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论强制退市制度下中小投资者保护的法律困境与破解

2022-04-19侯可欣

经济研究导刊 2022年9期
关键词:证券法权益保护

侯可欣

摘 要:注册制下退市制度的改革形成了证券市场常态化的优胜劣汰机制。我国退市制度分为主动退市和强制退市两种,由证券监管部门行使监管权的强制退市制度俨然已经成为退市制度改革的重心。然而,强制退市下中小投资者的权益至今尚未得到有效保护。这不仅是因为中小投资者自身的局限性,我国现有法律和制度也未能有效保障中小投资者权益。因此,强制退市制度下中小投资者保护应建立健全中小投资者配套救济机制,建构完善的信息披露制度,发挥中证投服的行权职能,从而有效保护中小投资者。

关键词:证券法;强制退市;中小投资者;权益保护

中图分类号:D922.287        文献标志码:A      文章编号:1673-291X(2022)09-0153-03

2020年12月31日,上海证券交易所(以下简称“上交所”)和深圳证券交易所(以下简称“深交所”)分别发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》等多项配套规则,以上配套规则通过对退市规则进行优化、对退市指标进行更为严格的控制、新增其他风险警示情形和明确规定过渡期五个方面进一步健全了上市公司退市制度[1]。

注册制改革使得证监会与交易所的权力配置发生深刻变革,也对强制退市制度产生重大影响,核准制时代存在的问题在注册制转型背景下更加突出[2]。新阶段所包含的历史遗留问题和产生的新问题,需找对契机并进行破解。

一、 强制退市制度概述

强制退市是指上市公司由于未满足交易所的上市标准而被动终止上市的情形,即上市公司股票在证券交易所终止上市交易,由上市公司变为非上市公司,这已成为悬在交易各方头上的达摩克利斯之剑,一旦退市,涉事企业和中小投资者将会遭受重创[3]。2019年,新《证券法》将终止上市的规则授权给证券交易所[4]。

2020年12月,我国股票上市规则发生重大调整,沪、深两家交易所相继对股票上市的规则进行了一系列修订,优化了交易类、财务类、规范类等指标,并按照交易、财务、规范、重大违法四大类对强制退市做出指标明确的划分,同时简化退市流程。

目前,上市公司退市流程为:由证券交易所对存在退市风险的公司进行警示、随后终止其上市、该公司进入退市整理期、公司摘牌、进入股转系统。根据最新的沪深证券交易所规则,对于存在退市风险警示的公司和存在其他风险警示的公司,股票代码前将冠以“*ST”和“ST”,以作区分;公司被实施退市风险警示,符合规定条件的可向交易所申请撤销风险警示;上市公司达到退市条件的便进入退市整理期,证券代码冠以“退”,退市整理期为30个交易日,在此期间公司原则上不停牌,在整理期届满的次交易日摘牌并进入股转系统。

在新《证券法》中,我国已经将投资者适当性管理、股东权征集、上市公司现金分红、债券持有人会议与债券受托管理人、先行赔付、投资者保护机构调解、支持诉讼、股东代表诉讼及证券代表人诉讼等9项投资者保护制度从法律层面予以规定。

二、强制退市制度下中小投资者的权益保护现状及困境

(一)强制退市制度下中小投资者的权益保护现状

2018年至今,证券市场以及相关制度经历多轮重大变革,2018年出台的《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》为2020年《证券法》修订中关于强制退市制度规定的变化做了铺垫。随着2020年3月正式生效的《证券法》,注册制在我国股票市场全面推进,证券交易所的定位是整个证券交易市场准入和出清环节的监管主体,其监管权的实现有利于保证证券市场的质量,实现优胜劣汰[5]。

