■ 朱长明

一、引言与文献综述

2015年中国股市经历了一场雪崩式的大动荡，而伞形结构化信托在这场股灾中被指责为罪魁祸首之一，监管部门为此也表明了强硬的管制态度。2015年清理整肃双融业务的证券业协会会议，明确表示了对任何场外配资形式以及伞形信托业务禁止的态度。2015年7月，证监会要求清理整顿违法违规的证券账户，加强证券账户管理。虽然没有出台具体的细则，但监管层的强势态度导致实务中伞形结构化信托被大面积叫停（陈怡璇，2015）。尽管一再面临被打压的局势，伞形结构化信托作为一种存续多年并一度成为投资者融资首选的金融产品，并非一无是处，事实上在司法审判的过程中，法院裁判并没有将其一棒子打死，反而对该种配资模式存在争议态度（刘燕，2016）。

而在理论界，尽管鲜有学者对伞形结构化信托配资的模式进行专门探讨，却不乏涉及信托配资的文献。作为信托配资的一种重要模式，伞型结构化信托配资本身的合法性等问题总是在一般信托配资的合法性探讨中被提及。在对信托配资的监管初期，有学者针对场外配资没有固定办公场所、没有牌照、不受监管等问题，也提出过否定场外配资合法性的观点（陈彬，2015）。但是近年来，对场外配资监管进行反思的主张越来越多。例如，陆宸（2021）对实务中场外配资合同（其中包括伞形化结构信托的形式）无效的理由进行分析，认为这些无效理由不一定成立，应当有条件地赋予场外配资合同以合法性。缪因知（2017）指出当前并无明确的效力性强制规定足以认定其合同关系无效，因此应当尊重场外配资的约定。还有学者对场外配资清理整顿活动进行了反思，认为在场外配资整顿升级后，伞形信托和本被银保监会认可的结构化信托也被清理，相关信托产品转接入券商自营系统后，风险控制力度可能反而被削弱（缪因知，2016）。司法与行政态度的不统一，加之近年来理论界越来越多为场外配资正名的呼声，折射出该配资模式背后所体现的监管规则介入司法裁判合理性与合法性、金融创新与防范金融风险的平衡以及现行法律法规和监管规则的不完善等诸多深层次的问题，值得深入思考。因此，本文对有关伞形结构化信托配资的典型案件进行梳理，归纳整合当事人主张与法院裁判观点，从而提炼出现有司法裁判的主要争议问题和不足之处，以期在匡正裁判规则的基础上提出建议，助力规则续造，从而更好地服务伞形结构化信托配资的规范化运行。

二、伞形结构化信托配资的基本问题：模式、指征与法律关系

（一）伞形结构化信托配资运作模式

伞形结构化信托是指由证券公司、信托公司、银行等金融机构各主体相互进行业务合作，充分结合各自优势，为证券二级市场投资者提供投资、融资服务的一种证券投资产品（陈红和郭丹，2015）。比较准确的叫法应该是多单元结构化伞形信托。伞形结构化信托一般采取1∶1、1∶1.5、1∶2、1∶2.5、1∶3 甚至更高的杠杆率设计，这也意味着投资者可以 2 倍、2.5 倍、3 倍、3.5 倍甚至4倍的杠杆进行股票交易，使劣后资金可以利用高杠杆在二级市场博取高收益（沈文，2015）。伞形结构化信托成立后，劣后级委托人在信托存续期间，在二级市场上进行有价证券的买卖，通过交易之间的价格差获取利润，劣后级委托人需要向优先级委托人支付资金利息，并且还需要向信托公司交纳管理费用，剩余的收益归劣后级委托人所有（刘夏村，2015）。

