王竹泉 槐莹

【摘要】制造业是国民经济的支柱产业， 然而疫情等突发事件发生时， 制造业企业的正常经营容易遭受到巨大冲击。 企业管理者要使企业抵御冲击、持续经营， 就需要认识和评价企业的脆弱性。 本文基于资本配置视角下的企业理论， 阐述企业资本脆弱性的内涵， 从物质资本、智力资本和社会资本三个维度设计指标定量评价制造业企业的资本脆弱性程度。 以2018 ～ 2020年制造业A股上市公司为样本， 在对指标进行精简后利用熵值法确定代表性指标的权重， 再结合功效系数法计算的单个指标得分计算企业资本脆弱性的综合评分。 研究结果显示，大部分制造业企业资本脆弱性程度处于较低范围， 少部分企业资本脆弱性程度过高。 在此基础上，应用模型计算得到2018 ～ 2020年制造业上市企业资本脆弱性得分排名， 并对模型有效性进行验证。 基于以上研究， 建议企业关注自身多种形态的资本脆弱性， 并且进一步建设和完善企业资本脆弱性评价体系。

【关键词】资本脆弱性;资本配置结构;综合评价;熵值法

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）11-0032-7

一、研究背景及问题提出

制造业是国民经济的支柱产业， 是经济持续发展的基础， 体现了国家的综合国力。 然而当突发事件发生时， 制造业企业的正常经营容易遭受到巨大冲击。 而不同企业面临冲击时表现出的脆弱性不同， 从资本角度看， 则说明企业资本脆弱性的强弱程度不同。

资本作为生产要素， 是企业进行价值创造时所不可或缺的。 企业的一个重要功能就是组合各种形态的生产要素并将其投入社会生产之中。 资本的内涵逐渐丰富和泛化， 现今的资本除了传统的物质资本， 还包括人力资本、技术资本、数据资本、关系资本等多种以要素名称命名的资本。 十九届四中全会提出健全知识、技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制， 这说明数据、管理、关系等生产要素在企业生产经营活動中具有越来越重要的地位。 同时， 法律上也逐渐明晰了这些新型生产要素的产权， 使这些新型生产要素在现代经济社会中扮演重要的资本角色。

制造业企业中运作的资本， 除了体现在企业财务报表中的货币资金、存货、固定资产等物质资本， 还有两类极为重要的资本， 即智力资本与社会资本。 其中， 智力资本是企业内所有因知识和智力的积累而形成的资源， 是管理者和员工投入企业的能创造财富的生产要素， 具体包括知识、专利、技术、诀窍、经验、规章制度、价值体系等。 而社会资本指的是能够使企业实现价值创造的、嵌入在企业社会网络关系之中的实际或潜在的资源集合。 每个企业都拥有各自的社会关系网络， 与社会中企业之外的其他主体存在着各种联系， 具体包括与供应商、客户、政府的联系等， 通过这些联系企业能够得到多种资源。

对于每个制造业企业来说， 物质资本、智力资本、社会资本这三类资本缺一不可。 企业是由物质、智力和社会这三个维度的资本构成的结合体， 是异质性资本共同配置的产物[1] 。 从资本配置视角来看， 企业是拥有异质性资本禀赋的利益相关者的集体选择[2] 。 构成企业的三类资本的规模、结构和质量实际上决定了企业的竞争力和绩效， 同样也决定了企业的资本脆弱性程度。 从资本视角对企业脆弱性进行研究， 不仅能够从更深的层面理解和评价企业承载危机的能力， 而且丰富了企业脆弱性理论研究， 同时对于提升制造业企业抗风险能力具有重要意义。

二、理论基础及相关概念

（一）资本配置视角下的企业理论

资本配置视角下的企业理论是从资本配置的视角阐述企业的本质， 这为研究企业资本脆弱性提供了理论基础。 从资源配置视角来看， 所有企业都是资源配置的产物， 都是异质性资本的结合体。 企业成立或者企业重组实质上是拥有异质性资本的企业利益相关者将各种资本融合在一起， 进而构成企业自身资本的过程。 杨瑞龙[3] 认为， 企业在本质上是由拥有物质资本、人力资本等资本的企业利益相关者形成的契约。 杨继国、安增军[4] 基于“新资本”理论下的企业理论， 将企业阐述为将人力资本、金融资本、社会资本和组织资本这四种类型的资本组合在一起的合约。 本文则将企业拥有的资本分成物质资本、智力资本和社会资本三个维度来进行分析。

