耿晓兰 孙悦雯

（沈阳化工大学 经济与管理学院，辽宁 沈阳 110142）

目前，房地产行业从金融红利时代步入管理红利时代，“三道红线”等政策，分别从土地端、房企端和银行端进行“长效机制”的综合调节，到目前为止，政策已经形成完整闭环，地产行业稳健发展大环境逐渐显现，房地产行业进入了一个新旧模式交替转换的新阶段。以X 公司为例来评价其财务风险，进而针对其可能存在的风险提出相应解决措施，确保其可持续发展。

一、X 公司的财务现状

（一）X 公司简介

X 公司于1992 年在广州成立，是一家集开发、经营、销售于一体的大型上市企业，其开发资质为国家一级。历经十余年的扎实发展，已于2002 年8 月成功转变为股份有限公司，并于2006 年7 月在上交所顺利挂牌上市，在2018 年将企业更名，并将公司战略升级为“以不动产投资为主、以综合服务与不动产金融为翼”的‘一主两翼’发展战略，标志着公司战略方向升级。2021 年9 月公司证券也进行更名操作，至此象征着X公司进入一个新的发展时代。

（二）X 公司经营现状

在宏观调控力度加大、行业规模增速普遍放缓的情况下，X 公司聚焦全国多个核心城市，对其进行重点布局。2021 年上半年X 公司的销售增长与市场发展趋同,城市深耕效果明显,优势突出，在此基础上X 公司更加注重对市场的探索，合理铺排推货,抢抓销售窗口,至此X 公司实现签约金额和签约面积同比增长，涨幅分别为27.01%和12%。2020 年X 公司核心销售地区的成交量也达到了77%，各个地区发展互相牵制、结构稳定，重点城市的销售金额也远超百亿，城市深耕效果凸显。

（三）X 公司财务现状

分析2016—2020 年X 公司财务报表中比较有代表性的财务数据，形成对其财务状况和经营成果的了解，为财务风险评价做好准备。

从资产上来看，X 公司2016 年资产为46799677.48万元，2020 年X 公司的资产增至125137491.91 万元，与2016 年度相比资产多达2.67 倍，但是就2020 年而言，流动资产在总资产中占比90.80%，流动资产中存货的占比偏高，X 公司可能出现库存积压现象，因此对企业的资金管控能力提出了更高的要求。应收账款从2016 年的161163.21 万元增加到2020 年的245031.51万元，可以看出在2016 年到2019 年这个时间段内，2019 年应收账款出现局部小幅回落，但其它年份在一定程度上都呈现上升态势，说明企业对应收账款的掌控能力有了小幅度的改善，但针对目前状况企业可以采取更合理的方式来转变应收账款的管理模式。

从负债上来看，X 公司的负债总额由2016 年的34989482.75 万元增至2020 年的98473703.51 万元，负债比重可能相对偏高，由此可以发现X 公司的债务规模在不断扩大。企业的短期借款和长期借款总体上呈现出波动式上升的态势，说明X 公司目前的大部分资金来源主要是依靠向银行借贷资金实现的，就目前的经营模式来看，X 公司正在进行举债经营，在后续的发展上需要实时跟进利率以及银行相关政策的变化，针对不同变化不断地调整企业的经营策略，从而达到防范风险的目的。

从X 公司的利润表中可以看出归属于母公司的净利润近五年来逐年上升，由2016 年的1242155.11 万元上升到2020 年的2894842.99 万元，增长幅度与2016年相比多达2.33 倍。近五年来，X 公司的营业收入和营业利润处于稳步上升的状态，企业近年来发展态势较稳，盈利能力颇好。

经营活动现金净流量2017 年数值偏低，主要原因是当年购置了大规模的土地，现金流出较多。投资活动现金净流量在这五年间一直是外流居多，可以推断出X公司近年来正在不断地进行对外投资活动。筹资活动现金净流量未见明显的趋势化，为正值时主要是因为吸入了大量的借款。现金及现金等价物余额2020 年与前四年相比有小幅度下降，但从企业现金流的全局状况来看，X 公司对现金流在大方向上有着整体把控，不过X公司仍可以继续采取符合本企业经营策略的相关措施进一步加强对现金流的管理。

二、Z3 模型评价X 公司的财务风险

（一）Z3 模型的相关理论

美国经济学家Altman 于1968 年，通过探索众多上市制造企业的多个财务指标，并对从中筛选出的5 个最为相关的财务指标进行了分析和计算，从而创立了Z-score 模型，该模型是一个包含多个财务指标变量的多元线性函数公式，这些指标加权汇总后所得的数值就是Z 分数。随着经济的发展该模型也在不断完善，Altman 于2000 年在此基础上，提出了符合非制造上市企业的Z3 模型，判别式为：Z3 ＝6.56X1 ＋3.26X2 ＋6.72X3 ＋1.05X4

