苏中俊，郝生跃

（北京交通大学 经济管理学院，北京 100044，E-mail：971834978@qq.com）

为促使PPP模式的可持续发展，当项目进入稳定运营期，社会资本往往需要进行再融资。再融资不仅可以缓解社会资本持续出资压力，同时社会资本可通过再融资实现退出盘活资产，提升资产运转效益，从而增强PPP项目持续投资意愿。再融资对于公共部门而言也具有重大意义，可以更好地保障基础设施良好运营且提供更加完善的公共服务[1]。众多早期PPP项目已完成建设任务，从建设期陆续进入到了运营期，因此PPP项目运营期再融资将是一种常态化需求[2]。

国家发改委与中国证监会联合出台了多项创新金融工具政策[3，4]，丰富了PPP项目运营期再融资途径，助力于盘活PPP存量资产。然而，目前市场上存续期PPP资产证券化产品的发行规模只有几百亿，与万亿级PPP市场规模相差甚远，依然有大量优质PPP项目存在再融资需求。随着PPP相关制度的不断完善和金融市场的不断发展，未来利用资产证劵化及REITs等金融工具进行再融资将成为主要趋势。在此背景下，识别出影响PPP项目运营期再融资能力的关键影响因素至关重要，社会资本能依此对PPP项目进行改造优化以提高再融资能力，同时做好进一步的投资规划。

1 PPP 项目运营期再融资能力影响体系

1.1 关于再融资能力

《世界银行PPP指南（2019版）》对再融资进行了明确定义，再融资是指借款人变更或者替换原有的债务条款，从而对现存债务进行重新融资，其又将再融资分为主动型再融资和被动型再融资，本文研究范围仅针对主动型再融资。即已经持续稳定运营的PPP项目，其现金流及各种经营指标良好，具有融资方面的比较优势时，社会资本方通常积极采取各种方式进行再融资引入成本较低的资金，将项目建设期筹措的高成本资金进行置换，从而增加项目公司额外收益[5]。

我国对于再融资的定义多指上市公司在证券市场上通过配股、增发股票和发行可转换债券等方式进行直接融资，因此对于再融资能力的研究也多集中于企业层面[6]，刘娟[7]用企业配股及增发新股两种方式筹集到的资金数量的自然对数衡量企业再融资能力。然而对项目层面的再融资能力研究较少。张彦伟[8]在总结以往PPP项目再融资概念的基础上，进一步提出通过调整融资结构、融资工具及融资条件，能够使PPP项目可持续运营的能力就是PPP项目再融资能力。近年来国内外学者对于PPP项目再融资的研究集中于再融资决策、路径、收益分配及风险等环节，对于如何提高PPP项目运营期再融资能力从而促进PPP项目可持续发展还有待深入研究。

1.2 再融资能力影响因素识别

国内外关于PPP项目运营期再融资能力的研究主要从项目内部和外部两个层面进行分析。从项目内部层面看，资产证券化是PPP项目运营期再融资的重要途经，资产质量是PPP项目资产证券化的核心关键因素[9]。Crocker等[10]认为资产质量在形成金融市场价格过程中及其重要，深刻影响未来不动产信托基金市场的走向，资产质量包括了资产盈利性、流动性及变现能力[11]。李昊轩[12]认为在研究我国资产证券化市场的基础资产相关问题时，可以关注以下方面：基础资产的行业、类型及规模等问题。曹展光[13]认为对于基础资产，既要保证合理盈利，同时也要关注现金流是否能持续稳定。