（二）伞形结构化信托配资的特点

伞形结构化信托配资的优势在于：第一，伞形结构化信托设立过程具有便捷性。相比于融资融券对单个投资者只能开设单个账户，伞形信托只须开设母账号，下设的各子信托无须单独开户，而且，伞形结构化信托的子账户数量充足且互不干涉。此外，在账户设立时间上伞形结构化信托的投资者也更具优势。传统融资融券证券账户的开设通常需要7天左右的时间，而伞形结构化信托投资者随时可以加入伞形信托，一般仅耗时一到两天，更为方便快捷。第二，投资标的具有广泛性。伞形结构化信托可投资于证券、债券、场内封闭式基金等各式各样的投资品种，甚至可以接触融资融券账户无法触碰的ST 板块，因此投资标的范围相比于融资融券更为广阔（刘士祥和赵倩倩，2015）。另外，对伞形结构化信托而言，只要同一母信托账户下所有子账户持单只股票占比总和不超过20%，单个子账户持单只股票的比例就可以不受上述百分比的限制。因此相比于单一账户模式，由于伞形结构化信托中所有子信托共用一个母信托账户，所以可以规避对单只股票的仓位限制，这样也扩大了投资的范围（念延辉，2015）。第三，伞形结构化信托具有高回报性。伞形信托具有风险和收益相匹配的特点，不同投资者有不同的风险偏好，伞形结构化信托以其比融资融券业务更高的杠杆比率帮助投资者加大赌注，劣后级委托人可以用更少的资金配资，而在二级市场上获得更高的收益（梅臻，2015）。第四，投资门槛低。在具体门槛金额上，传统结构化产品劣后级委托人资金门槛一般在三千万元或五千万元起，而通常情况下伞形结构化信托达到五百万即可参与投资，更有甚者达到一百万就可以起步，这样中小投资者广泛的资金都被调动起来（蔡奕，2015）。

伞形结构化信托配资的风险在于：第一，产品的高杠杆加剧市场波动。伞形结构化信托产品有“预警线”和“平仓线”的安全机制，根据杠杆比例的不同，信托公司为了应对市场行情的波动往往设置相应的预警平仓机制线。当市场行情每况愈下时，很容易触及该警戒线，信托公司此时往往会要求劣后级投资者追加保证金。如果客户不及时追加，根据信托合同的风险提示与操作约定，信托公司通常会进行强行平仓。当市场波动不严重时，还可以及时平仓止损，以保证优先级投资者资金的安全。但当市场出现暴跌的情况时，会产生连锁反应，市场情况越差，投资者越急于平仓，没有人愿意接盘，进一步导致下跌趋势愈演愈烈的惨况，甚至信托公司可能会直接挂跌停价，最终导致市场停滞，大量投资者利益受损（刘士祥和赵倩倩，2015）。第二，高风险与高收益并存加大股市震荡。一方面，在市场行情一片大好时，在高收益的引诱下，投资者纷纷加大赌注，追求更高的杠杆，甚至不惜在原有的伞形结构化信托产品的基础上进行改造创新，设计出一种在优先级和劣后级之间增设夹层方的信托模式，目的是为了突破1∶3 的杠杆比例，追求更高的经济收益。另一方面，在股市行情看衰的情况下，不仅前述的创新型高杠杆伞形结构化信托产品会带来更大的风险和更高的损失，而且高杠杆客户基于对风险的把控更倾向于卖出股票，会形成更大的抛压，加速市场下跌，引发市场动荡（念延辉，2015）。第三，监管层对伞形结构化信托配资监管困难（陈彬，2015）。信托业归银保监会监管，由于伞形结构化信托的结构特点与风险控制的特殊性，即便是券商对于伞形结构化信托也难以做到精准把握与及时控制，进一步导致证监会对于伞形结构化信托的监管也出现不及时的问题。同时伞形结构化信托不断吸引更多投资者，急剧扩张规模，因此给监管层在监管时间、监管范围以及交叉职能等方面都带来了监管挑战。

（三）伞形结构化信托的法律关系

在信托类型的理论划分上，依受托人是否以营利为目的将信托作为经营业务，信托可分为营业信托与非营业信托。营业信托又称商事信托，指信托机构从事营业信托，不仅要遵循信托法相关规定，还要接受相关金融法规的约束和监管部门的监管。非营业信托主要包括民事信托，以完成一般的民事法律行为为内容，原则上适用信托法和民法的相关规定（赖源河和王志诚，2018）。营业信托具体到伞形结构化信托关系当中，是作为信托公司根据信托法和相关金融监管规则开发的一种信托产品。信托公司设立信托计划，向投资者销售该产品，以受托人之名义，管理和处分受托资金，并以营利为目的收取信托报酬。信托公司之所以能够从事该项业务，是基于信托法和监管机关的许可，并在经营过程中也要受到信托法的规范和监管层的监管，符合营业信托的典型特征，因此从性质上而言伞形结构化信托属于营业信托的一种。

