【摘  要】为满足中小企业日益增长的多元化融资需求，我国于2021年9月设立了北交所，主要服务“专、精、特、新”企业，自此形成了“沪、深、京”三足鼎立的資本市场格局。作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，北交所的成立为新三板挂牌企业注入活力，弥补中小企业直接融资短板，提升中小企业公司治理水平，支持中小企业持续创新发展。

【关键词】北交所;中小企业;直接融资

【中图分类号】F276.3;F832.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2022）05-0166-03

1 北交所成立的背景

全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）于2013年成立，累计服务了近万家挂牌公司，但由于投资门槛过高、流动性差等导致企业融资不畅。近年来，新三板开展了一系列改革，从引入做市商制度到实施集合竞价，再从实施分层管理到建立转板机制等，存量改革持续推进。2021年9月，中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会在北京举行，习近平主席在开幕式上宣布“为继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北交所，打造服务创新型中小企业主阵地”。北交所的成立使新三板改革由存量向增量迈入，实现由量变到质变的飞跃。从短期看，北交所的设立可以为新三板市场注入活力，增加基础层与创新层的市场流动性。从中长期看，成立北交所是我国多层次资本市场体系（见图1）建设过程中迈出的重要一步，为中小企业的创新发展提供了坚实的基础。

2 中小企业直接融资现状

直接融资是指资金需求者与资金供给者直接通过特定载体实现资金的融通，能够快速实现资金的合理配置，提高资金使用效率。直接融资中，股权融资和债权融资是最重要的两种方式。

股权融资主要有公开市场发售（IPO）和私募发售，前者对发行企业有较高的条件要求。对于普遍处于初创期或成长期的中小企业，不管是盈利能力还是财务指标都很难达到门槛。目前在我国多层次资本市场中，虽然先后设立了中小板、创业板、科创板，极大地改善了中小企业融资难、融资贵，但是限于上市条件、功能定位等，仍无法从根本上改变中小企业融资困境。其中，中小板虽主要针对中小企业，但是上市条件与主板类似;创业板主要针对成长型创新创业企业，服务“三创四新”企业;科创板主要聚焦于科技型创新企业，服务于国家科技创新战略、拥有关键核心技术等类型的企业。对于私募发售，主要指企业自行寻找个人投资者、风险投资者、产业投资者等特定投资人，通过让渡股权或其他条件实现融资，适用于初创期企业。然而由于该类企业经营风险较大，再加上我国与私募市场相关配套机制尚不健全，绝大部分企业很难获得私募投资人的投资，在解决中小企业融资需求上较为有限。

债权融资是货币资金的需求者通过发行债券进行融资的行为。由于我国企业发债管理模式的特殊性，使得中小企业在债权融资方面基本没有优势。首先，债券融资通常以国家基础设施建设项目为主，中小企业很难接触到这些领域;其次，相对于大型企业，中小企业信用风险较高，因此针对中小企业的债券发行审批也较为严格;最后，债券发行所涉及的债券利息会征收债券利息所得税，这对本身资金就不充裕的中小企业来说更是降低了债券融资的意愿。综上所述，债券融资不是中小企业的融资首选。

3 北交所成立对中小企业直接融资的影响分析

3.1 弥补中小企业直接融资短板

无论是GDP增速，还是新增就业、创新成果，中小企业对我国经济的贡献都很大。然而，融资难与融资贵依然是困扰中小企业创新发展的难题。虽然近年来国家采取了一系列措施来助力中小企业融资，但是没有从根本上解决其融资问题。资本市场作为金融市场的重要组成部分，根本任务就是服务实体经济，如果能够助力中小企业进行直接融资，问题将迎刃而解。这可以从科创板的设立与创业板的注册制改革中得到很好的印证。据统计，科创板成立两年内，共有313家上市企业，募集资金为3 858亿元;创业板在注册制实施1年时间内，吸引182家公司上市，共计融资1 401.47亿元。北交所的设立很好地延续了科创板与创业板推动企业创新发展的精神，在服务“专、精、特、新”企业方面取得了良好的效果。截至2022年6月底，北交所上市公司数量达到100家，累计融资超过200亿元。

