李平 李玥瑶

[摘   要] 合理的股权结构是公司治理的有效前提和重要组成部分。选取2010-2019年我国创业板上市的165家企业为初始样本，通过实证分析股权结构对内部控制效率的影响发现：股权集中度与内部控制效率呈“倒U型”相关关系;股权制衡度、投资机构持股比例和公司高管持股比例与内部控制效率呈正相关关系。为完善公司治理结构、提高内部控制效率，应进行合理的股权集中、注重股权制衡度、更多发挥机构投资者作用、对高级管理人员进行适当激励等。

[关键词] 股权结构;公司治理;内部控制效率;创业板上市公司;高管激励

[中图分类号] F275  [文献标识码] A  [文章编号] 1002-8129（2022）05-0077-12

一、引言

信息化推动的21世纪，创新是国家发展的第一推动力，创新将直接影响到国家的核心竞争力。党的十九大报告指出，我国要坚定不移地实施创新发展战略。企业作为技术革新的主体，其重要性不言而喻。2009年10月30日，我国创业板正式上市，上市公司多为家族企业，成立时间较短，大多是具有高风险、高收益和高成长性的企业，面临较高的经营风险和技术风险。在激烈的市场竞争环境中，公司成长受各种因素影响，其中公司治理是很重要的因素。创业板上市公司中有相当一部分高管是公司大股东，存在一股独大的现象，管理层直接凌驾于内部控制之上，经营权和所有权没有完全分离，这些问题导致企业内部职责划分不明确，不利于企业提高经营管理效率。在创业板上市公司快速发展的今天，不合理的治理结构不仅不利于上市公司内部控制制度的完善，还削弱投资者的动力，阻碍创业板市场的发展，这对实现经济的高质量发展是很大的阻力。

在公司治理对公司内部控制的影响上，Beasley （1996） 从公司治理机制与财务报表造假关系的实证分析中得出随着独立董事在董事会中占比的增长，公司的财务报告出现造假的概率更大，并且不同公司的治理机制存在明显差异[1] 443-446。国内学者阎达五、杨有红（2001）的研究表明企业的管理系统是企业控制制度高效运行的环境基础，内部控制框架有着对内管控、协调的作用[2] 9。王怀明和程晓陵（2008）则分析了公司治理结构对内部控制有效性的影响，分别选择所有者、治理层和管理层即公司治理结构包括的三个层面的制度安排来研究公司治理结构对内部控制有效性的影响，发现董事会和监事会的规模都与内部控制的有效性呈正相关[3] 53-61。此后，Joseph等人（2012）研究了上市公司的年报，发现内部控制环境是治理架构的重要组成部分，对内部控制有效性的影响也非常明显[4] 31-49。另外马志奇和马立群（2018）还表示公司治理结构是建立在信托关系基础上的制度，不同的利益相关者相互制约，利于公司内部控制制度的建立，并且独立董事及监事会在完善公司治理结构中发挥越来越大的作用[5] 5-8。

可见，公司治理问题对公司内部控制效率起着重要作用，有效的公司治理已成为现代企业制度的核心。股权结构作为公司治理结构形成的前提，主导着内部经营权的分配，股权结构的优化对提高治理水平和提高内部控制效率具有明显作用，为此一直是学术界探讨的热点。在股权结构对内部控制影响的研究上，吴益兵、廖义刚和林波（2009）发现，内部控制的质量与第一大股东持股比例、机构投资者持股比例以及是否国有控股相关[6] 110-114。Shleifer（1997）认为，合理提高第一大股东的持股，可使股东与企业整体利益联系起来，从而股东们对内部管理和监督的重视程度大大提升[7] 737-783。另外，李阳、汪寿成（2015）认为机构投资者持股比例以及高管持股比例的提高对内部控制有效性有积极的作用[8] 10-13。此后陈玉梅（2018）通过研究发现内部控制有效性受到股权集中度的影响，它们是一种倒“U”型关系[9] 42-44。

