林莎

估值的弹簧已压至最低。在疫情反复、经济弱势、宽松不及预期的多重冲击之下，市场继续下跌。但观察估值和风险溢价，我们可以看到已出现安全边际。

回顾今年以来的市场，A股主要指数年初至今跌幅超过20%，其中估值收缩贡献超过80%。对比发现大部分指数的估值都处于2019年以来的历史新低位置。风险偏好角度来看，A股的风险溢价近期在加速上行，上证指数风险溢价已经接近2018年市场底部时期、创业板指也接近2020年年中的水平。虽短期冲击犹在，但市场下跌空间已极为有限。

4月18日公布经济数据，3月除基建有支撑外，投资、地产、制造业和消费等分项全面回落。因疫情阴影也影响4月的生产和消费，经济数据继续下行压力还在。经济下行不止的同时，政策宽松的力度却低于市场预期。

投资分项中仅基建复合增速抬升，3月投资整体、房地产、制造业复合增速分别为1.0%、5.3%、3.9%，边际分别回落3.2、1.0、0.5个百分点，仅基建复合增速大幅上行3.1个百分点至5.4%。消费复合增速环比下行1.7个百分点至2.6%，限额以上零售额分项中，3月通讯器材、日用品、粮油食品复合增速环比降幅最大，分别下行4.7、2.6、0.5个百分点。

政策宽松力度低于预期——4月15日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，历史上幅度均为0.5-1.0个百分点，调降幅度低于市场预期。2022年房地产销售增速始终未现改善，稳增长基调下市场存在调降20日LPR预期，20日5年期LPR保持4.6%水平不变，低于市场预期。

通胀约束和外部压力是宽松难以加码的主要约束。当前中美利差加剧、俄乌冲突推升大宗商品涨价背景下，我国宽松力度较为克制。中美利差方面，截至22日，中美利差为-6BP，倒挂已持续6天;俄乌冲突推升通胀预期，4月22日央行会议指出“高度重视并大力支持农业生产和煤炭、石油、天然气等重要能源的生产和供给畅通，保持物价基本稳定”。

流动性视角来看，北向资金和ETF的流入较之上周进一步放缓，杠杆资金还在净流出。截止4月22日，公募基金的一季报已披露完毕，一季度偏股型基金發行份额同比、环比回落88%、45%，同比回落幅度创2016Q2以来的新高。

4月以来公募基金的发行还处于“冰点”，短期难有明显增量资金。疫情发展和防控政策的变化是当下市场关注的焦点。近期上海疫情出现新增数据的拐点，股票市场也有所反应。过去两周线下消费出现明显的修复。如果疫情出现拐点，消费可能并非唯一解。

复工复产相关的制造业的修复机会可能不亚于消费。如果疫情得到控制，此前受冲击较为严重的线下消费会有明显修复预期。最近拐点日渐明显的新增数据出现之后，线下消费确实迎来了一波修复。对比发现，当下来看，线下消费可能并不是唯一解。在消费之外，与复工复产高度相关的制造业也有修复机会。

从估值的视角来看，当下A股整体估值已经处于低位，但行业间的分化极大。尽管因为疫情反复冲击，线下接触型消费受到较大的冲击，但估值水位看来，制造业整体处于更低的位置。

上海的汽车产业链、集成电路、生物医药等行业在我国制造业中占据重要位置。上海是中国最庞大的汽车集群地之一，有着上汽、一汽、特斯拉等重要车企，共有17家已上市的自主零部件企业以及多家外资零部件企业，此外上海已经聚集了宁德时代、均胜电子、地平线、翌擎智能等100多家新能源车企业。

第一、当下A股整体估值已处于底部，但行业间分化极大。大量的制造业处于20%以下的分位数，消费尽管去年以来持续调整，但估值水位并不低;

第二、上海的制造业产业占比较大，疫情之后的冲击也极为显著，包括汽车、集成电路和生物制药等行业。由于物流运输梗阻严重，拖累效应更加明显;

第三、对照2020年的经验，在3月疫情得到控制之后，武汉复工复产白名单发布后2周左右，企业基本恢复到正常的生产状态。制造业的复工率恢复速度实际上是高于餐饮、住宿和家政等。可能原因是“报复性的消费”需要信心的重新建立，而企业的恢复生产更加迫在眉睫，反应速度更快。

短期市场走出底部的宏观条件不足，关注行业的结构性机会。

其一是疫情如果出现修复，关注复工复产相关的制造业（汽车、机械、集成电路和生物医药）和线下消费;

若疫情出现拐点，部分行业将出现估值修复机会：1）供应链恢复、逐步复工复产的制造业：汽车产业链、集成电路、生物医药等;2）受益于消费场景恢复的线下消费相关行业：餐饮和酒店、旅游、商贸零售、交通运输、食品饮料、纺织服装;3）疫情影响下港口特别是上海港等东南沿岸出口受阻的：塑料制品、纺织制品、通用机械、计算机及通信设备。

其二是供应短缺带来的涨价效应下的粮食和化肥。此外，延续此前报告推荐的地产和基建发力产业链，房地产依然处于基本面还未改善、政策托底仍将延续阶段，基建是当下支撑经济的主要力量，关注基建相关的建筑、建材。