企业拥有的物质资本、智力资本和社会资本都属于企业维持经营与发展所需的关键性资源， 对所有企业来说， 这三类资本缺一不可。 为企业供给以上重要资源的资源所有者， 是拥有企业所有权的企业内部利益相关者。 然而， 当前企业所有权制度有待完善， 企业所拥有的资本中只有物质资本所有权最为明确， 社会资本和智力资本相关的所有权制度还不够完备。 社会资本、智力资本的所有者也应该凭借他们向企业提供的资本享有企业的所有权。 例如， 提供专利技术、管理经验等智力资本的技术专家、企业家和员工， 提供特殊的土地使用权、知识、数据以及专项政策支持等社会资本的政府， 都是占有一部分企业所有权的企业内部利益相关者。 而企业的利益相关者进行集体选择就形成了企业。

王竹泉、杜媛[5] 将集体选择理论引入企业理论研究， 提出“企业是利益相关者的集体选择的结果”。 其从集体选择理论出发来分析企业的本质， 认为企业是利益相关者通过集体选择而形成的。 这些利益相关者的目标是追求其各自利益最大化， 他们的资本禀赋不同， 并且根据其不同的价值偏好采取独立的行动。 因此， 资本配置视角下的企业理论可阐述为： 每一家企业都是具有异质性资本禀赋的利益相关者进行集体选择的结果。 为企业提供物质资本、智力资本和社会资本这三种资本的资本所有者通过参与集体选择而成为企业利益相关者， 进而决定了企业追求的目标以及企业所有权构成。 任何企业都是物质、智力和社会这三个维度的异质性资本共同配置的产物。 进一步考虑企业资本配置对企业生产力和抗风险能力等方面的影响， 构成企业的上述三类资本的规模、结构和质量实际上决定了企业的竞争力、绩效和抵御风险的能力。8ABA541D-D394-4708-BFCD-EDB5F4BEC025

作为一个由物质资本、智力资本和社会资本三种不同形态的资本构成的混合体， 企业的资本配置中若存在短板就会限制企业生产效率的提升， 影响企业的发展前景。 只有合理配置多种异质性资本， 使它们优势互补、协同运作， 才能有效提升企业的价值创造能力和抵御风险的能力。 因此， 从资本视角研究企业的脆弱性， 就是研究由于构成企业的异质性资本内在结构存在问题， 导致的企业易于受到内外环境变化的干扰而不能恢复到正常经营状态的性质。

（二）资本脆弱性的概念

本文从资本配置视角下的企业理论出发， 在各领域已有的脆弱性研究的基础上， 对资本脆弱性的内涵及评价方法展开研究。 目前在多个学科领域都存在脆弱性课题的研究， 如地质学、生态学等自然科学领域， 以及管理学等社会科学领域。 在地质学中， 脆弱性被定义为系统在灾害中遭受负面影响的程度[6] 。 在生态学中， 脆弱性被定义为生态系统在受到外部干扰后所表现出的不稳定性[7] 。 在管理学领域， 脆弱性被定义为企业由于承受向企业提供依赖性资源的利益相关者的压力， 难以維持正常经营， 使企业系统稳定性遭到破坏而积聚风险的状态[8] 。 综合以上不同领域对脆弱性概念的理解， 本文认为脆弱性是对系统在面临各种危机因子干扰时， 由于缺乏应对能力， 可能使系统出现危机程度的衡量， 是系统本身的一种属性。 系统的脆弱性越强， 应对危机和从危机影响中恢复的能力就越差。