通过已有研究可看出，就股权结构与内部控制的作用机制和效应问题的探讨，具有现实价值和研究意义，但是近几年国内外关于该研究的对象重点在主板的上市公司，而对创业板上市的中小企业研究较少。本研究的创新点：一是在前人研究的基础上，选取创业板2009-2019年的数据，可以更加全面地了解创业板上市公司的实际情况，在一定程度上减少因数据不充实对实证结果的影响。另一方面采用非平衡面板数据，扩大了对创业板上市公司进行实证分析的样本范围，为实证研究提供了更加丰富的信息来源。

二、理论关系框架与研究设计

（一）理论关系框架

股权结构是公司治理的基础，其内部和外部的利益相关者如国有股东、机构投资者、公司管理者，都可以以持股方式参与公司的经营，股权结构的不同造成了公司治理环境的差异。企业是由一系列契约构成，其中包括大股东与中小股东之间的契约、股东与经营者以及经营者与员工之间的契约，突出表現为委托代理关系。根据委托代理理论，借鉴李明辉（2009）的研究结论[10] 149-168，委托人若想减少代理问题、降低代理成本，可从内部控制的两个层面入手：一是股东对经营者的控制，可减轻股东和经营者的代理问题，减少大股东和中小股东因利益冲突所产生的代理问题;二是经营者对企业员工的控制，缓解二者之间由于不完全契约所导致的信息不对称。内部控制是降低代理问题、提高公司绩效的有效途径，其基本目标是减少代理成本，最终获得良好的公司绩效，研究借鉴李连华和唐国平（2012）理论上对内部控制效率内涵的确定，内部控制可按照“成本—收益”间的对比关系来计算得出，高效率的内部控制能够对公司绩效产生积极影响[11] 16。鉴于上述分析，本研究的理论关系分析框架如图1所示。

（二）研究假设

股权结构表示的是股份公司性质差异的股权分配和它们的股权关系，当股权结构符合公司的发展需要，能够提高企业竞争力和经营效率，从而提高内部控制效率。股权结构可分为两方面：一方面是大股东的持股比例，另一方面是股权的构成及其所占比例。根据以上两方面的含义，考察股权结构对上市公司内部控制效率的影响，选择股权集中度和股权制衡度作为股权分布情况的衡量标准，选择机构持股比例和管理层持股比例作为股权性质的衡量标准。

1. 股权集中度。在一定区间范围内大股东持股比例越高，就越能起到利益制衡的作用，监管力度也更强，这样内部控制效率更高，更有利于企业发展。但是当股权过于集中，超出该区间，出现一股独大的情况时，则不利于内部控制制度的建立。因此，股权集中度和内部控制效率存在区间效应，最优的股权结构应该是保持内部控制的高效率及低成本。据此，假设1：股权集中度与内部控制效率呈“倒U型”关系。

2. 股权制衡度。股权制衡度表示的是股权控制程度，用于考量股东之间权力的强弱。由于股东们彼此约束，没有人可以独占决策权，可以发挥股权集中的积极作用，还能更大力度预防大股东损害公众利益，更好地发挥股权制衡对公司利益维护的作用。据此，假设2：股权制衡度与内部控制效率正相关。

3. 投资机构持股比例。在资本市场中，机构投资者扮演着重要角色，與个体投资者比较，它的优势主要体现在拥有一定资金规模、信息资源丰富、职业技能强等。所以，扩大机构投资者持股比例有助于改善企业的经营状况，建立健全公司治理体系。据此，假设3：投资机构持股比例与内部控制效率正相关。

4. 公司高管持股比例。由委托代理理论可知，代理人与委托人两者之间存在利益冲突问题，而公司高级管理人员持股可以调和该问题。高管通过持有公司股权，形成了与公司利益共担、风险共担的整体，减少了高级管理人员利用职务谋取利益损害股东利益的行为，有助于完善管理结构。据此，假设4：公司高管持股比例与内部控制效率正相关。

（三）样本选取及数据来源

2009年创业板正式上市，本文选取创业板上市企业2010-2019年数据，共165家，进行下列筛选：（1）剔除样本期间内出现ST/PT类企业;（2）剔除核心变量严重缺失的企业;（3）剔除数据资料明显异常的企业;（4）剔除2010年之后的上市企业。最后获取的有效样本量为3381。文中的数据资料自CSMAR选取并经过相应的计算和整理得到，后续的实证分析借助Stata15.1软件进行。基于股权结构对企业内部控制效率的影响，结合已有学者提出的指标变量，采用回归分析法，研究股权结构对内部控制效率影响。