X1、X2、X3、X4 分别从不同的方面反映了企业的财务状况，其中X1=营运资本/资产总额，反映一个公司资产的变现能力，X2=留存收益/资产总额，X3=息税前利润/资产总额，反映一个公司的获利能力，X4=所有者权益的市场价值总额/负债总额，它客观地反映了一个公司的价值变化。Z3 值作为这四个指标的综合体现，其数值愈高代表企业出现较大财务风险的可能性愈低，反之，则愈高。

当Z3 ≤1.23 时，企业的财务状况较差，存有较大的财务风险，企业面临破产的可能性较大；当1.23＜Z3 ＜2.9 时，企业处于“灰色区域”，此时若不及时进行风险管控，企业风险加大的可能性极大，且企业处于此区域本身就存在较大的财务风险；当Z3 ≥2.9时，说明企业的财务状况较好，未来陷入财务困境的概率较小。

（二）X 公司Z3 模型的选择理由

Z 模型对于研究企业的财务状况意义非凡，其中Z3模型对于研究非制造型的上市公司有更强的实用性。相对于单变量模型和其它的分析评价方法而言，Z3 模型具有综合性强、易于操作的优点。企业运用Z3 模型能够使高层管理人员及时发现企业在未来可能会出现的财务风险，在一定程度上也能预测此风险是否有恶化的情形。对于企业监管、审计部门来说，可以通过Z3 模型反馈出来的信息，调整监控的侧重点，提高监察效率。X 公司是一家规模较大的非制造型上市央企，Z3 模型是其最好的选择。

三、X 公司财务风险评价

（一）基于Z3 模型X 公司的财务风险纵向评价

Z3 模型运用于X 公司，对相关财务数据进行计算和分析：

由计算结果得出，X1 由0.39 变动为0.31，X2 由0.12 变动为0.1，X3 的数值由0.05 变为0.04，X4 的数值由0.31 变为0.19，这四个数值在五年间都呈波动下降的趋势，虽在个别的年份出现过小幅度的上升，但难敌大势。由上述四个数值的变化，不难看出X 公司在偿债能力、财务结构和获利能力方面的表现还有提升的空间。

单个指标的表现难免有失偏颇，Z3 值是上述四个数值的综合体现，对Z3 值进行分析评价则更显科学和合理。X 公司的Z3 值自2016 年起至2019 年一直高于2.9，2020 年略低于2.9，这说明X 公司的财务风险管控良好，企业处于相对安全的区域。仅从目前Z3 绝对数值对比中来看，X 公司的财务状况是良好的，从X公司Z3 值的变化趋势看，X 公司的财务状况需要进行适当关注，Z3 值从2016 年的3.7113 下降至2020 年的2.8528，下降的幅度较大，按照这种趋势和速度，X 公司可能会存在财务风险，企业应保持足够的警惕，提前制定相关措施，进行事前控制。

（二）基于Z3 模型X 公司的财务风险横向评价

基于Z3 模型已经对X 公司的财务风险进行了分析，但仅从绝对数值的对比分析中难以充分全面反映出X 公司财务状况在房地产行业中所处的位置，现选取一定量的样本，计算出样本的Z3 值，来对评价的标准做进一步的定义，即用X 公司的Z3 值与样本的Z3 值做同行业的横向对比，对X 公司的财务风险评价做进一步分析和完善。为了确保选取的科学性和准确性，在样本选取过程中，采用了随机和特定相结合的原则，并且着重保留那些以房地产开发为主或与之高度相关的企业。选取的样本中有3 家ST 企业，例如ST 松江等以及55 家正常企业，例如，华夏幸福、大悦城等。为了方便进一步的横向对比评价，现将计算所得房地产行业的Z3 值进行区间化处理，具体情况如下表：

从表1 可以直观的看出，在这三个区间段内，Z3值小于等于1.23 的房地产企业数量最少，占比最低，但是2020 年由于“三线四档”这一新规定的提出，该比例直线上升，这说明房地产企业处于警示区的比重越来越多，整个行业目前的财务风险正在加大。在1.23至2.9 这个区间段，企业的数量和所占比重有所增加，平均比重达32.42%，占比相对较大，说明房地产企业处于灰色区域的比重偏大，在财务方面存在较大风险的企业有相当的数量。Z3 值大于2.9 的区间是三个区间中数量最多占比最大的区间，这说明房地产企业中大多数企业的财务状况是比较安全的，企业发展是良好的。从趋势变化来分析，我们可以看出房地产行业处于警示区和灰色区的比重自2016 年起至2020 年均呈上升趋势，处于安全区的比重则呈相反态势，不同的趋势变化说明近些年房地产行业整体财务风险在加大，整个行业的发展前景并不明朗。

表1 房地产企业Z3 值各区间分布及比重

X 公司的Z3 值处在大于2.9 的这个区间，但整个行业的大多数企业都处于这个区间，X 公司在此区间内的优势并没有很好的体现，另外X 公司这五年的Z3 值与样本平均值相比，基本都在样本平均值左右浮动，这说明X 公司对财务风险的防范可能会作为企业日后发展的重点关注领域。