在伞形结构化信托中，首先，无论是优先级受益人还是劣后级受益人，都有将资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义为委托人管理资金的委托关系存在。其次，优先级受益人和劣后级受益人出于各自真实的意思表示，共同投资信托公司的信托计划，通过信托计划获得资金收益，因而他们之间有共同投资的意思表示，形成一种共同投资共同受益的法律关系。再次，优先级受益人和劣后级受益人虽然都将资金交由信托公司投资股市，但是优先级受益人获得的是固定收益，股票的上涨或下跌并不影响优先级受益人的利益，对于这部分收益或损失，由劣后级受益人承担，劣后级受益人实际上是以固定的利率向优先级受益人借款投资，二者之间实际上是一种借贷法律关系。最后，优先级受益人为了维护自身的资金安全与投资稳定，在证券市场上的风险承受意愿较为保守，更倾向于一种稳妥的投资方式，即提供资金并获得固定收益，而劣后级受益人则愿意接受高风险与高收益的相伴相生，通过放大资金杠杆，意图用更少的资金博得更高的投资收益（马荣伟，2019）。

三、伞形结构化信托配资裁判规则要义

（一）对伞形结构化信托持支持态度的裁判规则要义

1.尊重契约自由的司法理念

对伞形结构化信托持支持态度的法院往往以鼓励交易、尊重契约自由的司法理念为依托，认为投资者与信托公司签订信托合同投资信托公司推出的伞形结构化信托计划是出于双方真实的意思表示。理性投资人对于信托合同中关于信托的设立、信托目的、信托风险、运行方式、杠杆率、警戒线、平仓线等都有明确的约定和清晰的认知。信托公司如果按照合同约定履行委托人权利及义务，并且向原告充分披露包括政策变化、市场变化等风险在内的投资风险，那么双方当事人之间出于真实意思表示而订立契约的行为是自由的，伞形结构化信托计划、参与该计划的信托公司与投资人之间的信托合同以及当事人依据合同约定而从事的各项法律行为也是合法有效的。例如在陈建新与万向信托有限公司信托纠纷一案中法院正是从尊重契约自由的司法理念出发，认定“本案所涉信托合同系基于原、被告的真实意思表示，被告根据上述法律法规及律师事务所出具的法律意见书设立所涉信托计划，后接受原告委托设立信托单元，并按《信托合同》约定勤勉、尽责履行受托人的义务进行投资，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，系合法有效的信托合同。”

2.合同相对性无涉公共利益

民事法律行为也不能突破公序良俗原则的限制，一旦违背公共秩序和善良风俗，按照《民法典》的规定，该民事法律行为归于无效。金融秩序也是公共秩序的重要组成部分，牵涉不特定多数人的财产利益。因此当事人在主张伞形信托合同效力时常常以损害社会公共利益为由请求法院确认该合同无效。例如在郝茹莎诉万向信托有限公司信托纠纷一案中，原告郝茹莎一方曾向法院提出“万向公司通过出借证券账户向郝茹莎提供场外配资的行为，已经危害了金融秩序，并且造成了股票市场的过热行为，助涨助跌，最终碾成百年难遇的股灾，这本身就影响了每一个参与证券市场投资的投资者，损害了社会公共利益”的观点来支持自己关于信托合同无效的主张，而在最高人民法院对该案的民事裁定书中，最高人民法院依据合同相对性原理对当事人有关社会公共利益的论证进行了否定。合同相对性原则主张基于合同所产生的法律关系只在合同当事人之间发生效力，一般不对第三人产生拘束力，权利和义务只在合同法律关系内产生，而与合同以外的第三人无涉。回归到涉案伞形结构化信托合同中，该种合同效果只及于委托人及受托人，诉争信托合同只约束郝茹莎以及万向公司双方，并不对外产生效力，因此从单个合同看，并不存在损害社会公共利益的情况。