（四）变量定义

本研究的被解释变量为内部控制效率，借鉴现有文献的做法，从目标层面和成本效益层面衡量内部控制效率。为了在目标层面上衡量内部控制效率，本研究基于李连华和唐国平（2012）相关研究成果，构建了目标层次内部控制效率指标体系，再计算各指标的权重，最后以加权的方式得到目标层次内部控制效率综合得分（[EIit]）[11] 16。

目标层次内部控制效率反映的是内部控制目标的完成情况。文中参考现有文献均根据经营效率、法律合规性、财务报告、资产安全和战略管理等目标，构建了目标层次内部控制效率指标体系，如表1。

成本效益层次内部控制效率的测度采用管理费用率（CI）作为企业内部控制成本水平的度量。同时为了消除量纲的影响，通过以下公式即可得到内部控制效率（ICE）的度量：

[ICEit]代表内部控制效率，指目标完成与成本水平之间的差异，可以理解为实行内部控制措施的净收益。

根据假设，本研究的核心解释变量为股权结构，借鉴林钟高、徐虹、储姣娇（2009，2012）[12] 68-74 [13] 1-11和吴益兵、廖义刚和林波（2009）[6] 110-114的研究，选取股权集中度（Top1）、股权制衡度（Zindex）、管理者持股（Mhold）、投资机构持股（Ihold）四个维度对股权结构进行量化。现有文献大多采用第一大、前五大或前十大股东持股比例度量股权集中度，第一大股东持股比例反映了大股东持股比例，与本研究的研究意图较为契合，因此，文中采用第一大股东持股比例度量股权集中度，该值越高说明股权集中度越高。关于股权制衡度，文中借鉴前人的做法采用第一大持股比例与第二大持股比例的比值进行量化，该比值越小，说明第一大股东受到第二大股东的制衡越大，股权制衡度越大。管理者持股为全部高管持股有股数占总股数的比值。投资机构持股比例为基金、券商、保险、信托等投资机构持股数占总股数的比值。

为了避免其他因素对研究的影响，本研究借鉴郭桂花和岳利玲（2014）[14] 56，叶陈刚、裘丽和张立娟（2016）[15] 104-112以及郭泽光、敖小波和吴秋生（2015）[16] 45-51的研究，选取其他对内部控制总体效率有影响的变量为控制变量，即选取公司规模（Size）、资本结构（Lev）、现金水平（Cash）、成长性（Growth）以及公司治理情况如高管薪酬（Dpay）、董事会规模（BDS）以及CEO与董事长是否两职合一（Dual）作为控制变量。公司规模用公司总资产的自然对数来计量，资本结构计量方法为公司年末负债与资产总额之比，现金水平的计量方法为经营活动现金流净额与总资产之比，成长性用净利润增长率来计量，高管薪酬采用前三名高管薪酬总额的自然对数来计量，董事会规模采用董事会人数来计量，两职兼任情况采用董事长兼任总经理取值为1，不兼任取值为0来计量。

（五）模型构建

基于上述假设，本研究借鉴前人的做法，构建股权结构为自变量、内部控制效率为因变量的多元回归模型进行实证研究，具体模型设定如下：

其中i表示企业i，t表示t时期。模型（1）通过引入Top1的平方项检验了Top1与ICE之间的非线性关系。模型（2）度量了排除Top1影响后Zindex对ICE的影响。模型（3）和（4）被用来检验Ihold和Ghold对ICE的影响。为避免其他因素给研究带来影响，选取了企业规模、资本结构、现金水平、发展能力以及公司治理对内部控制效率的影响作为控制变量X。[Ind_dummy]为行业虚拟变量，[Year_dummy]为年度虚拟变量。[εit]为随机扰动项。

