李思琪

5月20日LPR报价发布，其中，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.70%，较上期持平，5年期以上LPR为4.45%，较上期下降15BPs。这是自LPR改革以来，首次出现5年期以上LPR独立于MLF和1年期LPR下调，降幅超出市场预期，将对经济基本面修复及房地产市场回暖带来重大影响。

LPR下调的历史回顾

2019年8月央行推进了LPR定价机制改革，报价行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR。LPR报价由MLF利率和银行报价加点两部分组成，因而理论上商业银行下调LPR报价有两种方式，一是MLF降息带动LPR同等幅度下调，二是银行自主压缩报价点差。回顾2019年8月以来的历次LPR调降，可以发现LPR调降呈现以下几个特征。

一是LPR下调多由MLF降息驱动。2019年8月以来，LPR累计调降7次，其中4次由MLF利率降息带动，且1年期LPR 降幅与MLF降幅一致。因此1年期LPR与MLF的利差保持相对稳定，目前维持在85BPs，仅较2019年8月压缩了10BPs。

二是1年期LPR单独下调均由降准触发。2019年9月央行实施全面降准0.5个百分点，定向降准1个百分点，释放长期资金约9000亿元，带动当月1年期LPR下调5BPs。2021年12月央行全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元，带动当月1年期LPR下调5BPs。前面提到的1年期LPR与MLF利差压缩的10BPs实际上全部由降准贡献。

三是LPR的期限利差显著扩大。由于个人住房贷款与5年期以上LPR挂钩，在“房住不炒”的政策导向下，1年和5年期以上LPR通常表现为非对称调整，1年期LPR的累計下调幅度明显大于5年期以上品种，导致LPR的期限利差由2019年8月的60BPs持续扩大至2022年1月的90BPs。

表1：历次LPR调降的情况回顾

数据来源：Wind。注：橙色表示LPR单独调降，蓝色表示MLF带动LPR下调。

表2：中国主要利率品种

图1：DR007与同业存单利率已明显低于相应期限的政策利率

数据来源：Wind

5年期以上LPR单边下调符合历史规律

本次5年期以上LPR单独调降，是自2019年LPR定价机制改革以来，5年期以上LPR的首次单独调降，也是该品种的最大单次降幅。尽管政策力度超出预期，调整方式史无前例，但本质上仍符合LPR调降的历史经验规律。

（一）央行通过多种手段压降银行负债成本，为LPR单独调降奠定基础

尽管5月MLF利率“按兵不动”，但近期政策合力有效降低了银行的负债成本，为5年期以上LPR单独下调15BPs创造了条件。

一是央行通过降准及利润上缴，为银行提供稳定的中长期资金来源。4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，降低金融机构资金成本每年约65亿元。截至5月10日，央行累计上缴结存利润8000亿元，等同于降准0.4个百分点，利息节省效应小幅高于65亿元。综合来看，4月央行降准叠加利润上缴对银行负债端的改善效果超过0.5个百分点，而历史经验表明0.5个百分点的降准可带动LPR报价下行5BPs。

二是建立存款利率市场化调整机制，有效降低银行的负债端成本。4月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，政策引导下，大型银行和部分股份制银行下调了1年期以上的定期存款和大额存单利率。4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下调10BPs。截至2021年年末，在A股、港股上市的全部59家银行的存款占总资产的平均比例约为65%，广义同业负债和债券发行占比分别为21%和11%。由于存款在银行负债中规模占比最大，存款利率下调将显著降低银行的综合负债成本。

（二）地产下行与信贷疲弱，带动LPR期限利差压缩

本次5年期以上品种单独调降后，LPR的期限利差由前期高点90BPs回落至75BPs。过去LPR期限利差持续走阔与房地产调控政策趋严关系密切，而当前房地产行业政策出现实质性放松，LPR期限利差也应向正常水平回归。

在“因城施策”的引导下，2022年全国范围内已有超过100个城市放松房地产调控政策，措施涵盖放松限购限售、降低首付比率、降低房贷利率和公积金政策调整等。4月29日，政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，进一步明确了稳楼市的政策意图。随后，各地政策松绑逐渐由二、三线非热点城市向新一线等能级更高的城市扩散。在5月15日央行与银保监会公布调整差别化住房信贷政策后，广州、深圳、天津等20个城市首套房最低房贷利率降至4.4%。本次5年期以上LPR下调15BPs将进一步扩大各个城市的房贷利率下调空间。

