刘晨明 李如娟

5月以来，我们对反弹的判断是，指数修复到上海疫情爆发前的位置（即3月下旬的平台），板块上重点看好的是“顺风车”逻辑，即在疫情前产业趋势已经不错的方向，比如军工、新能源基建（风、光、储、核、水）、汽车半导体、医美等医疗服务。

近期，市场各主要指数已经先后来到反弹的目标位置（3月下旬的平台），后续能否高看一线？

本轮反弹演绎的速度和幅度都明显超出预期，尤其是在美联储加息力度上台阶和海外演绎衰退逻辑的情况下。市场主要反应两个维度的中美“独立”预期：

短期来看，基本面独立的观点不能证伪，毕竟国内正处于加快复工复产后的经济回弹期，5月生产数据整体超出预期。因此，短期国内股票走势与美股形成阶段性背离。

中期维度，A股走势持续独立于海外，需要国内经济快速复苏，以抵抗美国经济下行带来的出口和制造业的压力。正面案例是2019Q1（经济中国上美国下），反面案例是2018Q4（经济中美共振向下）。

回到当前，在复工复产经济快速回弹之后，下半年国内经济的复苏难度大概率高于2020年武汉疫情后（武漢疫情前库存周期在底部、经济处于复苏趋势中，武汉疫情后海外消费需求爆发，国内出口制造业大幅回升，这三点与在上海疫情前后的情况相比，刚好相反）。

其中，检验复苏成色的关键变量是中长期贷款的增速，因此，在中长期贷款增速回到3月份增速之前，我们认为A股仍然是震荡市、结构市。结构上，继续看好“顺风车”逻辑，比如军工、新能源基建（风、光、储、核、水）、汽车半导体、医美等医疗服务，这些板块上有估值顶、下有业绩底。其次，一些近期滞涨板块也值得关注，比如猪肉、消费建材、医药等。

5月以来，银行间流动性较为充裕，DR007较3、4月在下台阶，引发“水牛”的讨论。

资金牛的定义：市场的涨幅由企业盈利和估值贡献，我们定义“资金牛”为背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市。复盘A股历史，纯粹的“资金牛”并不多见，其中最为典型的是2014年下半年开始的持续一年的主板牛市。（见图）

当前出现类似2014-2015年的“资金牛”，可能性较低，关键问题还是回归基本面：

1）稳增长压力下的货币宽松，使得过去一个阶段银行间流动性极为宽裕。但银行间流动性不能与股市增量资金划等号。只有当非金融企业和个人形成了融资需求，在满足了生产和消费之后有剩余，这部分钱才能在监管允许范围内进入股市，即所谓的剩余流动性。

2）2014-2015年（主板）资金牛的形成，深植于当时宽松的金融创新土壤，很难被复制。具体包括：①场外配资、结构化产品等高杠杆工具（普遍达到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系统接入，解决了传统场外的账户限制、低效风控等问题，并穿透了证监会的监管。③通道业务兴盛，模糊了底层资产，使得银行资金小部分流向股市;同时银行理财资金通过伞形信托等模式参与了配资业务，也成为了行情的放大器。④银行信贷资产借助通道业务出表，可以腾出规模释放更多贷款;同时宽松的监管环境下，信贷资金入市没有受到太多限制。但这些杠杆工具和金融创新业务大多已被叫停或限制，因此即使有宽货币的背景，也很难重现当年资金入市的情形。

3）历史数据来看，单靠短贷和票据等短融资金，也难以形成资金牛。过去一个阶段即使社融放量，也仍是短贷、票据激增，但中长期贷款萎靡的结构。历史经验来看，当票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市。因此后续行情的关键仍在于，反映实体融资需求和基本面改善情况的中长期贷款何时迎来拐点、幅度如何。

4）在2017年外资加速流入之后，需要更多地考虑海外流动性环境。目前来看，海外通胀数据超预期+美联储缩表回收流动性、美债利率水平高位运行。叠加国内环境，当国内疫情快速好转，同时海外回收流动性、人民币汇率贬值压力提升，则国内货币政策的空间也会逐步压缩，进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。

资料来源：银保监会，天风证券研究所

那么，没有2014-2015年的宽松金融环境，当下对“资金牛”的讨论只能局限于宽货币本身带来的资金增量。需要说明的是，如果流动性没有对非金融企业和个人投放、而是滞留于银行间，那么这部分资金根据监管规定是不能够流向股市的。

换言之，银行间流动性宽裕≠股市增量资金，只有当非金融企业和个人形成了融资需求，在满足了生产和消费之后有剩余，这部分钱才能在监管允许范围内进入股市——这也是“剩余流动性”的含义所在。历史数据也表明，以M1-PPI衡量的剩余流动性的确与市场估值有着较高的关联度。

过去几个月稳增长压力下，货币宽松力度不断加大;但不同于以往，本轮宽货币向宽信用的传导更为曲折。从社融数据来看，目前仍是短贷、票据激增，但中长期贷款萎靡的结构，M1增速的修复也较为缓慢。

那么，激增的短贷和票据能否成为一股入市力量，推动市场向上？历史经验来看，可能性恐怕并不高。我们复盘发现，历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市。

而中长期贷款增速反转和市场反转则往往是同步指标，例如2005年末、2012年末、2016年初、2019年初、2020年3月。这是因为，中长期贷款余额中企业占六成，居民部门占四成，能够更真实地反映实体部门（制造业、地产）的融资需求，改善基本面修复预期。因此，中长期贷款的拐点及修复力度，才是中期市场的决定性因素。