(二)强制退市制度下中小投资者的权益保护困境

1.缺乏有效投资者保护机制。目前,我国资本市场对于中小投资者权益保护主要依据先行赔付制度和股份回购制度,但以此为主的制度体系并不能对中小投资者形成切实有效的保护。就先行赔付机制而言,我国利用先行赔付制度保护投资者权益的案例甚少,轰动一时的“欣泰电气案”“万福生科案”,虽然最终都通过先行赔付制度进行处置,并取得较好成效,但在适用上仍存在较大局限性。新《证券法》中对于先行赔付对象,指的是在证券市场因遭受上市公司欺诈发行或虚假陈述等而受到损失的投资者,而《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对遭受欺诈和虚假陈述的时间点作出规定,分为实施日、揭露日和更正日,这意味着赔付对象买入卖出证券的时间节点便成为能否获得先行赔付的重要依据,但对时间节点的层层限制,使得最终适格的赔付主体受到较大限制。同时在赔付的义务主体上也存在较大的争议,新《证券法》对于先行赔付的义务主体表述较为模糊,这使得先行赔付制度在实操中仍然有较大阻力。我国的股份回购制度在新修订的《公司法》中进行了一番改革,其中第142条规定,上市公司可以“为维护公司价值及股东权益所必需”而回购股份[6],在立法上进行了明确的规定。对于该规定,首先,“为维护公司价值及股东权益所必需”而回购股份对于回购条件的限制,过于宽泛笼统的表达使得该条件适用门槛似乎过低,过于宽松的准入条件就有可能会造成股东权力的滥用。同时,股份回购实质上是一种利用公司账面资金对股东进行补偿的实现方式,这必然会在公司产生巨大的资金流,资金储备和资金来源问题仍亟待解决。此外,大股东和中小投资者之间的补偿必然不同。正如前文所述,大股东因自身信息获取及对公司情况更为精准的掌握,将利用低价买入,以高价回收,这样对于中小投资者来说是极为不公平的,其权益难以得到保障。

2.信息披露不及时和信息获取受阻。造成信息不对称现象的一大因素是信息获取的不畅通。虽然信息公开制度使得证券市场的信息不对称情况减少,但公司为了自身利益总是千方百计地不披露或者延迟披露对公司不利的消息。大股东利用其地位优势能够得到最新甚至是公司內部消息,这使大股东的权益在很大程度上得到保护。而中小投资者在交易过程中往往处于弱势地位,获取信息的能力和途径相较于大股东明显受限,中小股东会因信息披露的不及时和获取信息受阻而受到损失。

3.诉讼机制难以启动。2021年11月17日,广州市中级人民法院对康美药业证券集体诉讼案作出了一审判决,开启了中国式诉讼代表人制度的先河,判决公司赔偿24.59亿、审计机构及签字会计师承担100%的连带责任。康美药业案是我国首单特别代表人诉讼案件,作为投资者保护机构中证中小投资者服务中心响应民意,依法接受投资者委托,作为代表人参加康美药业代表人诉讼,为投资者争取最大权益。虽然在该案中,相关各方通过多种手段并举,构建了民事、行政、刑事立体化的责任追究体系,实现了“惩首恶”的目标,有利于强化惩恶扬善、扶优限劣的鲜明导向,不断增强市场各方的敬畏之心,但在该案代表人制度的适用上仍暴露出很多问题。

首先,新《证券法》中对代表人诉讼的人数提出了要求,对提起代表人诉讼的适格主体作出明确规定,50人以上的投资者委托投资者保护机构便能提起代表人诉讼,“明示退出,默示加入”的规定[7]对投保机构的要求较为消极,新《证券法》和投服中心都未对特别代表人的权利作出具体规定,导致缺乏监督机制;其次,证券违法案件与民事、行政、刑事违法在处罚中形成一体,在刑法修正案中也对证券类犯罪的标准相应地有所提高并更加严格,全方位的问责使得代表人诉讼案件在审理过程中难度提升,对法院审理审判水平提出了新的要求[8]。

三、我国强制退市制度下中小投资者保护困境的破解之策

(一)建立健全中小投资者配套救济机制

目前我国仍缺少对于中小投资者权益保护的配套救济机制,这也是接下来构建全方位投资者权益保护体系的重要一环,我们应积极探索相关救济机制。

2013年12月,《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(简称“新国九条”)首次提出:上市公司退市引入保险机制,在有关责任保险中增加退市保险附加条款。然而当时提出的退市保险制度在之后并没有被广泛地应用,退市保险作为一种独特的董责险,市场认知度更小,这与A股曾经“能上不能下”的特殊情况有关。但近年来,A股退市公司越来越多,新《证券法》对于我国有着非常深远的影响,这其中最关键的即很多之前迟迟无法退市的股票,开始有了退市的可能性。这实际上也给中国的各家上市公司敲响了警钟,如果公司持续性亏损的话,上市将不再是一个护身符,而是有可能让你随时退市。因此,退市保险制度的构建在退市的浪潮之下,对于中小投资者的保护是非常有必要的。