部分学者则从公共部门和社会资本的能力及双方合作机制入手探究其对PPP项目运营期再融资的影响。张宏伟[14]认为想要解决目前PPP项目运营期再融资面临的困境，社会资本需要不断提升项目运营能力和效率，同时要积极争取与政府机构和金融机构合作。公共部门对于PPP项目融资也起着关键作用，一是地方政府的财政实力及支付能力不容忽视，再融资产品的资本回收与地方政府财政状况关系密切，如果地方政府的补贴承诺超出当地财政实力，那么再融资将面临资本链断裂的巨大风险[15]。二是公共部门对于PPP项目有丰富经验，在项目融资、再融资等方面有相当的知识储备也会积极影响社会资本再融资能力，因为公共部门可以凭借丰富的经验和知识储备对社会资本的再融资决策提出更加完善的方案[16]。公共部门与社会资本有良好的合作机制，双方互相信任、理解并互相支持，也会一定程度上影响社会资本再融资能力[17]。比如双方签订的特许经营协议上对再融资条件、程序有明确规定，同时有合理的再融资收益分配机制和风险分担机制，将会大大提高社会资本再融资的可操作性，减少风险，提高成功率[18]。

从项目外部层面看，有些学者在研究PPP项目运营期再融资问题时纳入了市场环境及政策法规等外部因素。王秀芹等[19]指出，PPP项目进入运营期后，社会资本可通过再融资获得更多收益，可考虑关键影响因素包括税收、通货膨胀率、利率等。Liu等[20]通过主成分分析法将再融资的25个关键要素总结为5个组成部分，即有效的资产证券化发行和终身管理、明确的监管指导、稳健的PPP和税收优惠安排、支持性资本市场条件和可靠的标的资产质量。张彦伟[21]将PPP项目再融资能力影响因素分为外部因素和内部因素，外部因素包括政策环境、制度环境、金融环境及市场环境；内部因素包括项目进度、盈利因素及项目发展因素。

本文通过对20篇关于PPP再融资的文献进行回顾和统计，将文献中出现的再融资能力影响因素进行梳理，初始识别得到24个影响因素如表1所示。

表1 PPP 项目运营期再融资能力影响因素体系

1.3 再融资能力影响因素体系

在深入理解24个初始影响因素涵义的基础上，对市场上成功发行的15个PPP项目资产证券化产品进行多案例研究，结合专家访谈进行查漏补缺、合并相似因素等工作，剔除运营资金比例、社会公众认同程度、项目涉及的法律法规、通货膨胀率4个影响因素，并借鉴张彦伟等[8]对PPP项目运营期再融资能力影响因素分类依据进一步归纳，将剩余的20个影响因素分为资产质量、原股权持有人能力、公私部门合作机制、外部环境4个维度。本文构建PPP运营期再融资能力影响因素体系如图1所示。

图1 PPP项目运营期再融资能力影响因素体系

2 基于G1-DEMATEL的再融资能力影响因素分析

决策试验与评价实验室分析法（DEMATEL），通过建立直接关联矩阵及综合关联矩阵计算各因素在整个影响因素体系中的影响度与被影响度、中心度与原因度，从而定量描述各因素重要程度及因素间作用关系[22]，由于PPP项目运营期再融资能力影响因素之间存在相互作用，因此DEMATEL方法适用本研究。同时引入G1赋权法，以影响因素间权重的比值来建立直接影响矩阵，改进后的DEMATEL模型能有效减少专家在判断影响因素重要度过程中的误差。具体建模过程如图2所示。

图2 G1-DEMATEL模型计算过程

2.1 建立直接影响矩阵与综合影响矩阵

根据G1赋权法确定影响因素的权重从而构建直接影响矩阵。具体如下：每位专家通过相对重要取值分别确定各因素的有序关系：专家根据某一因素xk与其相邻因素xk-1的相对重要程度，确定rk=xk-1/xk，（k=n，n−1，n−2，…，3，2）。其中，rk的参考取值，如表2所示。

表2 相对重要性取值表

根据专家判断得出的rk值，可以确定第n个因素的权重，由权重wk计算第n−1，n−2，…，3，2个因素的权重值：

本文邀请了10名PPP专家进行评判并完成分析。首先每位专家根据G1赋权法，通过表2的赋值标准对因素层确定序关系并进行赋值，然后再对各因素层下面的指标层赋值。通过式（1）~式（4）计算专家赋值结果，得到因素层和相应各指标在整个体系中的权重。比如，一位专家确定因素层指标s1，s2，s3，s4的序关系为s1>s2>s3>s4，将其记为x1>x2>x3>x4，并给出相邻指标重要程度之比为：r1=1.4；r3=1.4；r4=1.2，根据式（1）和式（2）计算出权重，w1，w2，w3，w4分别为0.377，0.270，0.193，0.160，其他专家通过同样方法计算出权重，最后通过式（4）对所有专家结果进行混合群组判断，得出综合权重向量：

