邓文硕 肖安

摘   要：新世纪以来，我国逐步放开了存贷款利率管制，建立了市场基础利率体系，基本形成了从OMO利率到银行间质押式回购利率再到货币市场利率、从MLF利率到LPR再到信贷市场利率和从MLF利率到国债收益率再到债券市场利率的完整利率市场体系。未来，提高政策利率的灵敏性、丰富市场基础利率、减少政策对终端利率的直接干预是我国利率市场化演进的趋势。

关键词：政策利率;中期借贷便利;公开市场操作;国债收益率

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.04.010

中图分类号：F822.0               文献标识码：A  文章编号：1003-9031（2022）04-0081-07

一、引言

利率是货币资金的价格，在现代信用经济的价格体系中居于基础性位置，对金融资产价格、商品价格、劳动力价格、土地价格等其他市场价格都会产生直接或间接的重要影响。利率如此重要，其不仅在横向的空间维度决定着经济资源的配置方向，还在纵向的时间维度影响着经济资源在代际之间的福利分配。2019年8月17日，中国人民银行发布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制公告，推动贷款利率“两轨并一轨”，我国利率市场化改革迈出了关键的一步。

利率市场化改革有效打通了政策利率到市场基础利率再到市场利率的传导机制，有效降低了社会融资成本，整体优化了金融资源的配置效能。当前，重温我国利率市场化改革基本理论遵循，回顾我国利率市场化改革历史进程，梳理我国现有市场化利率体系，对下一步利率市场化改革完善和利率趋势判断都十分重要。

二、利率决定机制理论的演进

利率的决定机制理论发展大致可以划分为三个阶段，早期阶段关于利率合理性研究，中期阶段关于利率决定的本质溯源研究和后期阶段关于利率决定的运行层面探讨。

在早期阶段，人们对利率的认知可以追溯到私有产权产生初期的实物借贷行为，在旧时中国民间有“春借一斗，秋还三斗”“九出十三归”“坐地抽一”等关于利率和利息的朴素说法。但当时的宗教和礼教大多站在社会道德制高点的层面对利率和利息予以抨击谴责，如依据罗马法，货币属于消费物，使用权和消费权不能分离，出借货币收取利息是不合法的，在圣经中有“借给人钱，不可取利;借人以粮，不可多取”的表述。整体来看，在早期阶段，在上层建筑的意识形态领域对利率和利息的否定，与在经济基础的社会实际运行层面高利率和利息的普遍存在是矛盾共生的。

在中期阶段，主要集中于18世纪到19世纪，在威廉·配第、大卫·李嘉图等古典政治经济学代表人物提出劳动力、土地和资本的三要素划分之后，人们逐渐认识到利率和利息存在的合理性，经济学家开始探讨利率和利息的本质，西尼尔提出的“节欲论”认为，利息是资本家在节制的原则下，放弃切近的效用而追求遥远的效用，是对人类意志上最艰苦的努力的补偿。马克思认为劳动是创造剩余价值的唯一源泉，利息是借贷资本家对剩余价值的瓜分，利率的高低取决于借贷资本家和实业资本家实力的博弈。这个时期对利率形成了一个普遍接受的认知，利率包含三个重要组成部分，即对等待时间的机会成本补偿、对等待时间的通货膨胀补偿和对未来本金偿还不确定的风险补偿。

在后期阶段，主要是19世纪后期到20世纪，经济学家主要集中探讨运行层面的利率决定机制。古典学派注重从非货币因素考察利率的决定，从投资的利率负相关性和储蓄的利率正相关性出发，提出了利率由投资和储蓄决定的“实际利率理论”。Keynes（1936）注重从货币因素考察利率的决定，将货币需求视为内生变量，由流动性需求、预防性需求和投机需求共同决定，将货币供给视为外生变量，由货币当局自主决定，提出了利率由货币需求和供给共同决定“流动性偏好理论”。新剑桥学派的“可贷资金利率理论”则是兼收并蓄了前期的“实际利率理论”和“流动性偏好理论”，简单叠加考虑了利率决定的非货币因素和货币因素。以希克斯（1936）为代表的新古典综合派从商品市场一般均衡的IS曲线和货币市场一般均衡的LM曲线出发，提出了利率决定的IS-LM模型，均衡利率是商品市场和货币市场同时达到均衡时的利率。在此期间，Modigliani（1963）提出的生命周期理论和Friedman（1963）提出的持久收入理論均是这个时期利率决定社会福利代际分配的经典理论。

