈发重视，境内债权人相较境外债权人处于相对劣后地位的状况将得到改善。

债券持有人会议规定的关注要点

债券持有人会议是全体债权人的沟通平台及合意的意思表示主体，相关条款在募集说明书中既重要也不重要。不重要主要体现为在正常的债券投资过程中，投资者很少会遇到出席债券持有人会议的情形;但说其重要，是因为在债券出现问题的时候，投资者需通过债券持有人会议表达诉求乃至约束发行人的行为。因此，熟知债券持有人会议规则并借此保护自身利益具有十分重要的意义。

不同债券发行监管机构所约定的债券持有人会议规则有些许差异，但总体而言，均需从以下几个角度加以关注：召集人、召开条件、提议议案、表决权、参会机构及会议决议的法律效力等。以下以债务融资工具为例进行说明。

债券持有人会议的召集人通常需遵循债券募集说明书的约定，原则上为主承销商。在主承销商不履行召集责任时，单独或合计持有30%以上同期债务融资工具余额的持有人、发行人、主承销商或信用增进机构均可以自行召集债券持有人会议。

关于债券持有人会议的召开条件，一般在债券募集说明书中会有具体约定，在发生影响发行人偿债能力的重大事件时召开。通常来讲，单独或合计持有10%以上同期债务融资工具余额的债券持有人有权提议或修订议案。

投资者需特别注意的是债券募集说明书中有关表决权和债券持有人会议/决议生效的条件。如债券持有人及其代理人所持有的每一份债务融资工具的最低面额可构成一份表决权。除募集说明书另有约定外，出席会议的债券持有人持有的表决权达到本期债务融资工具总表决权的2/3以上时，会议方可生效;出席会议的债券持有人所持表决权的3/4通过，决议方可生效。

在通常情况下，发行人、负有债务融资工具清偿义务的承继方、信用增进机构等重要关联方应按照召集人的要求列席会议。此外，债券持有人会议的召开应有律师见证，且原则上由为债务融资工具发行出具法律意见的律师担任。信用评级机构也可应邀列席，以持续跟踪会议动向，并及时发表公开评级意见。尤需注意的是，债券持有人需在债权登记日确认债权，方有资格出席债券持有人会议。

债券持有人会议决议对所有同期债务融资工具持有人具有同等法律效力，因此债券持有人，尤其是持有金额占比较小的持有人，尤需积极参与债券持有人会议以表达、主张自身的合法权利，以免遭到漠视。此外，还需重点关注的是债券持有人会议决议对发行人并无强制法律效力，在实际操作中也曾出现发行人拒绝执行债券持有人会议决议的情形。但债券持有人会议的存在仍具有积极意义——它可以促使各方及时取得联系、建立沟通平台、了解发行人现状并督促主承销商履行自身义务等。因此，在债券募集说明书中有关债券持有人会议规则的具体约定仍值得重点关注。

其他条款的关注要点

除了以上重点介绍的交叉违约条款、事先约束条款及控制权变更条款，投资者还需要仔细了解债券受托管理人制度、信息披露制度和违约事件、认购人承诺等格式条款内容。

债券受托管理人是根据债务委托管理协议设立的维护债券持有人利益的机构，多见于公司债。这一制度在刚性兑付时代未体现其重要性，但随着债市违约风险的攀升，受托管理人逐渐从幕后走到台前，监管机构对受托管理人的要求也不断提高。

信息披露条款主要涉及发行前信息披露、存续期内定期信息披露及存续期内重大事项披露。其有助于投资者及时监测评估发行人的信用状况及偿债能力变化，并在发行人偿债能力发生恶化时及时采取措施维护自身权利。违约事件则约定了触发本合同违约的条件。其约定越具体，越有利于保护债权人的权利。

认购人承诺是企业债发行的特有条款，认购债券则默认认购人接受本募集说明书对本期债券各项权利义务的所有规定并受其约束。其旨在给予发行人不经过债券持有人批准即可作出某些约定事项的权利，因此也需要特别加以关注。

小结

自2018年以来，债市投资者不仅需要事先预判违约风险，更需要在出现违约后进行处置，而募集说明书作为债券发行最主要的合同，对发行人在债券发行前后的情况、各关联方在债券存续期内的责任义务以及债券违约后的争议处置措施进行了详尽约定，对于投资者来说是非常重要的法律文本和投资依据。正如本文所述，募集说明书中的信用条款，尤其是其中的投资者保护条款，对于遭遇违约风波的投资者的重要性不言而喻。笔者希望通过对债券募集说明书的解读，助力债券市场投资者的信用债投资策略更加精细化，合理控制违约处置风险，进而能够从投资端来促进我国信用债市场的健康发展。

作者：兴业银行金融市场业务首席债券策略师、兴银理财研究首席

上海证券固定收益总部

责任编辑：刘颖 印颖