本文在归纳和总结上述成熟研究领域中脆弱性定义的基础上， 结合资本配置视角下的企业理论， 对企业资本脆弱性进行界定。 企业的资本脆弱性指的是： 拥有异质性资本禀赋的利益相关者集体选择所形成的企业在建立、运行的过程中， 由于构成企业的异质性资本内在结构存在缺陷， 导致企业易于受到内外环境变化的干扰而不能恢复到正常经营状态的性质。 企业资本脆弱性属于企业的基本属性， 任何企业都具有资本脆弱性， 只是脆弱性的程度不同。 企业资本脆弱性这一企业的内在特征和外界危机因子的存在共同决定了企业发生危机和损失的可能性， 即决定了企业风险的存在。 一般来说， 脆弱性强的企业发生危机的概率较大， 脆弱性弱的企业发生危机的概率较小; 脆弱性强的企业在危机中遭受的损失较大， 脆弱性弱的企业在危机中遭受的损失较小。 选择科学的方法衡量资本脆弱性、建立系统的资本脆弱性评价指标体系， 在学术理论研究和企业管理实践中都有着重要意义。

三、制造业企业资本脆弱性评价模型的构建

（一）资本脆弱性评价指标设计

基于上述对企业资本脆弱性内涵的阐述， 本文尝试构建评价资本脆弱性的指标体系。 结合资本配置视角下的企业理论可知， 企业资本脆弱性是由组成企业资本的三种异质性资本的脆弱性构成的， 即物质资本脆弱性、智力资本脆弱性和社会资本脆弱性。 因此， 在建立资本脆弱性评价指标体系时， 按照三类资本分成三个维度分别设计指标。

1. 物质资本脆弱性指标。 物质资本脆弱性指的是： 在资产负债表等财务报表中所体现的物质资本， 在企业经营中因其内在结构缺陷所导致的企业易于受到环境干扰而难以恢复到正常经营状态的性质。

在资本的流动性方面， 构成企业的物质资本中， 非流动资本比率越大， 企业受到重大事件冲击时的表现就越稳定; 相反， 流动资本越多， 越需要通过和其他各方的交换来实现流动资本的用途， 在重大事件发生时企业就越容易受到冲击。 因此， 使用流动资本占比这一指标来衡量企业物质资本的脆弱性。

在财务风险方面， 评价财务风险大小的重要依据之一就是企业是否能在经营中获取足够的利润和现金流来支付利息， 因此选用利息保障倍数和现金流利息保障倍数两个指标衡量财务风险水平。 此外， 在短期财务风险方面， 引入短期金融性负债占比和短期金融性负债与现金之比两个指标， 体现企业偿还短期金融性负债的能力， 这两个指标值越小， 说明企业短期财务风险水平越低。 在长期财务风险方面， 使用资本负债率指标反映企业的资本结构， 资本负债率越高， 说明企业偿还有息负债的压力越大， 资金链越容易断裂， 企业的可持续经营越可能受到影响。 另外， 还选取现金占总资本比率指标衡量企业现金持有情况。 一般来说， 企业持有的现金越多， 越能满足企业预防意外事件发生的预防性现金持有需要。

本文在传统财务风险指标的基础上， 根据“中国上市公司资本效率与财务风险发展报告”的研究成果， 对以上部分财务风险指标进行修正， 以使其更准确地反映企业真实财务风险水平[9] 。 例如， 总资本为金融性负债与所有者权益之和， 即债权人投入的借入资本与股东投入的自有资本之和[10] 。 在短期财务风险指标方面， 考虑债务异质性问题， 并剔除非金融性负债的影响， 由此得到的指标更能体现对债权投资者而言企业的短期偿债水平[11] 。 以上财务风险指标通过反映企业融资风险积聚状态来反映企业资本的脆弱性程度。

具体来说， 在物质资本脆弱性方面选取的七个特征指标如表1所示。

2. 智力资本脆弱性指标。 智力资本脆弱性指的是： 企业内因知识和智力的积累形成的资本所决定的， 企业不能抵御环境变化和干扰， 难以维持正常经营状态的性质。 在衡量智力资本脆弱性时， 关于人的因素和指标是最重要的。 例如： 管理层是做出企业重要经营决策的关键层级， 管理人员数量反映了企业管理层的规模; 管理人员持股比例反映了企业管理层智力资本的稳定程度， 因为管理人员持股比例越大， 越有动机长期留在企业中为企业的发展做出贡献。 企业拥有的科研人员数量、拥有专利情况、研发费用能够反映企业科研部门的智力资本情况， 企业拥有的科研智力资本的水平越高， 越能够在科技日新月异的时代背景下占领发展先机， 抵御外界变化冲击并维持企业的可持续经营。 企业中高学历员工比例反映了员工自身素质情况， 而员工是否具有高素质能够决定企业在遭遇重大突发事件时能否迅速进行自我调整， 以顺利应对危机和适应经营环境的变化。 具体来说， 在智力资本脆弱性方面选取的六个特征指标如表2所示。8ABA541D-D394-4708-BFCD-EDB5F4BEC025