（三）F 分数模型检验X 公司财务风险评价

在1996 年，周首华、杨济华、王平发现了Z 模型存在的局限性，于是，对Z 模型进行了改造，增加了现金流量这一变量，建立了F 分数模型。为进一步检验Z3 模型评价的准确性，现运用F 分数模型对X 公司的财务风险做进一步分析验证其评价。F 分数模型的函数公式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X 4+0.4961X5。其中X1、X2、X4 所用的公式均与Z3 分数模型相同，这里不再赘述，仅对X3 和X5 做补充说明，X3=(税后纯益+折旧)/平均总负债，X5=(税后纯益+利息+折旧)/平均总资产。F 分数模型以0.0274作为临界值，若企业的F 值低于0.0274，说明了企业所面临的财务风险较大，企业有很大可能面临破产，若企业的F 值高于0.0274，则说明目前企业财务状况良好，企业可以实现持续经营。

从图1 可以发现，近五年来X 公司的F 值无一不大于临界值0.0274，这一对比结果表明X 公司目前的财务状况颇好，财务方面出现危机的可能性极低。X 公司的F 值在近几年的表现优异，但并不排除随着时间的变化F 值也有一定幅度的改变，所以针对F 值的变化X公司需要时刻留有一定的危机意识，提前制定相关措施来预防可能发生的财务危机，从而使企业日后可以做到沉稳应对。此时，X 公司不应仅从数值上来判断企业财务风险的大小，还应关注企业未来财务状况的变化。通过图1 的展现和实际的分析，可以发现无论是在绝对数值的对比上，还是在趋势的变化上，F 值皆与Z3 值保持了高度的一致性，这说明运用Z3 分数模型来对X 公司的财务风险进行评价是十分科学的。

图1 X 公司Z3 值与F 值变化趋势图

四、完善X 公司财务风险管控措施

（一）建立数据驱动下的财务风险预警机制

目前正处于一个大数据时代，建立实时、全面和动态的财务风险预警系统，使其贯穿企业经营的全过程。采用行之有效的数学模型，发现企业存在的风险，并向经营者发出警示。通过大数据计量企业发出财务危机的可能性，从而达到规避财务风险的目的。此外，需要对国家政策及其外部环境进行深入分析，把握趋势，使企业得到最大的保障。

（二）均衡融资比例拓宽融资渠道，加强金融管理

日前国家针对房地产行业的调控政策频出，2020年“三线四档”政策的提出更是对房产企业提出了更高的融资要求，如何在红线下通过渠道结构优化达成融资需求成为企业融资的首要任务。近年来，房地产行业的融资环境日益收紧，融资压力日趋沉重，过分依靠银行贷款来满足企业资金需求的融资模式已经不再恰当，一改现行的单一融资模式，增强企业的抗风险能力是广大房地产企业目前在日常经营管理中最应关注的重点。通过分析X 公司公布的历年财务报告，可以发现X 公司已经形成了以银行贷款为主，其他融资方式为辅的多元化融资体系，这个融资体系看似完善，但还是要适当关注借款占比问题。拓宽融资渠道只是一方面，更重要的是降低银行贷款的比重，增加债券和股票的发行量，提升两者在融资资金中的占比。

（三）深化房产投资项目的可行性分析

房地产公司在项目开发的过程中,资金需求较大且容易受到国家政策变化的影响,所以应对投资项目进行可行性分析，在进行可行性分析时，不宜过于盲目和武断，对那些高收益高风险的项目可以采取投资组合的策略，不要过分追求收益而孤注一掷，利用其它方式的投资来加以均衡，也不失为一个明智的选择。企业在进行项目投资前或是否继续扩大某一项目投资时，要广泛征集各层次专业人员的意见。

（四）加强房产库存管理

X 公司的存货周转状况是关注的重点，尤其是在2018 年和2019 年，周转速率与同行业相比偏低，若不及时采取措施进行干预，可能会在一定程度上影响到企业的整体发展，对此X 公司应该加强存货的管理，最大限度去除积压的库存。市场上不同的房地产企业有不同的销售政策和定价方法，不同客户有不同的住房需求，企业可以通过市场调研的方式来了解同行业其它房地产企业的销售政策和房屋售价，获悉客户们的实际需求，据此制定适合于自己的销售政策和价格标准，特殊时期可以适当降低房屋价格。另外，开发成本是存货的最主要的组成部分，对开发成本实施控制是降低存货最直接有效的办法；同时，企业待售的成品房已足够多，企业可以适当放缓项目的开发量，对于正在建设的项目可以加速进程争取尽早完工。

（五）提升品牌信用，建立长期战略

X 公司在目前的房地产行业中一直处于较为领先的位置，有较好的品牌形象，有较强应对风险的能力以及拥有清晰的战略目标和坚定的执行能力，但针对目前新出台的“三线四档”政策还是需要及时做出调整，建立企业长期发展战略，坚持“中心城市+城市群”深耕战略，通过优质的产品与服务输出不断增强客户对品牌的认可，不断提升品牌信用，用产品品牌信用进行背书获得资金和支持，实现企业长期发展。