总的来看，关于利率和利息的研究讨论是个古老而又常新的话题，对利率和利息的理论研究已经较为完备，可以提供实际操作中利率判断的基本准则和大体逻辑。新世纪初，李晓西和余明（2000）深入研究了管制利率体系下利率在我国国民经济活动中的独特作用机制。在我国初步建立了市场化操作的政策利率框架之后，马俊和王红林（2014）研究了政策利率向市场终端利率的传导路径，易纲（2021）的研究全面总结了我国利率市场化改革特别是LPR改革以来中国市场化利率体系的长足进步。但是，鉴于日新月异的市场环境中，利率是一个重要而敏感的现实市场变量，我们仍需基于以上基本理论作出操作层面的更新思考判断。

三、新世纪以来我国利率市场化进程

2003年，党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”，对我国利率市场化进程进行了纲领性的阐述。我国利率市场化进程大致表现为以下三个方面。

（一）存贷款利率管制的放松进程

存贷款利率是金融机构对客户的零售利率。之前，尽管我国已经尝试开始放开存贷款利率管制，但仍存在两个方面的突出问题。一是存贷款利率管制放开的幅度较为有限，贷款利率上浮幅度控制在50%以内（农村信用社最高为50%）;二是根据所有权性质差别化的存贷款利率管制放松，中小企业贷款利率上浮幅度扩大到30%，大型企业贷款利率上浮幅度仍为10%，而国务院确定的112家国有企业贷款利率不上浮。

2004年，人民银行扩大了贷款利率上浮幅度，商业银行、城市信用合作社贷款利率可上浮幅度提高至1.7倍，农村信用合作社提高至2倍，同时，人民银行不再依据企业所有权性质进行贷款利率上浮幅度管制，而是遵循市场化原则，依据企业主体自身的信誉、风险等因素，由金融机构依据市场化原则，自主判别贷款利率上浮幅度。

2012年，存贷款利率市场化改革继续推进，金融机构存款利率浮动区间上限调整为1.1倍，贷款利率浮动区间下限调整0.7倍。2013年，人民银行全面放开了贷款利率管制，仅对存款利率实行上限管理，2014年，金融机构存款利率浮动区间上限调整为1.2倍，2015年10月，人民银行在两次提高存款利率浮动区间上限后取消存款利率上限，至此我国存贷款利率管制基本放开。

（二）市场基准利率体系建立完善进程

市场基准利率在国家利率体系中发挥基础性作用，为金融市场其他产品利率提供定价参照系。我国的市场基准利率体系建设率先在货币市场启动，2006年，人民银行借鉴国际经验，试点启动报价制中国货币市场基准利率—上海银行间同业拆借利率（Shibor）的运行，尝试为金融市场提供1年以内产品的定价基准。Shibor的建立，为存贷款利率市场化改革提供了市场化基准的参照系，大幅提高了商业银行内外部定价的透明度。

2013年10月，贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行，贷款基础利率是商业银行对其优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可以在此基础上加减点生成，市场基础利率报价从货币市场向信贷市场进一步拓展。2016年6月，人民银行发布中国国债收益率曲线，推动市场主体提高对国债收益率曲线的关注和使用程度，进一步夯实国债收益率曲线的基准型。2019年8月，人民银行宣布完善LPR形成机制，提高银行贷款定价的自主权，LPR基本取代了贷款基准利率在金融机构贷款行为中的角色，我国长期存在的存贷款基准利率和市场化利率实现了“两轨并一轨”。至此，我国基本形成了以Shibor、LPR、国债收益率曲线为代表的完整金融市场基准利率体系，为我国包含银行信贷在内的全部金融产品定价提供了基础性的利率参考。

（三）中央银行政策利率市场化进程

中央银行利率是中央银行与金融机构之间的贷款利率，包括法定与超额存款准备金利率、再贷款（再贴现）利率和公开市场操作利率。2004年，人民银行实行再贷款（再贴现）浮息制度，依据经济金融形势，适时确定公布对金融机构贷款（贴息）利率加点幅度，再贷款（再贴现）浮息制度理顺了中央银行和借款人之间的资金利率关系，提高了中央银行引导市场利率的能力。