三、实证分析

（一）描述性统计

在进行建模之前，本研究先对文中变量的统计特征进行分析并对连续变量采用了1%和99%缩尾的方法，防止极端值对研究产生影响，且后续分析均采用处理后的数据。通过对ICE、Top1、Zindex、Ihold、Ghold五个核心解释变量进行描述性统计分析，得出了样本企业历年内部控制效率和股权结构的均值，结果表明：样本期间内企业内部控制效率呈现下滑趋势。从股权结构来看，样本企业股权集中度也呈现下滑趋势，Zindex的指数呈现上升趋势，说明股权制衡度也呈现同样趋势。同理可知，样本期间内股权集中度均呈现明显的下滑趋势，说明样本企业内部控制效率与股权结构呈现一定的协同性。

从表2的描述性统计分析可见：ICE的Avg为33.855，Min为-10.697，Max为52.931，表明内部控制在样本公司里区别明显。Partia小于0，Kurtosis大于3，说明样本企业ICE不服从正态分布。Top1的均值为30.712%，Zindex的均值为425.479%，Ihold均值为23.68%，Ghold均值为31.021%，各变量的最大值与最小值差别明显，据此可知企业股权结构的差别是显而易见的。同理，对控制变量的统计特征进行分析，高管薪酬、董事会规模、两职合一反映了企业公司治理情况，样本中企业董事会成员数量为8人，但是存在企业间的差异，43.8%的企业CEO兼任董事长。

（二）相关性分析与回归分析

对文中变量间的相关性进行检验可知，在5%显著性水平下，股权集中度、机构持股比例与内部控制效率存在显著相关性，而股权制衡度和管理者持股比例的相关性不显著。大部分控制变量与内部控制效率呈现显著的相关性，相关性分析并未考虑行业和年度因素的影响，且不能反映股权结构与内部控制效率的因果关系，因此，还需要进一步进行回归分析。表3披露了股权结构与ICE的回归结果，控制Ind和Year效应的影响，为了避免异方差对研究的影响，通过聚类稳健标准差对系数标准差进行校正。方程（1）中Top1的系数为0.0799，通过了1%显著性水平的检验，可以看出Top1与ICE呈现正向关系。方程（2）基于方程（1），引入Top1的平方项。结果表明，通过显著性水平检验的一次项系数是0.2848，二次项系数是-0.003，即Top1和ICE之间呈显著的“倒U型”，表明第一大股东持股比例股权集中度对内部控制效率的影响存在区间效应，这与前人的研究结论一致。进一步对方程（2）关于Top1求偏导可知临界值为47.5%，说明当第一大股东持股比例低于47.5%时，该比例的提高有利于企业内部控制效率的提高，高于该值时，股权过度集中将会抑制企业内部控制效率。方程（3）中剔除Top1的影响后，Zindex的系数显著为负，说明Zindex对ICE具有积极影响。方程（4）中Ihod系数为0.0269且显著，说明投资机构持股对内部控制效率具有正向影响。方程（5）中Ghold显著为正，说明管理者持股的股权激励方式有利于内部控制效率的提高。从控制变量来看，企业规模、成长性、董事会规模、现金水平对内部控制效率均呈现显著的同方向变动，而高管薪酬与内部控制效率的影响为负，说明控制变量的选取是合理的。

（三）进一步异质性分析

为了探究不同时期股权结构对内部控制效率的影响是否存在差异，本研究借鉴前人的做法，根据企业成立年龄的中位数，将样本企业分为成长期和成熟期。表4披露了两个时期企业股权结构与内部控制效率的分样本回归结果。

从股权集中度的分样本回归结果来看，方程（1）中Top1的系数显著为正，平方项系数显著为负，方程（5）中Top1的系数显著为正，平方项的系数不显著，说明股权集中度与内部控制效率的关系呈现明显的时期差异，股权集中度与成熟期企业的内部控制效率呈现显著的“倒U型”关系，对成长期企业的内部控制效率呈现显著的促进作用。

从股权制衡度来看，方程（2）和方程（6）中Zindex的系数分别为-0.003和-0.002，均通过了1%显著性水平t检验，说明股权制衡度对内部控制效率的影响不存在明显的时期差异，无论是成长期还是成熟期，股权制衡度对内部控制效率均表现显著的促进作用。