（二）对伞形结构化信托持反对态度的裁判规则要义

1.违反法律强制性规定无效

我国《证券法》对账户实名制以及不得非法出借账户有着明确的规定。根据前文对伞形结构化信托含义与原理的解释可知，该种配资模式具有母子账户的账户设置特点，导致中国证券登记结算有限公司的证券登记结算系统中只能显示信托专用证券账户运行情况，无法穿透显示子账户的运作情形，造成相关监管部门无法了解实际进行证券交易的子账户主体的具体情形，难以进行有效监管，因而具有违反《证券法》关于账户实名制与不得非法出借账户规定之嫌。在法院裁判中，北京市西城区法院就曾在索锐与中融国际信托有限公司等营业信托纠纷案中认定“涉案信托计划的母子账户设置模式将导致其信托专用证券账户只以母账户的形式在中国证券登记结算有限公司的结算系统进行结算，导致涉案信托计划项下不同的一般受益人将以同一账户进行证券交易，违反了《中华人民共和国证券法》关于账户实名制的规定”，最终以违反法律强制性规定为由认定涉案信托合同无效。

除《证券法》对于证券账户的强制性规定之外，当事人在请求法院认定伞形结构化信托合同无效的过程中，还经常援引《证券法》第142条关于非法融资融券的规定主张信托合同无效，按照法律规定，除经批准的证券公司外，其他任何机构都不能从事融资融券业务。而伞形结构化信托本身并不具备融资功能，该种信托计划实际上是借了结构化信托这样合法的外衣，通过信托合同的约定以让渡“投资决策权”的方式使得劣后级委托人借入优先级委托人的资金用于证券买卖，信托公司从中收取信托报酬。信托公司在未取得经营证券业务许可证的情况下，变相从事融资业务，构成了非法从事融资融券业务的情形，根据合同法司法解释的相关规定，信托合同应属无效。

2.金融监管层面持否定态度

2015年4月22日，证监会发文明确规定“证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利”。2015 年7 月12日，证监会发布部门规章，要求清理整顿违法违规的证券账户，加强证券账户管理。该公告载明证券公司应当严格审查交易账户及交易操作的合规性，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户等方式违规进行证券交易。种种规范性文件的发布将伞形结构化信托推向风口浪尖，法院在审理有关伞形结构化配资的案件过程中，也不免受到行政监管趋严态势的影响。例如北京市第二中级人民法院在索锐与中融国际信托有限公司等营业信托纠纷一案的说理论证中列举了证监会清理伞形结构化信托的监管措施，并将其作为认定信托合同无效说理的一部分：“既然信托公司安排该信托资金投资于证券市场，……该证券交易行为亦应当受到证券市场相关监管主体的监管”“……在此强监管背景下，……一审法院认定涉案信托合同无效，具有事实和法律依据。”法院在对伞形结构化信托产品性质的认定中不可避免受到了证券监管的影响，并将其作为佐证法院裁判的依据之一。

四、伞形结构化信托配资裁判规则的反思

（一）伞形结构化信托合同是否有效

伞形结构化信托合同是否有效的问题几乎是该类案件审判的焦点问题，在合同有效性问题上不仅原被告之间存在激烈争论，甚至不同法院之间都存在着不统一的司法判决。由上文可知，否认伞形结构化信托合同效力的当事人及法院往往以信托合同违反《证券法》非法出借账户和构成非法融资融券为由，认为根据《证券法》关于证券账户安全和融资融券业务主体要求的强制性规定，伞形结构化信托合同触犯了《合同法》及相关司法解释有关合同无效的条款，因而投资人与信托公司之间订立的合同无效。但在陈建新与万向信托有限公司信托纠纷案和郝茹莎诉万向信托有限公司信托纠纷案中各级法院发出了反对声，多数法院贯彻的是鼓励交易、尊重契约自由的司法理念，在判断创新金融产品合法性的问题上采取了比较开明的态度，并对主张信托合同无效的理由进行了一一反驳。对于非法借用账户的争议，法院提出伞形结构化信托中母子账户的结构不足以构成非法出借证券账户，因为受托人按委托人的意愿，以自己的名义对财产进行管理或者处分是信托的应有之义，且委托人有权发出指令建议，也不构成借用证券账户的实质；而对于非法融资融券的主张，法院或从“附随效果”角度，认为“结构化信托，其结构化形式所产生的融资功能，是其本质具有的附随效果，并不能因为信托属于结构化信托并具有融资功能，就将其认定为融资法律关系即万向公司开展融资业务”，或从主体角度，认为“伞形信托确实有融资功能。但这不属于《证券法》所规制的融资融券行为，因为《证券法》规范的主体为证券公司，而非信托公司。而其他法律法规中，也未明文禁止此种融资形式”（蔡奕，2015）。