2013年起，人民银行创新货币政策工具，先后推出常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款工具（PSL）等创新货币政策工具，拓宽了央行政策利率的市场化传导渠道。同时，人民银行借鉴国际先进经验，建立和完善利率走廊机制，增强利率调控能力，重点疏通央行政策利率向市场利率尤其是信贷利率的传导，十三五时期，我国建立完善了以超额存款准备金利率为下限、SLF利率为上限的利率走廊，中央银行政策利率与货币市场利率的联动性进一步增强。目前，中央银行通过公开市场操作利率、SLF利率率、MLF利率等多种期限政策利率与市场利率形成了良好的传导互动机制。

四、我国当前的市场化利率体系

当前我国市场化利率体系基本建成，这个市场化利率体系包括央行政策利率、市场基准利率和市场利率。我国货币政策传导机制建设，从操作工具端央行政策利率，到中介工具端市场基础利率，最后体现在目标变量市场利率的路径总体畅通，货币政策的价格手段能够较好地发挥宏观经济调节作用。

（一）短端利率体系，从回购利率到存款类金融机构质押式回购利率再到货币市场利率

公开市场操作（OMO）是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的重要货币政策工具。近年来，央行公开市场操作传递的是“看量更看价”的信号，公开市场操作利率在整个利率体系中的预期引导作用更加显著。7天期逆回购利率是主要的短端公开市场操作利率，2020年2月3日，央行将7天期逆回购利率由此前的2.5%下调至2.4%;2020年3月30日，央行将7天期逆回购利率进一步由此前的2.4%下调至2.2%;直至2022年1月17日，央行将7天期逆回购利率再一次由此前的2.2%下调至2.1%。

存款类金融机构质押式回购利率是重要的短端市场基础利率，围绕公开市场操作逆回购利率中枢上下波动，兼顾政策利率的导向性和市场资金面变化的灵活性。同时，为了避免短期利率波动过大，影响金融市场稳定运行，人民银行借鉴发达国家货币政策先进经验，建立利率走廊调控机制，以常备借贷利率（SLF）为上限，以超额存款准备金利率为下限。目前，我国SLF利率保持同期公开市场逆回购利率加100bp，2022年1月17日，7天期SLF利率跟随公开市场操作7天期逆回购利率同步下降10bp至3.1%。2020年4月7日，人民银行将超额存款准备金利率由此前的0.72%下调至0.35%。利率走廊调控机制促进了我国短期市场基础利率在合理区间内围绕政策利率中枢的自主波动。

在短端市场基础利率的锚定下，货币市场利率受到市场资金面状况、主体资质、季节性试点等多种因素影响而自主波动，充分发挥市场在资金配置中的决定性作用，促进金融资源配置的效用最大化。整体来看，以央行逆回购利率为代表的短端政策利率指引能够通过市场基础利率变化最终较好地体现到货币市场利率走勢上。

（二）中长端间接融资利率体系，从中期借贷便利利率到贷款市场报价利率再到信贷市场利率

人民银行于2014年9月设立中期借贷便利，向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。MLF利率是央行中期政策利率，对市场中长期利率形成发挥着重要的政策导向作用。2019年以来，人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中长期市场利率。2022年1月17日，人民银行将1年期MLF利率由此前的2.95%下调至2.85%。

2019年8月，人民银行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，在中长端利率体系构建方面具有重要意义。一是LPR改按MLF利率加点形成的方式报价，政策利率与市场基础利率的联动性更强;二是在原有1年期LPR品种的基础上增加了5年期以上的期限品种，为包括住房抵押贷款在内的市场长期利率提供了定价参考;三是要求商业银行尽快在新增贷款定价中参考LPR定价，并将LPR运用情况纳入宏观审慎评估（MPA）和自律机制管理中。2022年1月20日，跟随前期MLF利率下调，1年期LPR由此前的3.8%下降至3.7%，5年期LPR由此前的4.65%下降至4.6%，MLF利率向LPR传导机制顺畅。