此外，在疫情冲击与房地产下行的双重压力下，实体经济中长期信贷需求疲弱，企业和居民部门出现主动“去杠杆”的迹象。从企业贷款来看，4月中长期贷款仅有2652亿元，同比少增3953亿元，而票据融资新增5148亿元，同比多增2437亿元，票据冲量的特征明显，说明企业有效融资需求不足。从居民贷款来看，4月新增居民中长期贷款为-313亿元，为2月负增459亿元以来的第二次负增长，表明居民购房意愿持续低迷。由于5年期以上LPR与个人住房贷款利率和制造业中长期贷款利率挂钩，下调5年期以上LPR将更为直接地降低融资主体的中长期资金成本，促进企业和居民融资需求恢复。

未来还有多少降息空间？

在中国的利率体系中，重要的利率品种数量较多，期限分布较广，且分别对应金融机构资产和负债端的定价。若追求严谨，“降息”应严格指代央行调降政策利率，而LPR由报价行确定，属于市场基准利率的范畴。但由于LPR报价以MLF为基础，二者难以分开讨论，故本文将LPR也纳入广义的“降息”进行分析。

（一）政策利率大幅下调的可能性不大

自1月降息以来，7天逆回购和MLF利率均保持不变，但由于降准及央行向中央财政上缴利润，市场流动性极度充裕，目前DR007已低于7天逆回购利率约50BPs，1年期股份制银行的同业存单收益率低于MLF利率约55BPs。与2020年疫情爆发初期类似，当时市场利率对政策利率的向下偏离程度甚至达到100BPs以上，但政策利率并未继续下调，后续随着疫情缓和经济企稳，市场利率逐步向政策利率回归。

在疫情对经济活动的持续扰动下，企业经营困难，居民收入下滑，消费与投资需求锐减，阻碍了宽货币向宽信用的传导。当前市场利率大幅向下偏离政策利率，表明富余流动性淤积在银行间市场，因此，当前经济的主要矛盾在于资产端而非负债端，在于宽信用而非宽货币。下调政策利率能够直接激发内需动能，但需要率先疏通疫情与房地产这两大关键堵点，才能最大限度地发挥政策效力。加之当前全球主要央行货币政策收紧，中美利差出现倒挂，同时国内面临的输入性通胀压力正在加大，也限制了政策利率的下行空间。

尽管政策利率和LPR 报价加点下调的空间有限， 但实际贷款利率仍然有较大下行空间。

图2： 个人住房贷款利率显著高于一般贷款利率

数据来源：Wind

（二）银行净息差处于低位，压缩LPR报价加点的动力不足

目前国内商业银行净息差面临收窄压力。据安永统计，2021年度上市银行平均净息差2.06%，较2020年度下降9BPs。若净息差持续承压，则不利于银行通过留存利润补充资本，而资本约束也会削弱银行信用扩张的能力，从而影响宽信用的政策效果。

当前银行主动压降LPR报价点差的动力不足，若后续MLF利率保持不变，则1年期LPR的单边下调可能需要降准或存款利率下调的配套支持。但从LPR期限利差的角度来看，5年期以上LPR理论上还有下调空间。目前LPR期限利差为75BPs，距离历史最低值60BPs还有15BPs的距离。但目前“房住不炒”的政策底线仍未动摇，5年期LPR是否有必要再度单边下调，或将取决于后续房地产行业的复苏进程。

（三）实际贷款利率有望继续下行

尽管政策利率和LPR报价加点下调的空间有限，但实际贷款利率仍然有较大下行空间。2020年以前，金融机构人民币一般贷款的加权平均利率始终高于个人住房贷款利率，且二者走势基本一致。2020年后二者走势出现显著背离，截至2022年一季度末，个人住房贷款利率已高于一般贷款利率约50BPs。

在当前地产政策放松的背景下，这一不合理的定价将会得到修正。2008年至2019年一般贷款与个人住房贷款利率的利差均值为80BPs，考虑到人口增长放缓与城市化进程推进，房地产景气度難以回到从前，这一利差均值将面临趋势性收窄。但即使二者利差为零，个人住房贷款利率仍有50BPs的下行空间，仅个人住房贷款利率的高位回落，就有望带动贷款加权平均利率进一步下行。

作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关