归根到底，伞形结构化信托合同有效性的争议其实是契约自由与交易安全司法理念上的冲突，是维护金融产品创新与防范金融风险产生之间的价值选择。一些司法裁判对于伞形结构化信托配资模式持更加包容开放的态度，在对其性质的判定中以尊重意思自治、契约自由的民商事思维尽力维护交易的便捷与效率，以开放的心态对待金融创新产品，保护金融创新的活力与投资者的投资自由。否认伞形结构化信托产品及相关配资行为有效性的司法裁判则将交易安全与风险平衡放在首位，以严格的主体和行为要求否认伞形结构化信托的金融创新性，以避免金融风险的传染与金融稳定性的下降，维护金融安全与市场秩序。两种价值与司法取向并没有孰是孰非，而是需要在个案中进行妥协与平衡，对具体金融产品背后的经济逻辑进行全盘考量，才能设计出最能实现个案正义的裁判规则。

（二）伞形结构化信托配资是否损害社会公共利益

包含金融法在内的经济法体系以社会本位为其基本理念，维护社会公共利益则是社会本位的本质要求，危害社会公共利益的经济行为被法律禁止。基于此原理，在实务中当事人常常以危害社会公共利益为由请求法院认定伞形结构化信托配资的违法性。如在郝茹莎诉万向信托有限公司信托纠纷案中原告主张被告万向公司通过信托合同的约定设立涉案信托计划，提供场外配资服务并出借证券账户，已经严重违反证券法及国家金融秩序，显著加剧了证券市场的价格波动，损害了社会公共利益（马荣伟，2019）。北京市第二中级人民法院也曾在索锐与中融国际信托有限公司等营业信托纠纷一案中认定“伞形信托有增加金融风险、破坏证券市场正常秩序、损害证券市场不特定投资者的利益的情况”。但最高法院最终对原告以“危害社会公共利益”为由否认伞形信托合同效力的观点持反对态度。最高人民法院基于合同的相对性原理，认为诉争信托合同只约束双方当事人，并不对外产生效力，并且促成2015年的股灾发生与扩大的因素众多，不能因此认定股灾的发生由诉争的信托计划导致，并且进而损害社会公共利益（缪因知，2017）。

从案件裁判中可见，无论是对伞形结构化信托模式危害社会公共利益持支持或是反对的态度，当事人和法院都意识到了社会公共利益在金融领域中的特殊价值。虽然在司法裁判中社会公共利益往往由于其抽象性而很难认定，但裁判思路中对其的司法关注无疑为相关案件的判决路径提供了一种价值取向与论证思路。无论是以“公序良俗”为代表的民法思维路径，还是以“社会本位”为基本理念的经济法思维路径，都可以借助“社会公共利益”这一通道实现对伞形结构化信托裁判方式的引导与统一。但从目前的司法实践看，该种方式在许多类似案例中仍仅被当事人及人民法院作为“附带性”的说理内容带过，而没有成为类案中不可回避的争议焦点。笔者认为一方面是由于社会公共利益界定困难，需要在个案中具体判断，对法官的能力要求较高；另一方面则是因为维护社会公共利益的价值理念尚未深入人心，其应有的价值功能没有在金融领域中得到足够的重视，该问题的解决有待于更多司法裁判的主张与论证，从而形成规则指引的良性循环。