从机构持股比例来看，方程（3）中Ihold系数在10%显著性水平下为正，方程（7）中Ihold的系数在1%的显著性水平下为正，说明投资机构持股比例对成熟期企业内部控制效率具有微弱的促进作用，对成长期企业内部控制效率的促进作用更加显著。

从管理者持股比例来看，方程（4）中Ghold的系数在1%显著性水平下为正，在方程（8）中的系数为负，但是不显著，说明管理者持股比例对内部控制效率的影响存在明显的时期差异，相对于成长期，管理者持股比例对成熟期企业内部控制效率的促进作用更加明显。

（四）稳健性检验

1. 工具变量法。基准模型虽然控制了行业、年度的影响，并控制了公司特征、资本结构、成长性、现金水平以及公司治理情况，但是仍然可能存在遗漏变量、反向因果等导致的内生性问题。考虑到内生性的影响，本研究借鉴前人的做法，将股权集中度、股权制衡度、机构持股比例、管理者持股比例的滞后一期作为模型（1）-（4）中内生解释变量的工具变量，进行两阶段最小二乘回归，并且采用有限似然估计法进行估计，从而降低弱工具变量问题对研究的影响，同时对企业的产权性质影响进行了控制。若考虑内生性影响后，股权结构与内部控制效率的关系不变，则说明基准模型是稳健的。

表5四个方程的第一阶段F值均较大，且通过了显著性检验，说明工具变量对股权结构变量具有较强的解釋力，且不可识别，检验拒绝了不相关的原假设。弱工具变量检验的Cragg-Donald Wald F statistic均大于10，表明不存在弱工具变量问题。从估计结果来看，方程（1）中Top1的系数显著为正，其平方项的系数显著为负，考虑内生性影响后，股权集中度与内部控制效率的“倒U型”关系依然存在。方程（2）-（4）中Zindex的系数显著为负，Ihold和Ghold的系数均显著为正，表明股权制衡度、机构持股比例以及管理者持股与内部控制效率均呈现同向变动关系。综上所述，在考虑内生性情况下，股权结构与内部控制效率的关系不变，验证了模型稳健性。

2. 替换核心变量检验。下面通过替换变量的方式进行稳健性检验。首先采用中国上市企业迪博内部控制指数（DIB）对内部控制效率进行替换。控制变量方面采用独立董事持股比例替代董事会规模，同时还控制了内部审计质量（Audit）和营运能力（TAT）的影响。表6的结果表明改变被解释变量的度量方法后，股权集中度与内部控制指数也呈现“倒U型”关系，股权制衡度、投资机构持股、管理者持股与内部控制指数呈现显著的正向关系，说明改变核心变量的度量后结论基本不变，模型稳健性较强。新增控制变量企业审计质量、营运能力的系数估计量为正，且通过了1%显著性水平的检验，表明审计质量、营运能力即使对企业内部控制效率呈显著影响，但并不会影响本研究基本假设。

（五）讨论

与主板公司相比，创业板上市公司大多处于快速增长期，规模小，上市时间较短，发展不稳定不成熟，监管与制衡机制不完善，面临的财务风险和市场风险较高。另外，公司治理结构是创业板上市公司普遍存在的管理权与所有权不分离或不完全分离的地方，这导致企业内部责任分工不清、治理效率低下，也引发内部控制设计不合理或运作失败。前文从实证的结果出发，研究了创业板上市公司[Top1]、Zindex、Ihold、Mhold对ICE的影响，接下来从这四个方面进行讨论。首先，股权集中度通常以最大股东的持股比例来衡量，即最大股东持有的股份在公司总股份中的占比。我国创业板市场以民营资本为主，近年来市场上股份收购事件时有发生，为避免创业板公司股份分散，处于成长期的创业板上市公司通过在合理范围内提高股权集中度，能够加强控股股东对高管的约束，进而提高经营效益。其次，股权制衡度衡量的是中小股东对最大股东的制衡度和股东相互的制约程度。提升股权制衡度可以对控股股东产生制约，其他投资者就会有积极性监督管理层和其他大股东的行为，减少大股东利益输送，利于公司做出最优决策。然后，机构持股比例是指基金、证券公司、保险、信托、战略法人等机构持有的股份。机构投资者持股比例的提高，使机构投资者更有动力参与公司经营和内部控制的监督，凭借其资源与专业优势提升公司经营管理水平、健全内部控制制度。最后，公司高管持股主要是公司管理层、董事和监事的持股。创业板上市公司的前身多是家族型企业，创始人的家庭成员担任领导职务是很常见的。因此，为了顺应发展趋势，企业聘请专业高管，加强对公司股权的管理，协调管理层和股东的利益，利于促进内部控制效率的提高。

