李文新（教授）周小慧（湖北工业大学 湖北武汉 430068）

由大股东利益侵占行为导致的债务危机一直是公司治理领域的热门话题。2017年底，迪马股份因大股东债务违约导致的债务危机引起了广泛关注。企业的债务危机不是一朝一夕产生的，而是在历史隐患、内因外果的多重影响下造成的，并且在我国A股市场上，大股东利益侵占一直是家族企业存在的常见问题。本文对迪马股份债务危机的产生进行溯源，并提出相应的解决办法，可以促进企业在化解其债务违约风险的过程中选择正确合适的路径和办法，以期为我国中小型民营企业普遍存在的债务违约问题提供一些实践性的参考，也为我国地方政府有效化解民营企业的债务违约风险提供参考。

一、迪马股份历史沿革及现状

迪马股份，全称重庆迪马股份实业有限公司，成立于1997年，2002年在上海证券交易所上市（SH.600565）。曾用名为重庆中奇特种汽车制造有限公司的迪马股份最初为特种车制造企业，2004年迪马股份成立东原地产持股房地产企业，2006、2010年收购其大股东东银控股集团（以下简称东银控股）的房地产资产，以解决东原地产复杂的交叉持股问题，以及解决同业竞争，达到实现房地产板块整体上市的目的，进一步壮大了企业的房地产开发业务。因此迪马股份的主营业务由之前的“专用车+房地产”双主业驱动，变为以房地产业务为未来增长主要方向。2019年迪马股份成立了独立的创新业务平台迪马产发，聚焦于服务与制造产业链的延伸领域，辅助制造业和房地产业协同发展。

迪马股份的最大股东为东银控股，罗韶宇是东银控股的控股股东。2004年东银控股收购江苏江动集团后，间接控股江淮动力股份有限公司，拥有迪马股份和江淮动力（现智慧农业SZ.000816）两家上市公司。2008年，东银控股成立新疆恒翔能源有限责任公司，进军能源板块。2014年东原地产借助迪马股份重组成功，地产板块正式进驻上市公司体系。目前，东银控股旗下主要有专用车、不动产和产业发展三大主营业务。

二、迪马股份债务危机产生的过程及最新进展

（一）危机溯源。东银控股为扩大发展版图，实现多元化发展，在2010年组建新疆东银能源有限责任公司，大力发展煤炭能源板块。2015、2016年，东银控股先后将迪马股份5 000万股和智慧农业2亿股质押，分别为其子公司重庆硕润石化1.9亿元和江苏江动集团9亿元贷款提供担保，两次贷款先后于2017年10月17日和26日到期，皆逾期未偿还。随后东银控股内部关联担保风险传导，多家银行贷款挤兑，其所持上市公司迪马股份和智慧农业的股份被司法冻结。此外，在二级市场，受累于业绩亏损和控股股东债务违约等利空因素叠加影响，迪马股份和智慧农业的股价皆出现了大幅下降，甚至跌停。迪马股份债务危机的全面爆发，不仅揭露了之前其所隐藏的在煤炭行业的投资失败，也进一步为其子公司带来恶劣影响，导致了连锁性债务危机。

（二）最新进展。东银控股出现债务问题之后，在重庆市政府的介入下组建了债权人委员会，2019年1月东银控股债务重组方案获得通过，并在2019年、2020年年底两次按时付息，但这是否预示着东银控股的债务重组处于平稳运行状态，还未可知。

如下页表1、图1、图2所示，2016—2020年间，迪马股份流动负债、有息负债规模持续扩大，预收款项也持续升高，在2018年急速增长至232.6亿元，是由于签约收入增加使得相应销售回款增加所致，2020年大幅减少是由于执行新收入准则预收款项转入合同负债，实际金额并未下降，且预收款项属于流动性强的刚性兑付，加重了企业的还债压力。资产负债率从2016年开始逐步上升，在2018年达到最高80%，2019年和2020年虽略有下降，但仍保持在77%以上，剔除预收款项后的资产负债率总体呈上升趋势，且2017年、2019年、2020年均超过央行发布的房企去除预收款项后的资产负债率不能大于70%的红线。2016—2020年经营现金净流量为12.77、17.41、68.29、41.68、22.20亿元，2018年、2019年较其他年份大幅增加是因为项目增多，是因为当期支付的土地及工程成本增加、销售回款增加。若现金流动负债比率（年经营现金净流量/年末流动负债）大于1，则流动负债的偿还具有可靠保证，而迪马股份该指标不仅远小于1，还在逐年减少，这表明企业经营活动产生的现金净流量相比短期债务在降低，无法按期偿还短期债务。在国家持续调控房价的政策背景下，住房及商业地产可能无法收回销售款项，迪马股份可能面临现金流无法偿还债务的困境。另一方面企业目前仍存在逾期债务，融资能力较弱，从而进一步加重了企业的负债情况。总体来看，迪马股份仍面临着债务危机。