（三）伞形结构化信托监管规则是否影响司法裁判

监管机构的反伞形结构化信托运动不可避免地产生了连锁反应，引发围绕清理伞形结构化信托所产生的各种诉讼争议，而当这些诉讼争议进入司法系统后，监管规则能否以及如何介入司法裁判成为不可避免的选择与考量。例如索锐与中融国际信托有限公司等营业信托纠纷案中，法院的说理便提及了监管机构对伞形结构化信托“强监管”的背景为法院判定投资人与信托公司之间的信托合同无效提供佐证，同时当事人之间在有关监管态度的转变是否构成不可抗力这一问题上也有诸多争论。这些都反映了金融监管逐渐渗透到司法规则之中，成为处理伞形结构化信托配资争议案件不得不面对的规则安排。

这种情况的发生与金融业本身快速创新发展的背景紧密相关。法律、行政法规具有稳定性和可预测性，但是金融产品和金融行为更新换代的速度非常快，常常超出法律、行政法规的规范范围。正如伞形结构化信托这种信托产品，在高层级规范依据中也难以找到其身影，因此法院在裁判时往往只能回归《合同法》《证券法》的抽象规定，难以找到具体的规范适用依据。因此我国金融监管规范多以政策性规范为主，以及时遏制突发的金融风险苗头。但无论是法律法规还是监管政策，其目标都包含维护投资者利益与维持国家经济秩序，如果能在保证法律的权威性与稳定性的前提下，巧妙地将金融政策的前瞻性与司法的能动性相结合，或许能够更好地遏制单纯民商法规则下鱼龙混杂的金融产品野蛮生长的趋势，规范个体金融行为，防止牵一发而动全身，预防在单个环节规制的疏忽引发系统性金融风险。

五、伞形结构化信托配资裁判规则的续造

（一）原理视角：理念层面

第一，维护社会公共利益。从第三部分的典型案例可以看出，伞形结构化信托配资方式是否扰乱金融秩序、危害社会公共利益是当事人争论合同有效性的焦点问题之一，同时也是法院裁判的要点之一。我国《民法典》规定“违背公序良俗的民事法律行为无效”，而金融秩序涉及不特定多数人公共利益，也属于公共秩序范畴。此外信托等金融行为也归属于经济法体系，而社会本位与实质正义同样也是经济法一以贯之的基本理念。因此无论是从民法合同有效性的思维还是从经济法维护社会公共利益的价值追求看，对社会公共利益的维护都应当是处理伞形结构化信托配资案件应有的价值追求。特别是随着以伞形结构化信托为代表的新型金融产品的创新与迅速发展，金融行为日益复杂化。金融行为具有高风险性与高传导性的特点，金融产业链一环扣一环，一个环节的失误可能会迅速传导至金融链条上，从而引发系统性金融危机，破坏金融秩序，损害金融行为参与者甚至是非参与者的经济利益，对社会公共利益造成极大的破坏。司法裁判依据现有法律规范判决，而法律法规的更新速度远远落后于日新月异的金融产品和金融行为，且司法机制是一种事后处理方式，应对错综复杂的金融案件往往显得力不从心。此时需要更多金融监管的介入与司法裁判相辅相成，在裁判中贯彻维护社会公共利益的司法精神，才能更好地预防和打击金融违法行为，整顿金融市场，维护金融秩序和社会公众的经济利益。

第二，保护金融创新与防范金融风险的平衡。一方面，伞形结构化信托配资作为一种金融创新产品，在场内配资无法满足投资人需求的现状下，其存在和发展具有现实合理性。事实上，金融创新产品本身并没有“好坏”的属性，其所造就的结果取决于使用该产品的主体。就伞形结构化信托而言，其本质上为投资者创新了一种灵活便利的投资方式。例如，在伞形结构化信托架构下，子信托共用会计、律师等相关服务，从而节省投资者需要负担的费用；并且不同投资者可以根据各自的风险承受能力与收益追求在子信托之间便捷转换，投资者的这种“用脚投票”式的转换选择也给子信托管理人带来了业绩压力与工作动力，促使管理人尽其所能服务投资者，如此一来实现了金融发展的良性循环。但同时风险也与之相伴相生，2015 年股市的大动荡就是当时十分火爆的伞形结构化信托业务所带来的后患之一，随之而来的便是证监会轰轰烈烈的“禁伞”运动。但是骤然“禁伞”的强监管措施也造成了地下配资盛行、金融活力无处释放、相关诉讼纠纷猛增、法院与行政机关态度不统一等一系列后果。过度的金融监管不仅会产生监管成本，而且会抑制了经济发展活力。这就要求无论是行政还是司法对金融创新产品的管理都要兼顾保护金融创新和防范金融风险的平衡，以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务（缪因知，2016）。