四、研究结论与建议

本研究利用创业板上市的165家企业样本数据，用实证的方法论证了公司股权结构影响内部控制效率的理论逻辑及效应，结论主要有：股权集中度与内部控制效率呈“倒U型”相关关系，另外股权制衡度、投资机构持股比例和公司高管持股比例与内部控制效率呈正相关。事实上，创业板作为中小企业融资的孵化器，因其自身的规模有限，多受家族控制，其高管的持股比例也明显超过了主板、中小板，且具有较高的市场收益率、发展潜力和较强的市场竞争力。同时创业板作为高科技产业集聚地，在研发方面的投入也较其他板块多。因此，针对创业板上市公司，研究其股权结构对内部控制效率的影响具有现实意义。股权结构是公司治理的关键，也是企业的内部控制环境基础，为此股权结构的合理性将直接影响到企业的内部控制效率。目前创业板市场上存在着较多“一股独大”的情况，优化股权结构是创业板上市公司提升内部控制效率的较优选择。通过优化股权结构、适当减少家族成员持股比例，保障其他股东权益，有利于创业板公司建立健全股权机制。结合上述研究成果及我国创业板公司的实际情况，就我国创业板公司及监管机构的相关问题，给出如下建议。

首先，针对股权集中度与内部控制效率呈“倒U型”关系，考虑到第一大股东在企业管理中扮演着重要角色，在某区间内提高最大股东持股比例能提高公司的经营效率，提高内部控制效率。适当的股权集中化，可以让公司在做重要决定时，不会因为公司大股东的独断专行而受到影响，从而防止公司被大股东掏空。但股份若过于分散，则不利于调动股东参与公司治理的积极性，易出现投机现象，对公司长期发展不利。因此，适当的股权集中化，可以使公司的股东之间产生一种相互制约的机制，还有助于加强第一大股东对高管层的监管力度，进而营造良好治理环境，使公司的运作更加高效。其次，股权制衡度与内部控制效率呈正相关关系。结合委托代理理论，股权制衡可以在某种意义上限制大股东的权利，缓解“一股独大”的状况，有效減少个别大股东对小投资者的侵害。在这种情况下，股份的制衡可以加强公司的内部监管力度，从而提高公司的决策效率。为此，企业在经营实践中既要注重提升股权制衡度、优化企业治理结构，又要鼓励中小股东积极参与公司治理，引导中小股东和非控股股东加强对企业的监督。再次，机构投资者持股比例与内部控制效率正相关，这充分显示了机构投资者对市场的积极作用，为此，资本市场可增大机构投资者持股比例，支持更多的机构投资者参与资本市场，并适度提高机构投资者的准入门槛，加强对机构投资者行为的规范，吸引更多优质的机构投资者参与，进而对管理层的行为开展有效的监管和制约，使创业板上市公司形成一个与大股东相互制衡、相互竞争的多元股权结构，避免出现大股东恶性竞争。最后，基于创业板上市公司管理层持股比例与内部控制效率的正相关关系，高层是企业决策的执行者，高级管理人员持股是公司治理机制的重要部分，创业板上市公司重视股权激励的作用，内部开展适当的激励政策很有必要。在设置股权激励方案时，应保证股权激励所覆盖范围的适度合理，进而设计出一套科学的、行之有效的激励机制。同时推动高管层更多地参与内部控制建设，实现内部控制目标。

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[责任编辑：甘小梅 胡   梁]