LPR形成机制改革以来，人民银行一方面将新增贷款运用LPR占比纳入宏观审慎评估（MPA），推进银行积极有序运用LPR定价，转换传统贷款基准利率定价思维，自2020年1月1日起新发放贷款不再参考贷款基准利率定价;另一方面按照市场化、法治化原则，推动存量浮动利率贷款定价基准由原来的贷款基准利率转换为LPR，截至2020年8月末，存量贷款定价基准转换率92.4%。整体来看，当前LPR向信贷市场利率传导机制顺畅有效。

（三）中长端直接融资利率体系，从中期借贷便利利率到国债收益率再到债券市场利率

近年来，我国直接融资市场发展十分迅猛。“十三五”时期，我国新增直接融资规模38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%，特别是2020年，新增直接融资规模13.9万亿元，占当年社会融资规模增量的比重高达40%。随着直接融资规模的扩大，债券市场的重要性日益凸显，反映直接融资成本的债券市场利率与代表间接融资成本的信贷市场利率重要性可以等量齐观。

人民银行通过MLF投放中期基础货币，改变中长期资金供需格局，直接影响中长期的国债收益率，国债收益率是债券市场的无风险利率，债券市场收益率根据具体债券品种主体资质、到期期限的不同而在相应期限的国债收益率基础上加点而形成。我国国债收益率曲线从1999年第一次编制发布，发展至今，其编制发布工作日益成熟。目前，中央结算公司、外汇交易中心等国内金融基础设施以及彭博等国际财经信息运营商均编制发布我国国债收益率曲线，在我国国债收益率曲线中，10年期国债收益率曲线应用最为广泛，不仅被运用于债券市场利率定价之中，还被运用在股权定价、实物资产定价之中。

近年来，MLF利率到国债收益率再到债券市场利率传递的顺畅性和时效性十分高效，央行政策利率的变动通过利率债收益率变动最终体现在信用债收益率变动上，央行的货币政策在市场经济运行的微观层面发挥了效能。

五、我国利率市场化演进的趋势

（一）提升政策利率对宏观经济大势的反映效能，强化政策利率调控的指向性和精准度

政策利率在利率体系中居于基础性位置，发挥着方向性和引领性职能。一方面，政策利率应当体现国内宏观经济趋势的变化，随着我国国民经济增长中枢的下移，资金创造价值的能力也相应降低，从大势判断上，我国政策利率水平也应当跟随下行;另一方面，政策利率还应当体现政策属性，在国内外经济金融环境发生明显波动时期，体现政策的调控能力和呵护属性，在一定时期内做逆周期调节。因此，需要科學精准、合理适时的常态化开展政策利率的检视和调节。

（二）深化和拓宽市场基础利率市场深度和广度，进一步增强市场基础利率在全市场定价之中的参照性

市场基础利率在利率体系中链接政策和市场，发挥着定价锚的作用。市场基础利率的定价锚作用发挥得好不好，主要看市场基础利率的公允性和认可度，目前，参与我国市场基础利率市场的主体仍然可以适度扩充，以贷款市场报价利率市场为例，参与报价行仅有18家，代表性略显不足，同时，国债衍生产品市场仍需进一步培育以增强国债收益率曲线的稳定性和公允性。因此，需要进一步深化市场基础利率的培育，增强市场基础利率的定价锚职能。

（三）尽量减少政策直接干预终端市场利率，充分发挥市场供需博弈在终端利率形成机制中的决定性作用

终端市场利率核心是“放得开”，发挥好利率这个指挥棒在金融资源配置中的角色，鼓励资金向能够创造更高经济价值和社会价值的市场主体聚集，促进经济社会高质量发展。同时，终端市场利率的“管得住”主要依赖货币政策传导机制，通过对政策利率的有计划、有步骤调控来间接实现，政府不适宜直接“下场”操作，政府过度介入终端利率市场会扭曲资金配置机制，损害市场经济的发展活力，因此，在市场化的终端利率品类上尽可能将各种显性或隐性的利率管制予以移除，维护好终端市场利率的活力和弹性。■

（责任编辑：孟洁）

参考文献：

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[2]李晓西，余明.货币政策传导机制与国民经济活力[J].金融研究，2000（7）.

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[4]易纲.中国的利率体系与利率市场化改革[J].金融研究，2021（9）.

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