3. 社会资本脆弱性指标。 社会资本脆弱性指的是： 企业所拥有或控制的能够为企业创造价值、存在于社会网络关系之中的资源所形成的资本决定的， 企业不能抵御环境变化和干扰， 难以维持正常经营状态的性质。 这种关系网络是由企业与供应商、客户和政府等各方的关系构成的。

在企业与供应商、销售商有关的社会资本方面， 可以衡量社会资本脆弱性的指标有营销渠道营运资金周转期、采购渠道营运资金周转期、供应商集中度、客户集中度等。 其中， 营销渠道营运资金周转期和采购渠道营运资金周转期两个指标反映营销环节和采购环节营运资金周转能力。 一般来说， 周转期越短， 企业的营运能力越强， 越能抵御外界的风险冲击。 供应商和客户集中度也是衡量企业社会资本脆弱性的指标， 供应商和客户越集中， 当企业主要依赖的客户和供应商受到风险冲击时， 企业越容易受到影响而表现出脆弱性。

在企业与政府有关的社会资本方面， 使用企业资本中国有股东持股比例、企业获得政府补助情况等来衡量社会资本脆弱性。 在受到突发事件冲击时， 包含国有资本的企业尤其是国有企业能够更为稳定地经营， 破产风险较小; 而企业如果获得的政府补助较多， 则即使其受到外部危机的冲击， 也比其他的企业具有更大的经营优势。

具体来说， 在社会资本脆弱性方面选取的六个特征指标如表3所示。

（二）制造业企业资本脆弱性评价模型构建

本文以制造业上市公司为研究样本建立制造业企业资本脆弱性评价模型。 制造业上市企业在国家经济发展中占据着重要地位， 包含的样本公司数量大， 从中获取的数据信息也较为全面， 以此为样本具有一定代表性。 若据此样本建立的评价模型经过验证后是可行和有效的， 则可进一步将评价模型在更广泛范围的企业内推广。 因此， 本文将制造业A股上市公司作为样本， 选取其2018 ～ 2020年的指标数据。 具体数据来源于中国资金管理智库平台、国泰安数据库和Wind数据库， 进一步剔除数据缺失的样本， 最终共得到三年内具有完整准确数据的6521个有效样本。

前文已经从三个维度构建了企业资本脆弱性评价指标体系， 所选的指标共十九个。 在使用熵值法确定指标权重和计算脆弱性综合评分前， 首先要降低信息的冗余程度， 这就需要对最初的十九个指标进行精简。 因此， 本文在对各指标数据进行标准化处理并统一量纲后， 使用聚类分析与相关性分析相结合的方式对物质资本、智力资本和社会资本三个维度的指标展开筛选， 再通过熵值法明确每一类指标中的代表性指标及其权重。

熵值法是在为指标赋权时经常使用的一种方法， 其基本原理是根据每个指标观测数值的混乱情况来决定各指标的权重。 “熵”一开始是物理学中的概念， 后来也成为信息论中的概念。 通过计算一个指标的熵值可以评价一个指标的离散程度。 指标熵值计算结果较小， 说明其不确定程度较低， 即该指标能够提供较多的信息量， 那么该指标理应在综合评分中有着较大的影响， 应该对该指标赋予较高的权重; 反之， 熵值计算结果较大的指标包含的信息量较少， 对综合评分理应产生较小的影响， 也就应该赋予较低的权重。 可见， 运用熵值法对指标赋权是较为客观和科学的， 在一定程度上避免了赋权和评分结果的主观性。

另外， 本文暂时将第一层级的物质资本脆弱性、智力资本脆弱性和社会资本脆弱性三个指标视为同等重要， 给予三个维度相等的权重。 经过计算后， 发现指标中利息保障倍数、现金流利息保障倍數和短期金融性负债占比三个指标权重过低， 因此将其去掉。 经过筛选后最终确定的各维度代表性指标及其权重的情况如表4所示。