表1 迪马股份2016—2020年负债数据表

图1 迪马股份2016—2020年负债规模（数据来源：年度报告，下同）

图2 迪马股份2016—2020年负债比率

三、迪马股份债务危机原因剖析

（一）大股东利益侵占。

1.构建股权控制链。终极股东在构建金字塔形股权链时，由于控制权和现金流权之间的差异，会产生控制权私利，即大股东通过关联交易等方式增加自己的福利，以牺牲中小股东利益和降低公司的营运效率等方式对公司进行利益侵占。此外，还有代理成本的问题，即大股东可以充分参与公司的重大事项决策，而中小股东却难以对大股东进行有效监督，从而导致大股东产生获取更多私利的动机。迪马股份的股权控制情况如图3所示。迪马股份的股权结构高度集中，明显带有家族企业公司治理的特征。罗韶宇与赵洁红系夫妻关系，东银控股和硕润石化的控制人是罗韶宇，东银控股、硕润石化和赵洁红是一致行动人，因此迪马股份的实际控制人罗韶宇共计持股41.94%，明显高于其他股东，对企业有绝对控制权。

图3 迪马股份股权控制图

2.股权质押。大股东实施利益侵占的手段还有利用股权质押收回资金，利用关联交易、关联担保、资金占用等转移资源。债务危机发生前，即2015—2017年间，东银控股频繁将迪马股份进行股权质押，并且往往是连环质押，质押权人大都是不同的银行，说明东银控股存在大量资金需求。在限售期内，企业为了降低限售期内股价下降的风险，一般会通过股权质押提前获取部分资金，而东银控股的股票在限售期结束后仍在进行质押（2017年5月完结限售的股票，当年下半年还发生过股权质押），可能是为了收回购买股票的成本，说明东银控股资金链紧张。东银控股通过频繁的股权质押获取资金，把迪马股份的资源转移到东银控股，不仅侵占了中小股东利益，还为债务危机埋下隐患。

3.利用“明股实债”掩盖真实债务规模。由下页表2、图4、图5可以看到，迪马股份的少数股东权益增幅明显快于归母公司股东权益的增幅，但并未给少数股东带来利润的相应变化。2020年的少数股东权益占归母公司权益比例达到了近年最高，约70%，然而少数股东净利润仅为2.73亿元，相比2019年的7.53亿元大幅下降，仅占归母公司净利润的15.14%。除了净利润占比，从少数股东权益收益比也能看出迪马股份的中小股东并未得到相应的投资回报。

图4 迪马股份2016—2020年股东权益变化

图5 迪马股份2016—2020年股东权益收益率

表2 迪马股份2016—2020年财务数据表

自2018年起迪马股份的少数股东权益大幅增加，可能是由于“明股实债”到期回购，或者新产生的“明股实债”导致的。“明股实债”是指被投资方定期向投资方支付固定的投资回报，并且短期内（一般两年）偿本付息的一种投资方式。这一现象发生在房地产企业是因为房企在经营过程中融资需求较高，通常以银行开发贷和信托融资等方式筹集资金。迪马股份的少数股东多为私募、信托、资管等各类金融机构，新增少数股权还曾多次出现2年内将其收回的频繁进入及退出现象。“明股实债”不仅可以帮助企业降低负债率，弥补债权融资会导致资产负债率增高的缺点，同时还能优化财务报表，提升上市公司的企业信用评级。例如，迪马股份的净负债率（有息负债-货币资金/股东权益）2018年起大幅下降，在2019—2020年虽有回升，但是仍处于较低水平，但在“明股实债”的掩盖下，净负债率的降低并未真实地反映迪马股份的负债情况，反而隐藏了企业真实的负债情况，在2019年获得了AA+信用评级。然而，迪马股份在2021年第一季度新增长期借款达到120.11亿元，远超去年同期，同比增幅高达86.49%，导致扣除预收账款后的资产负债率达71.01%，超过房企监管红线规定的该比率不得超过70%；2021年第三季度末的短期借款、长期借款、一年内到期的非流动性负债三项有息负债分别比2020年增长15.30%、33.65%、44.87%，超过了房企监管红线规定的有息负债规模增长不得超过15%，面临着极大的债务风险。

（二）公司内部治理结构失衡。迪马股份董事长、总经理皆由罗韶宇的妹妹罗韶颖担任。董事长的职责侧重于监督管理层和维护股东利益，而总经理的职责主要在于企业的经营业绩方面，两职合一情形下总经理与股东利益最大化的目标一致，虽然避免了管理权所有权两权分离造成的代理成本问题，但是可能会导致大股东通过自有的信息优势和对企业的高度掌控来侵占其他中小投资者的利益，并使得企业内对管理层的监督机制失去作用，为大股东利益侵占行为提供可能性，从而导致债务危机的发生。