同理，以相同的方法分别对因素层下的各指标进行权重计算，得到各指标层综合权重向量：

因素层权重向量为WT，指标层权重向量为Wb（b=1，2，…，n）。两向量乘积得到全局权重：

通过式（5）计算各因素在整个体系所占权重：

通过各因素全局权重之间的比值得到直接影响矩阵A，直接影响矩阵A除以各行和最大值进行规范化处理，计算得到综合影响矩阵Z（见表3），具体公式如下：

表3 直接影响矩阵

2.2 计算相应的指标中心度和原因度

将综合影响矩阵各行相加得到各因素的影响度Ri，表示因素i对系统的综合影响；各列相加得到各因素被影响度Fj，表示因素j受到系统其他因素的综合影响。

中心度（R+F）表示因素i对系统中其他因素影响程度和被影响程度的综合结果，中心度越大，表示因素i在系统中越关键。原因度（R-F）表示因素i对系统的净影响程度，大于零表明该因素是原因型因素，会对其他因素产生较大影响：小于零说明该因素会受其他因素影响，具体结果如表4所示。

表4 各因素中心度和原因度

2.3 计算结果分析

（1）在影响PPP项目运营期再融资能力的20个因素中，中心度较高的因素有：总投资收益率S12、使用者付费比例S13、现金流稳定性S14、运营管理模式S15、信息披露机制S34、利率S42及运营成本价格S44，这些因素对于PPP项目运营期再融资能力影响最大，属关键影响因素，须重点关注。

（2）原因度高的因素不仅会直接影响再融资能力，同时会对其他因素产生间接影响，重要作用同样不可忽视。其中，总投资收益率S12、使用者付费比例S13、现金流稳定性S14及运营管理模式S15原因度都为正值而且相对在整个体系中较高，因此为重要的原因型影响因素，同时4个因素的中心度也处于较高水平。另外行业发展状况S18、社会资本运营能力S24原因度较高，也属于原因型影响因素。

3 结语

本文通过文献回顾、专家访谈、案例研究等方法系统性构建出PPP项目运营期再融资能力影响因素体系，通过G1赋权法对DEMATEL模型进行改进，有效减少专家在判断影响因素重要度过程中的误差，确保能客观准确识别出主要影响因素。

从计算结果可以看出，资产质量是PPP项目运营期再融资的关键基础。通常，收入全部来源于使用者付费、效益良好且现金流稳定的PPP项目能获得各类投资人的青睐。同时，基础设施运营管理水平也是再融资能力的重要影响因素。PPP项目基础资产和项目持有人有高度的关联性，尤其是收入主要来源于政府付费或可行性缺口补助的PPP项目，在按绩效付费制度的约束环境下，如果项目持有人人没有持续经营能力，基础资产未来现金流很难持续，基础资产质量也会恶化。重点关注并改善中心度与原因度较高的因素是提高PPP项目运营期再融资能力的主要策略。项目持有人可以从多方面提升资产盈利性、流动性及发展性，有些项目商业价值有待挖掘，需要对其商业模式进行创新。同时可以对项目进行区分、筛选，重组底层资产，对收益较好的部分打包形成资产包，然后推向资本市场进行再融资。项目持有人要加强基础设施持续运营管理水平，需制定可持续运营管理模式，社会资本应提升专业运营能力，切实关注运营成本价格，以提高项目盈利能力从而提升资产质量。然而，不同类型、不同模式的PPP项目运营期再融资情况存在差异，其再融资能力影响因素也会随之改变，将来可以进一步对PPP现目类型、模式加以区分进行深入研究。