科创板、创业板虽然都为创新型中小企业提供服务，但是上市门槛普遍较高，对于“更早、更小、更新”的企业很难通过其进行直接融资，而北交所的设立进一步弥补了中小企业直接融资短板。北交所与科创板及创业板定位不同、优势不同，可以为中小企业提供多元化的融资需求。科创板主要服务于“硬科技”企业，创业板主要服务于高新技术企业、战略新兴产业企业。北交所的定位是“专、精、特、新”企业，与科创板、创业板功能互补，为中小企业的直接融资提供更广阔的平台，进一步加强对实体经济的金融支持，助力中小企业的发展。

3.2 为新三板市场挂牌中小企业注入活力

2021年以来，深化新三板改革、设立北交所的重大举措进一步激发了市场活力，新挂牌企业、新进层企业和筹备北交所上市的企业，构成了优质企业逐层递进的发展梯队，为新三板和北交所不断注入源头活水。

首先，北交所的设立增加新三板市场交易活跃性，有效提升市场流动性。如表1所示，2020年北交所设立后，新三板成交金额、成交数量和换手率均呈现大幅增长。2021年，新三板成交金额2 148.16億元，同比增长66%;成交数量309.08亿元，同比增长19%;换手率由2020年的9.9%增长到2021年的17.66%。另外，根据Choice显示，2021年新三板做市交易成交金额与成交数量分别为651.02亿元和107.49亿股，同比分别增长36.42%和6.32%，明显看出挂牌企业流动性增加。

其次，北交所的成立吸引更多投资者参与到市场交易，投资者数量明显增加，市场活跃度不断提升。根据《北交所、新三板2021年市场改革发展报告》，截至2021年，市场投资者数量超过470万，同比增长1.9倍。公募基金争相布局北交所，新成立的8只北交所主题基金全部超额募集。社保基金、QFII等机构投资者在参与增加新三板市场活力的同时，可以优化市场投资逻辑，培养价值投资理念。

最后，北交所的设立有明显的示范效应，带动更多中小企业进行直接融资。根据《北交所、新三板2021年市场改革发展报告》，2021年全市场公开发行41次，定向发行557次，分别融资金额为75亿元和206亿元。北交所的设立有效提升了市场公开发行的效率，投资者认购股票的热情大大增加，定向发行结构得到优化。

3.3 引导中小企业完善内部治理

中国证监会与北交所均发布了中小企业配套的上市和交易规则。相比其他板块，这些交易规则更加契合创新型中小企业，体现了包容、灵活的市场特点。在这一系列文件中均对公司治理提出了明确要求，表明了监管机构对北交所上市公司内部治理的重视。

北交所在公司治理要求方面，既遵循了上市公司治理的一般规律，吸收了上市公司监管的成熟经验，保持了与沪深交易所在公司治理标准方面的总体一致性，也考虑了北交所服务创新型中小企业的市场定位，形成了符合北交所上市中小企业特点、体现北交所市场定位的监管制度安排。

首先，在《北京证券交易所上市公司持续监管指引第1号——独立董事》中，增加独立董事应当发表意见的情形。独立董事的设立本身就是为了防止大股东和管理层控制公司，损害公司利益，而北交所上市规则增加了独立董事发表意见的情形，让独立董事发挥其应有的作用，更有利于公司治理。

其次，资金占用主体范围扩大到控股股东、实际控制人及其关联方;明确不得新增影响持续经营能力的同业竞争，紧盯“关键人”，确保上市公司独立性。

再次，持续监管制度宽严适度。一方面继承了《证券法》《公司法》与上市公司相关的基本规定，加强监管执法，强化各方责任，努力提高北京证券交易所上市公司质量;另一方面，在精选层契合中小企业市场特点的基础之上，北交所上市规则以降低中小企业公司治理成本为目的。