（二）内部视角：行为层面

1.不应一律认定具有配资功能的伞形结构化信托构成场外配资而无效

正如前文所述，伞形结构化信托这一金融创新产品本身不能以“好”“坏”定义，无论如何，其在满足投资多元化资产配置需求上发挥了重要的作用。通过增加信托公司证券信托业务的种类，伞形结构化信托以其自身特点满足了不同客户的需要，为证券市场的参与注入了活力，也在为信托公司提供资产管理规模的同时，带来了良好的效益，促进了资本市场投资价值的显现（胡萍，2015）。但正当人们还因为伞形结构化信托为证券投资市场带来的创造力而对证监会的“强监管”措施颇有微词时，一份更重要的法律文件的发布似乎给该配资模式判处了“死刑”。

2019年11月，《全国法院民商事审判工作座谈会纪要》（以下简称《九民纪要》）一经发布，场外配资合同被判处死刑。然而，如果仔细分析《九民纪要》第86 条内容，该条针对的其实仅仅是包括特定主体利用网络手段搭建融资业务平台，从而逃避现有监管体系连接投资人、用资人以及券商，并利用系统分仓设置将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为在内的狭义的场外配资业务。关于信托公司具有配资性质的伞形结构化信托产品是否在《九民纪要》第86条规制的无效场外配资范围之内，这一问题仍存在争议。《九民纪要》第86 条的规定针对的是狭义场外配资行为，即P2P公司或私募类配资公司利用互联网开展的配资业务。信托公司开展的伞形结构化证券信托业务不直接等同于场外配资，不能仅以伞形结构化信托具有配资功能并投资于证券市场，就认定其为场外配资而应当无效。

对于具有股票配资功能的伞形结构化信托何时会构成《九民纪要》规定的无效场外配资，法官应当根据个案中的具体情况综合认定。场外配资无效的规定的出台也提醒着法院在审查涉及伞形结构化信托产品是否构成非法的融资融券业务时，要着重关注如下几个方面：（1）信托合同的目的以及信托产品结构设计；（2）实质交易决策主体，信托公司是否自主管理运作信托产品；（3）是否构成出借账户的情形，是否违反证券账户实名制的相关规定；（4）是否向投资人出借资金或证券；（5）是优先级受益人向次级或劣后级受益人配资，还是信托公司向受益人配资；（6）是否设置过高的杠杆比例，规避监管、损害社会公共利益等。因此，在处理伞形结构化信托相关案件时，法院不能一律认定具有配资功能的伞形结构化信托构成场外配资而无效，需要结合上述考量因素作出裁判。

2.监管规则介入司法裁判合理性与合法性相统一

由于金融领域涉及问题的专业性较强、影响范围广，金融立法向来非常谨慎，但金融发展速度往往较为迅速，这就造成了金融领域的立法落后于金融发展实践的现状。因此，金融行为的监管主体常以发布更为迅速及时的规范性文件的方式规范金融市场运行。但是司法体系有其森严的裁判规则和规范性文件援引的要求，不能朝令夕改，这就造成了依据现有高层级法律规范的司法裁判常常对同一金融领域的争议作出与监管机关态度不统一的判决。具体而言，在合法性上，如果监管规则的层级达到行政规章这一等级，那么自然可以援引“违反法律、行政规章强制性规定的行为无效”的条款来对信托等金融行为的效力进行判断。但如果监管规则层级较低，如案例中涉及的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》等部门工作文件，司法机关可以援引公序良俗原则这一民事活动的基本准则。金融秩序也是公共秩序的重要组成部分，金融监管规则制定的目的和意义也是对金融秩序的维护和对金融风险的防范。因此可以借此作为连接监管层与法院的通道，让国家政策产生对司法裁判的影响力。

