胡凝

2020年12月，曾写了一篇文章，大意是美股炼化行业基本见底。部分原文摘录如下：

“十一月份能源板块在疫苗利好的带动下从今年的拖油瓶变成了当月最靓的那个崽，很多公司从最低点计算都接近约一倍的涨幅，这是整体行业的反弹，包括上中下游，且根本不看公司经营能力和资源品质。

那么问题便是，目前无论是原油，天然气还是汽/柴油库存都在五年平均高位，能源股还有空间吗？个人认为中期来看应该还是有的，比较有代表性的就是美国下游炼化行业。今年以来炼厂的产能被摧毁了，自五月份以来我们不断可以听到大型炼厂关停的消息，比如五月宾州费城炼厂关闭，马拉松原油关掉了北达科塔炼厂并永久关闭马丁内斯和盖洛普炼厂，怀俄明夏安炼厂关闭，PBF关掉新泽西炼厂等等。另外还有许多炼厂在环保税务压力下借机转型可再生柴油生产，但是即便一切顺利，投产也要至少要到2022年后半段。

已上市的顶级炼厂如此，何况融资门槛更高的小型私有炼厂。结果是美国的炼化能力已经降至过去五年来的最低水平。

舞台已经设置好，万事俱备，只欠需求端恢复的东风。现在比较正面的消息是日前疫情严重的印度第一大石化公司的开工率已恢复到了100%。

许多人仍然怀疑疫情后的生活节奏是否会被永久改变，但是以恢复较快的众多亚洲国家为参照，人们许多生活习惯并不会因几个月至一年的疫情而彻底改变。如果一切顺利，未来两年美国的汽柴油产品会很快由需求不足转为产能不足。实际上不需要产品供不应求，由于经营杠杆，只要炼化厂开工率能够恢复从当前的70%左右恢复到90%以上，估值便会大为改观。

对于能源行业的上游和中游也是大体如此，只是直接面对终端消费者的下游炼化行业反应更快而已，只要行业裂解差扩大，马上会反应到业绩上来。”

作为后继，近期写了一篇涉及到成品油的文章《成品油，下一只黑天鹅？》（刊发于本刊2022年第35期），下面就想展开聊聊。

2022年二季度以来美国整体汽/柴油出现紧缺，比较突出的东岸PADD1市场汽油和柴油库存皆已降至历史极值，在原油价格与2014年持平的基础上，汽/柴油则早已远远突破了当时的高点。

很多人对此不解，政客们开始了指责游戏，一面指向油气生产商拒绝加大投资，另一面指向中东生产国操纵价格，同时推诿给俄乌冲突。这些因素当然都有部分原因，但也都只是一系列问题中的一环，没有一个能够担负起全部因果。

图1：美国柴油按周零售价格

图片来源：EIA

拜登政府也试图采取一些举措来解决这个问题，但直到目前而言，无论是给能源公司和中东地区施加压力，试图缓解对伊朗和委内瑞拉的制裁，还是大规模释放战略石油储备并授权炼厂在夏季保留E-15混合物等举措，皆收效甚微。

这个局面的形成很难用一篇短文解释清楚。简单而言，虽然原油和天然气的价格经常同步变动，但它们有时并非直接关联。原油必须经过提炼加工后才能成为各种燃料和工业原料。提炼过程的成本和终端产品的价差成为裂差，常见的有3-2-1和2-1-1两种，分指3桶原油：2桶汽油+1桶加热油，或2桶原油：1桶汽油+1桶加热油。

目前美东裂差达到了惊人的50美元/桶以上，考虑到不计入通胀因素的话过去三十年中平均裂差约为10.5美元/桶，即便偶遇台风等供应紧张的事件也很少超过20美元/桶，这意味着炼厂成为了名副其实的印钞机。即便在原油价格从3月初高点进入两个多月的调整，燃料价格却仍然一路走高。炼化产能瓶颈已成为石油供应之外的更加紧迫的供应链问题，而这将通过机票、运费、工业品和农产品等其他成本回馈至消费者。

图2：纽约商交所裂差期货

图3：精炼成品油供需曲线

如此夸张的价差，其实也与原油供应的增加有关。3月份，原油消费国开始联手释放战略储备，然而仅有欧洲部分地区释放了少量精炼成品油。终端消费者的需求产生了错配，人们当前更迫切需要的是各类成品油而非原油。此外，美国从俄罗斯进口的原油绝对数量虽少，却是炼厂最需要的油品，美国本土产出数量并不充足。

目前，尽管美国各地炼厂已经开足马力，产能利用率已达90%以上，上上周美东PADD1地区更是达到惊人的95%，但受到过去数年投资疲软的影响，炼化总产能仅是2014年以来第二低的水平。重启设施不仅需要政府许可，也需要时间和大量投资，这些都不是短期能够完成的。即便仍在运行的设施，很多也面临着老化失修的问题，过去一段时间经常可以看到炼厂失火或事故间接暴露出这个问题。而欧洲面临的困境则更为复杂严重，成品油只是其中之一罢了。当夏季驾驶季来临之后，困境会更加凸显，并且很可能在未来一两年中反复困扰着消费者。

另一个问题出在全球化供应链上。当前全球最大的原油闲置产能在沙特和阿联酋，而最大的炼化闲置产能则在中国，主要私营炼油厂集中在山东，大约占中国原油进口的1/5，过去大部分业务都是与大型央企购买原油，加工成精炼品，并将大部分产品卖回给央企。虽然这些私营炼厂生活在央企巨头的影子里，但它们提供了大量的闲置产能。2021年以来，中国开始了最新一轮巩固与加强对炼油行业的监管，对整体炼化能力设置上限，除了对进口混合燃料加收高额税款，还制定了更严格的措施。包括对炼厂进行审计和检查，对逃税和非法转售进口原油进行调查，对精炼产品出口实行更严格的配额。这些产业整合活动也削弱了炼化闲置产能的弹性。

总之，从全球范围来看，短时间内高企的燃料价格已经广泛影响到人们的生活和消费，且没有很好的解决办法。

图3是EIA对全球成品油供需曲线的预测，但应该注意的是，当前全球除中国外对成品油的整体需求已基本恢复到新冠疫情前，而俄罗斯的炼化产出预计中期将丢失400万桶左右供应。在炼化闲置产能弹性僵化的当下，这部分缺口并不容易解決。

银根收紧和高企的燃料价格将逐渐影响到人们的生活和消费习惯，但其他因素，包括炼化产能下降、低库存、供应链瓶颈和上游投资不足都将为当前的价格提供支撑和提振。这个问题是否能解决，也将直接关系到央行们是否能够无所顾忌的刺激经济。

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