同时,在证券市场迎来特别代表人诉讼背景下,还应将研究建立投资者保护专项赔偿基金提到监管的日常议程中。因为只有建立了投资者保护专项赔偿基金,才能在违法犯罪的上市公司或其他当事人无法赔偿投资者损失的情况下,给投资者提供一定比例的赔付,让投资者不至于赢了官司赢不了钱。对赔偿基金的来源问题和使用问题,都需要进行深入的研究,制定一套切实可行的方案。

(二)建构完善的信息披露制度

确保证券市场正常有序运转的核心基础是一套完整有效的信息披露制度,完善的信息披露制度能够使投资者对公司有充分的了解后进行投资,保护投资者利益。

1.不断强化信息披露监管。由于我国资本市场的基础还比较薄弱,市场机制不够完善,市场自身约束能力不够,中介机构未能充分发挥作用,因此有针对性地加强监管是保证上市公司规范发展的现实选择。相关部门应不断强化信息披露监管,进一步完善信息披露规则体系,增强监管规则的系统性、可理解性、可操作性,提高上市公司透明度,持续提高信息披露的及时性、真实性、准确性、完整性和有效性。

2.保证证券交易所的独立性。要明确其定位是一线的监管机构,而并非证券监管机构的内部或附属机构。同时,加强监管人员的培训工作,提高监管人员的业务能力和素质水平。政府无须在一线行使管理职能,可委派中介机构及各种自律机构在一线进行监管,搭建政府、行业和社会三方的稳定三角结构,最大程度上确保监管的效力。

(三)发挥中证投服的行权职能

中证中小投资者服务中心,简称“中证投服”,该机构由中国证监会设立并进行管理,其机构性质为证券金融类公益机构。中证投服的成立,对于保护中小投资者权益以及维护证券市场平稳健康运行将发挥巨大的作用。

在康美医药案中,中证投服作为投资者保护机构,以代表人身份参加康美药业代表人诉讼,是我国首单代表人诉讼案件。除此之外,中证投服还要发挥其调解功能,投服中心的制度要与司法层面对接,作为投资者保护机构,与司法机关建立起对接和合作的桥梁,及时调解纠纷,形成示范调解以及示范协调,增加中小投资者的维权途径。

新《证券法》第94条对证券支持诉讼作出了规定,中证投服为权益受损的中小投资者提供公益性法律支持。但在实践中多数法院仍存在行政前置的情况,以该行政条件为由拒绝立案,未来中证投服应当在司法实践中探索突破行政前置等无前置程序的纠纷处理方式。同时,发挥公益性机构对广大投资者的宣传和教育作用,树立中小投资者谨慎投资和积极行权、维权的意识,从而最大限度地保护中小投资者的合法权益。

结语

维护中小投资者的合法权益对于证券市场积极健康发展有着重要意义,随着我国证券市场强制退市制度的改革和完善,新《证券法》的修订意味着中小投资者行权和维权的渠道正在逐步拓宽,维权难度随之逐渐降低,充分体现出立法者对于我国强制退市及中小投资者权益保护问题的重视。今后,应在借鑒域外成熟退市经验的基础上进一步完善信息披露制度,建立健全中小投资者权益救济机制,发挥中证投服的功能,探索具有中国特色的代表人诉讼制度,切实维护中小投资者权益。

参考文献:

[1]  李新天,王宬鸿.强制退市中投资者保护的法律调整——以中证投服持股行权为中心展开[J].北京科技大学学报:社会科学版,2021,(5):543-552.

[2]  李有星,侯凌霄.注册制下重大违法强制退市制度的困境与破解[J].证券市场导报,2021,(10):71-79.

[3]  毛立琦,李友根.论证券特别代表人诉讼程序转换的司法审查[J].学习与探索,2021,(10):79-87.

[4]  徐文鸣.证券民事诉讼制度的实证研究[J].中国政法大学学报,2017,(2):74-83+160.

[5]  国玺.强制退市制度改革研究[G]//上海法学研究:集刊,2020,31(7).中国政法大学、西南政法大学文集,2020.

[6]  冯科,李钊.中外退市制度比较分析[J].首都师范大学学报:社会科学版,2014,(5):71-80.

[7]  邢源恒.我国特别代表人诉讼制度的现实困境与推进路径[J].福建金融管理干部学院学报,2021,(2):30-35.

[8]  徐文鸣.证券民事诉讼制度的实证研究[J].中国政法大学学报,2017,(2):74-83+160.

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