在确定各指标权重之后， 本文使用功效系数法计算资本脆弱性综合得分。 功效系数法是一种常用的定量综合评分方法， 具体来说： 首先， 确定单个指标的标准， 包括满意值以及不允许值， 据此计算功效系数; 然后， 在基础分上加上功效系数与得分上下限之差的乘积， 即可得到单个指标的得分; 最后， 根据每个指标的评分以及熵值法计算的指标权重， 计算出每个样本的综合评分以及所有样本的排名。 具体的计算过程如下：

第一步， 确定指标的上限与下限。 可根据指标描述性统计找出每个指标的最大值与最小值， 最大值记为满意值（Xmax）， 最小值记为不允许值（Xmin）。

第二步， 计算单项指标得分。 设有n个样本和m个指标， 第i个样本的第j项指标值为Xij， 该指标的得分为Sij'， 则其功效系数为：

（1）

单个指标得分为：

（2）

其中： i=1，2，…，n; j=1，2，…，m。

第三步， 建立综合评价模型。 设第i个样本的综合评分为Si， 第j个指标的权重为Wj， 上文已通过熵值法求出代表性指标在整个模型中所占的比重Wj， 根据Sij'和Wj可计算出综合评分， 计算公式如下：

（3）

其中： i=1，2，…，n; j=1，2，…，m。

由此， 计算出制造业企业资本脆弱性综合评分。

（三）制造业上市企业资本脆弱性评价

根据上述制造业上市企业资本脆弱性评价模型计算出制造业上市公司2018～2020年各年的资本脆弱性综合评分， 为了降低评价结果受随机性影响的程度， 同时为了方便进行比较， 本文计算了制造业上市企业三年的资本脆弱性得分的平均值， 并将其作为评分结果。 该得分反映了制造业上市企业三年资本脆弱性的整体情况。 因为制造业上市企业中三年都有完整数据的公司有1844家， 样本较多， 本文在表 5中只展示了前二十名和后二十名的得分情况。

表 5中的计算结果显示： 三年平均综合评分最低， 即资本脆弱性程度最低的是海洋王（002724）， 得分为68.65; 三年平均综合评分最高， 即资本脆弱性程度最高的是紫鑫药业（002118）， 得分为83.55。 可以看到， 排名靠后、脆弱性评分低的企业多为具有良好发展前景、经营情况较好的企业; 而前二十名企业中包括较多ST、?ST公司， 这些公司由于经营困难， 陷入财务困境， 资本脆弱性综合评分较高。 全制造业上市企业资本脆弱性得分平均值为76.04， 得分比平均值高的企业有930家， 占比为50.43%。 图1是全制造业企业资本脆弱性综合评分情况统计， 因为样本量较大， 横轴只显示部分企业的股票简称。8ABA541D-D394-4708-BFCD-EDB5F4BEC025

图1显示了制造业上市企业资本脆弱性评分从高到低的排列情况， 开始是以较陡坡度下降， 中间下降坡度趋于平缓， 最后的部分呈现小断崖下降趋势。 大多数企业（1624家）的得分处于73 ～ 80分之间; 仅有3.58%的企业得分高于80分， 资本脆弱性较强， 风险较高; 仅有8.35%的企业得分低于73分， 风险较低。 可见， 大多数制造业企业资本脆弱性程度较低且资本脆弱性程度相差不大， 小部分企业得分过高， 脆弱性程度过高。 企业管理者可参考企业在此排名中的位置认识企业的脆弱性情况。

（四）制造业企业资本脆弱性评价模型的验证

实施ST、?ST的上市公司属于财务状况出现异常情况的公司。 本文选择2018～2020年中的ST、?ST制造业上市公司作为三年中经营状况不佳、承载危机的能力差、脆弱性强的公司样本， 以此验证模型的正确性和有效性， 样本中有88家公司。 计算公司2018 ～ 2020年三年综合资本脆弱性评分的平均值， 将高于76分的公司定为脆弱性评分高的公司。 其中， 76分的分界点是根据2018 ～ 2020年三年中全部1844家制造业上市公司的综合资本脆弱性评分中位数确定的。 通过观察ST、?ST公司中属于资本脆弱性评分高范围的数量的比例， 验证模型的可行性和有效性。 同时， 使用仅物质资本脆弱性方面的评分， 应用类似的方法对样本进行观察， 若比例低于使用综合资本脆弱性的评分， 则说明综合资本脆弱性评分模型更加有效。