（三）外部视角：配套层面

1.落实配套规范约束

在立法上，伞形结构化信托属于营业信托，当事人之间的法律关系复杂，在设立、变更与终止上也有别于传统民事信托，更因其独特的信托财产所有权制度、受托人的无过错归责原则以及以信托财产为对象的损害赔偿规则而区别于传统民事合同。但是从上文案例分析中可以发现，法官在审理伞形结构化信托相关案件时仍多从合同法思维出发，忽视信托制度的特殊性，更未注意到伞形结构化信托的营业信托属性，因而在司法实践中存在着主体性认识不足、委托人权力过大、受托人规制失灵、受益人保护不够等诸多问题（陈杰，2014）。因而应当从立法这一顶层设计方式入手，根据营业信托自身的特点，以商事思维代替民事思维，在立法模式上改变我国现行信托立法过于零散、民事与行政规范杂糅、欠缺监管营业信托全过程的规范以及受托人与受益人权利义务关系不明等问题，对包含伞形结构化信托模式在内的营业信托进行立法上的统一规制。

在相关配套制度的完善与落实上，针对在伞形结构化信托配资模式中，银行理财产品作为优先级资金不受证券业务规则的监管约束，且不适用融资融券的监管指标要求，以及实际交易环节中多元化主体通过投资子账户，而规避仅对母账户的合规性指标要求进行风险控制等问题，应由多家金融监管机构共同形成相对统一、明确的监管标准与要求（范健和熊静，2016），从而将这些游离于既有融资规则之外的配资的标准和风控问题，在制度层面予以解决。为此需要证券监管部门尽快细化伞形结构化信托账户的判断标准、伞形结构化信托账户的信息披露要求和违法经营证券业务的监管标准与要求，实现对接入伞形结构化信托系统的账户的核查与登记，做到在监管中能够跟踪到每个账户使用人的真实信息，刺破“伞下人”的面纱（蔡奕，2015）。只有通过从事前审查制度细化的路径入手，倒逼伞形结构化信托符合合法融资融券以及证券账户实名制的要求，才能从根本上避免伞形结构化信托当事人从事违法金融业务行为，扰乱正常金融秩序，才能实现维护金融创新产品促进证券市场发展，与防范过度创新导致系统性金融风险二者之间的平衡。

2.完善金融监管体制

“禁伞”的监管选择是在伞形结构化信托合同等金融创新产品泡沫累积越来越大、风险扩散越来越广，而投资者理性有限的经济发展现状之下，监管层为了弥补市场自发调节的有限性而必须作出的监管选择。在风险高发和高传染的金融市场，公权力对金融创新产品和金融交易行为的干预具有其合理性和必要性。具体到伞形结构化信托之中，证监会的一纸公文并不是终点。存量伞的风险控制、配资清理问题的解决、证监会和银保监会相互之间如何协调监管细则，乃至如何引导更多资金进入实体经济，都是非常现实的问题。仍需在实际操作层面明确监管意图、确定监管范围、理顺监管逻辑、严格监管程序、规范监管措施，才能精准发力，提升场外配资清理过程中对不同金融产品和金融行为的针对性，不断提高监管的科学性和有效性，有效遏制违法行为的产生，提高违法行为的成本，及时对违法行为进行监督和查处，实现行政执法对司法裁判的支持与配合。

六、结论

立足于经济发展现状，为维护金融秩序的稳定，监管层对伞形结构化信托采取了“清剿式”监管手段。相比之下，司法裁判所依据的行为规范具有前瞻性不足的内生问题，其对伞形结构化信托配资的态度也显得温和许多。本文依托对陈建新与万向信托有限公司信托纠纷案、郝茹莎诉万向信托有限公司信托纠纷案和索锐与中融国际信托有限公司等营业信托纠纷案三个典型案例的争议焦点和法院态度的梳理，结合《九民纪要》等最新相关规定，提出了不能一律认定具有配资功能的伞形结构化信托构成场外配资而无效的观点，并认为在司法裁判的过程中应合法、合理地引入监管规则，让司法裁判跟上监管实践的步伐，同时不断完善立法和配套措施，加强立法、行政执法和司法的协调配合，才能从根本上引导伞形结构化信托配资规范化运行，实现保护金融创新与防范金融风险的平衡，真正维护社会公共利益。