最后，加强对上市公司内部控制的要求。北交所上市规则规定，上市公司需要建立健全内部控制制度，加强控股子公司的内部控制。董事会是设计和实施内部控制的第一责任人。

3.4 支持中小企业创新发展

中小企业是中国经济和社会发展的重要力量，也是创新活动的重要源泉。目前，我国70%以上的技术创新成果与80%以上的新产品由中小企业提供。中小企业数量大、覆盖面广，迫切需要资本市场的深度改革来满足日渐增长的融资需求，解决其融资难问题，以此激发中小企业创新潜力，为我国经济的高质量发展注入强劲动力。北交所的开市使中国“打造服务创新型中小企业主阵地”的重要规划迈出关键一步。据智慧芽统计（见表2），新三板7 000余家（截至2021年11月14日）挂牌企业，专利申请总量为29.1万余件，平均申请专利数量为44件。而2021年首批在北交所上市的81家公司专利申请总量为6 600余件，平均专利申请量为82件，平均专利申请量基本是新三板公司的2倍。另外，在平均有效发明专利量和平均软件著作权登记量方面，北交所首批上市公司也都高于新三板公司，说明北交所上市公司的科技研发水平更高，科技创新能力更强。

北交所的定位是“打造服务创新型中小企业主阵地”，而相关上市与交易规则的设置更是与创新型中小企业的特征相契合。根据北京证券交易所发布的上市与审核相关基本业务规则与配套细则和指引，可以看出北交所的两个特点：第一，与新三板一样，北交所为创新型中小企业提供融资服务。目前，企业在北交所上市之前，都需要在新三板场外市场挂牌运行至少1年，在规范培养的基础上进入北交所上市交易。第二，在实施注册制的同时进一步降低上市标准，以信息披露为核心，严格控制信息披露的真实性、准确性、完整性，督促中介机构尽职尽责。这些制度设计一方面增加中小企业融资渠道，给予其未来发展的希望和信心，另一方面对中介机构提出了更高要求，强化券商的把关责任。

金融本质是为实体经济服务，创新型中小企业有着风险高、竞争激烈的特点。北交所需要培养的投资者群体有别于上海、深圳证券交易所，需要与创新型中小企业的特点相匹配。在此基础上不断优化交易制度，引导投资者形成理性投资、长期投资的投资理念。同时，通过切实有效的转板机制，加强与上海、深圳交易所的互联互通，推进北交所各项制度落地实施，为我国创新驱动战略贡献力量。因此，在接下来新三板的改革与北交所的建设中，应当以中小企业为中心，以创新发展为关键，持续深化改革、不断优化服务，使制度更具包容性，突出专业化、精细化、特色化、新颖化的特征，构建覆盖中小企业全产业链的服务体系，探索出多层次资本市场体系建设的“中国方案”。

4 结论

北交所的设立对新三板市场和中小企业，以及我国多层次资本市场体系的构建都有着重要意义。

首先，北交所的成立犹如“及时雨”，让新三板市场重新焕发生机活力，给予新三板已挂牌企业信心与希望。其次，北交所主要服务于“专、精、特、新”企业，使得相关中小企业有了新的融资渠道，弥补其直接融资短板，有效满足其多元化融资需求。再次，北交所灵活、包容的上市规则一方面为中小企业的创新发展提供了优质的土壤，推动资本为科技助力;另一方面通过制度约束引导中小企业完善公司治理，支撑中小企业实现持续稳定的高质量发展。最后，北交所是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，与沪、深交易所共同形成“三足鼎立”的市场新格局，能够更好地促进金融为实体经济服务。

【参考文献】

【1】罗党论，张奡然，李滢琛，等.北交所成立：动因、制度分析与发展建议[J].财务研究，2022（3）：65-74.

【2】张晓燕，殷子涵，王艺熹.北京证券交易所新规对中小企业融资影响分析[J].多层次资本市场研究，2021（04）：12-20.

【3】北京证券交易所——多层次资本市场建设的里程碑[J].中国总会计师，2021（09）：184-185.

【4】高晓萌.北交所成立对中小企业上市融资发展的影响研究[J].企业改革与管理，2022（09）：126-128.

【5】田利辉.北交所对中国资本市场创新发展的影响分析[J].人民论坛，2022（08）：62-65.

【6】乔永远，孔祥，陈敬.北交所与多层次资本市场建设[J].中国金融，2022（01）：79-80.

【7】裴凡.新三板改革措施下中小企业融资浅析[J].中国商论，2021（01）：77-79.

【8】金鹏伟.注册制下新三板市场生态变化与转板机制研究[J].新金融，2021（09）：30-36.

【9】郑云峰，朱珍.新三板融资：方式、困境及改革建议[J].经济研究参考，2020（05）：87-95.

【作者简介】赵兴盼（1991-），女，河南南阳人，中级经济师，从事证券投资研究。