表6的结果显示， 这些ST、?ST公司中处于综合资本脆弱性评分较高的范围内的比例为78.41%， 比例较高， 验证了模型的有效性; 相比而言， 只使用物质资本脆弱性评分的比例（见表7）仅为68.18%， 小于综合资本脆弱性评分的比例， 说明综合资本脆弱性评分模型更有效。

四、结论与建议

（一）结论

当突发事件发生时， 企业的正常经营容易遭受到巨大冲击。 不同企业面临冲击时表现出的脆弱性不同， 从资本角度来看， 则说明企业资本脆弱性的强弱程度不同。 从企业资本视角对脆弱性进行研究， 能够从更深的层面理解和评价企业承载危机的能力， 对于企业风险管理的理论研究和实践有着重要的意义。

本文在已有脆弱性相关研究的基础上， 结合资本配置视角下的企业理论， 尝试阐述企业资本脆弱性的内涵， 设计包含物质资本、智力资本、社会资本三个维度的衡量制造业企业资本脆弱性关键指标。 然后， 以制造业上市企业为例， 构建企业资本脆弱性评价模型。 本文以2018 ～ 2020年制造业A股上市公司为样本， 在对指标进行筛选与精简后， 利用熵值法确定代表性指标的权重， 再结合功效系数法计算的单个指标得分计算企业资本脆弱性的综合评分。 在构建出评价模型后， 应用模型计算出2018 ～ 2020年制造业上市公司的综合资本脆弱性评分， 并对得分情况进行统计分析。 评分结果显示： 三年平均综合评分最低， 即资本脆弱性程度最低的是海洋王（002724）， 得分为68.65; 综合评分最高， 即资本脆弱性程度最高的是紫鑫药业（002118）， 得分为83.55。 大部分制造业企业的资本脆弱性程度较低且资本脆弱性程度相差不大， 少部分企业得分过高， 脆弱性程度过高。 最后， 本文选择2018 ～ 2020年中的ST、?ST作为三年中经营状况不佳、承载危机的能力差、脆弱性强的公司样本， 验证了模型的正确性和有效性。 本文构建的制造业企业资本脆弱性评价模型有助于企业管理者更好地了解企业自身的脆弱性水平， 为其做出科学决策以抵御企业风险、持续经营提供参考。

（二）建议

根据研究内容， 本文为降低制造业企业的资本脆弱性、提高企业抵御风险冲击的能力提出以下建议：

1. 建议制造业企业关注自身多种形态资本的脆弱性。 从本文研究可以看出， 一家企业要获得较低的综合资本脆弱性评分， 维持较低的资本脆弱性程度， 就需要在多种形态资本方面都有较好的表现。 物质资本、智力资本和社会资本的脆弱性对于维持较低的整体资本脆弱性而言都十分重要， 三个维度中任何一个维度的资本结构出现短板， 都可能导致企业出现较高的整体资本脆弱性。 企業管理者在降低自身资本脆弱性程度时， 要用全局的眼光看待问题， 对企业多种形态的资本脆弱性都给予一定的关注。

2. 建议制造业企业关注资本脆弱性评价体系建设。 任何持续经营的企业都必须不断抵御内外部环境变化所带来的风险冲击， 对自身进行调整以应对危机。 关注企业资本脆弱性问题就是从资本这一较为深入的角度研究企业抵御风险、持续经营的能力， 这对于企业自身的长期稳定发展具有重要意义。 而企业对于自身资本脆弱性的认识有赖于科学合理的资本脆弱性评价体系所提供信息的支持。 通过设计有效的企业资本脆弱性评价指标和评价方法， 能够对企业资本脆弱性情况做出合理的评价， 反映和对比不同制造业企业资本脆弱性水平。 企业对资本脆弱性评价体系的建设和应用， 能够帮助企业从资本这一更为深入的层面认清自身的脆弱性属性， 进而促进企业的资本调整， 降低企业的脆弱性程度， 实现企业可持续发展目标。

【 主 要 参 考 文 献 】

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