（三）外部投资环境恶化。煤炭能源板块一直有“黑金”之称，然而迪马股份的大股东东银控股错过了能源行业发展的黄金时代。在外部市场和自然环境两方面的不利条件下，东银控股在煤炭板块投资不慎，不得不停止对煤炭行业的扩张。从东银控股另一家上市公司智慧农业发布的《变更承诺事项履行方式的议案》可知，除了子公司智慧农业旗下的明鑫煤炭之外，还收购了大量的企业外部煤炭资产，但所有收购的煤炭资产在债务违约发生时都处于停业状态。2013—2015年煤价大幅下跌，我国煤炭行业萧条，虽然2016年下半年呈恢复性增长，但上述煤炭企业的基本面和经营状况未有实质性好转，最终为解决同业竞争，其他煤炭公司全部停产。显然煤炭能源行情走低，给迪马股份的债务危机爆发埋下了巨雷，在能源行业投资失利，并在公司和公司、板块与板块之间导致了债务连锁危机。

四、化解债务危机的对策建议

（一）企业层面。

1.针对大股东利益侵占行为，健全公司治理和股权制衡机制。在家族企业中，由于缺乏有效制衡，大股东容易做出通过损害中小股东权益为自身获取更多利益的侵害行为，对此，可通过减少大股东持股比例改善企业的股权结构，从而保持各个股东之间彼此制衡的机制，进而抑制大股东的利益侵占行为。还可以借鉴其他发达国家的经验，并根据我国国情进行改进，引入国有投资进行混合所有制改革，使股东体制更加多元化，形成较为理想的平衡机制。

2.对债务危机导致的损失及时止损。当企业发生债务违约时，为了防止债务危机扩大，可以在资金危机爆发的第一时间成立债权人委员会，不大面积冻结债务主体的相关资产账户，确保企业的正常生产经营活动，同时也保护了债权人自身。此外，可以申请政府介入，协调各方进行商谈，不抽贷、不断贷。企业后续还可以通过债务重组剥离低效益资产，以及发行债务融资工具，即通过发行在一定期限内还本付息的有价证券等手段来解决负债危机。

3.谨慎选择经营行业，避免盲目扩张。企业在计划涉足新行业时，除了要全面地考量该行业的国家政策、发展前景，还需要根据行业特性思考企业自身是否有充沛的资金能支持后续正常的生产经营。在制定投资计划时，要根据企业自身财务实力和财务状况严格制定投资预算，不可冒进，而后根据选择的行业和其所处的市场环境，以及国家出台的宏观政策，评估企业的投资风险，全面谨慎地衡量投资成本和未来收益，以此确定对外投资方案。

（二）政府层面：完善法规监管，加强信息披露。详细的信息披露除了使投资者及时发现来自大股东的利益侵占行为，帮助投资者进行决策，还便于政府部门完善相关法律法规，实施监管。拓展到行业内其他企业，可主要在企业的关联方审查、定期和临时性公告等方面进一步加强信息披露。

我国许多集团企业并未集体上市，仅挂牌个别子公司，这些子公司与母公司以及集团内的其他企业在日常经营活动中容易暗藏利益输送与掏空行为，因为往来双方均为同一控制下的企业时，双方相对缺乏独立性。对于这类企业，政府部门应特别关注，在监管时对集团内部间的往来交易进行重点核查，并完善相应法律法规，保证上市公司债务情况的透明度，减少公司终极股东利用信息优势非法套利或转移资金的机会。要减少控制关系混乱，以便加强监管，监管部门可要求披露上市公司的终极股东，包括股权和控制关系的变动也要详细披露。

有关股权质押和资产置换等对企业产生较大影响的重大事件，监管部门应完善相关法规，要求企业在定期或临时性公告中详细、真实、及时地披露事件的原因、发展和可能产生的后果，加强信息披露，使中小投资者尽早采取防范措施减少损失。

（三）社会层面：加强外部审计的监督作用。在外部审计中，会计师事务所起着主导作用。在审计过程中，事务所保持独立性，有利于识别大股东利益侵占现象。首先可以从改变审计环境入手，近年来我国审计市场竞争激烈，但审计人员的专业水平参差不齐，外部审计机构与被审计单位合谋的新闻也层出不穷，因此改善外部审计环境，可以给会计师事务所提供自由、公正、独立发表意见的渠道。其次，会计师事务所作为第三方社会审计，应充分行使审计监督职能，要求上市公司对社会第三方审计机构出具的非标准审计意见作出回应。最后，提高审计报告的质量，专业且真实的审计意见不仅可以为政府部门的监管提供参考，也是投资人、债权人进行决策的重要依据，因此审计机构应及时更新专业知识、不断提高专业水平以及遵守职业道德，以保证审计意见的准确性和降低审计风险。