一、引言

虽然新冠肺炎疫情等国内外不利因素的冲击使得2020年和2021年中国经济增速有所下降，但是以四大一线城市为代表的部分城市房价却呈现出了新一轮上涨态势。国家统计局数据显示，四大一线城市的二手房价格在2020年平均上涨了8.56%，在2021年1—10月份平均上涨了9.75%，与2018年和2019年相比房价涨幅明显扩大。而且，2020年以来房价上涨并不局限于四大一线城市，部分二线甚至三四线城市的房价同样呈现出较为明显的上涨态势(具体参见下文分析)。为了避免过多资金违规流向房地产市场，防范新一轮房价上涨，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会(下文简称央行和银保监会)于2020年12月31日联合发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》(下文简称《通知》)，对各类银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比分别设定了上限。

这是央行和银保监会首次明确提出房地产贷款占比和住房贷款占比的上限，相当于“限贷”政策的升级版。

利用Design-Expert 8.0.6进行Box-Behnken实验的设计，设计因素及对应水平如表2所示。

事实上，中国房价已经发生过多轮上涨，即便是2008年国际金融危机以来，也已经先后在2009年初至2010年初、2012—2013年和2015—2016年发生过三轮明显的房价上涨，再加上目前正在进行的新一轮房价上涨，短短十余年已经出现了四轮房价上涨。

为了促进房地产市场平稳发展，防范房价泡沫化风险，中央在每一轮房价上涨过程中都进行了大力调控，从调控政策的持续性来看可以分为两个阶段。第一个阶段是2017年之前，这一阶段房地产被视为“稳增长”的重要工具，房地产调控的目标在“稳增长”和“控房价”之间频繁交替，导致调控政策的持续性欠佳。比如，2008年上半年房地产调控目标还是“控房价”，但是随着经济下行压力加大，下半年迅速转向“稳增长”，调控政策随之放松。进入2009年之后，经济下行压力有所缓解，再加上前期的刺激政策使得房价大幅攀升，调控目标又从“稳增长”变成了“控房价”，政策随之再度转向。

这一阶段中央主要采用限购、限贷和税收政策对房价进行调控。第二阶段是2017年之后，这一阶段中央明确规定，不能将房地产作为刺激经济的手段和“稳增长”的工具，房地产调控政策的持续性明显加强。2017—2021年间，中央始终对房地产市场保持高压状态，央行和银保监会频频出台监管举措，《通知》只是诸多监管措施的“冰山一角”(详见后文表2)。这一阶段的政策重点是，央行和银保监会出台多种举措，防范各类资金违规流向房地产市场。

那么，本轮房价上涨与以往多轮房价上涨的特征是否存在显著差异？2017年以来央行和银保监会已经出台了一系列监管政策，并且对房地产市场始终保持高压状态，为什么仍然出现了新一轮房价上涨态势？《通知》与2017年以来出台的其他监管政策是否存在本质差别，是否能够取得更加理想的效果？本文旨在探寻上述问题的答案，进而前瞻性地判断《通知》的预期效果，并且给出防范房价泡沫化风险的有效对策。

二、本轮房价上涨的新特征以及《通知》出台的动机

自2017年以来，央行和银保监会等相关部门就在不断强化对房地产的宏观审慎监管，并且取得了一定成效。央行数据显示，

流向房地产的新增贷款在2018年达到峰值之后逐步下降，2020年流向房地产的新增贷款规模为5.17万亿元，这是“十三五”期间的最低值，2021年前三季度流向房地产的新增贷款规模为3.03万亿元，这比2016—2020年同期均值低了1.56万亿元之多。与之相伴，流向房地产的新增贷款占全社会新增贷款的比重也明显下降，2020年已经降至26.1%，2021年三季度末进一步降至18.1%，比“十三五”期间的峰值(2016年)大幅下降了26.7个百分点之多。即便如此，2020年以来，以四大一线城市为代表的部分城市再度出现了房价上涨的态势，并且呈现出一定的泡沫化风险。与以往几轮房价上涨相比，本轮房价上涨呈现出两大新特征。

1.本轮房价上涨具有更明显的“衰退式泡沫”特征，主要由投机性资金所驱动

第一，以人工智能等新技术为抓手，加快促进技术进步，着力培育新产业和新增长点。

理论和国际经验表明，资产价格泡沫通常出现在经济稳定或者经济繁荣时期，

D.Bordo, C.Wheelock, “Monetary Policy and Asset Prices: A Look Back at Past U.S. Stock Market Booms,” , vol.86, no.6, 2004, pp.19～44; G.Gorton, G.Ordonez, “Good Booms, Bad Booms,” , no.22008, 2016.

但是新常态以来，中国却在经济增速持续放缓的情形下多次出现资产价格泡沫，陈彦斌等将这种与传统资产价格泡沫截然不同的泡沫称为“衰退式泡沫”。

2012—2013年信托等非标资产规模的快速膨胀，2014年下半年至2015年上半年的股市牛市，以及2015—2016年的房价大幅上涨都是在中国经济增速放缓的过程中发生的，都可视为“衰退式泡沫”。

1.“堵”的工作重点

式中:Wc表示该层的权值矩阵,hn-1为LSTM隐藏层的输出,bc表示偏置向量;然后根据式(9)将概率值归一化,并将预测概率最大的一类作为最终的输出结果:

第二，本轮房价上涨背后的投机性资金驱动特征尤为明显。回顾中国房地产市场的发展历程可知，房改初期的几轮房价上涨主要由适龄购房人群的强劲刚性需求以及改善性住房需求的释放所驱动。伴随着人口老龄化的不断推进，住房刚性需求逐渐收缩，改善性住房需求也已经日益得到满足。正因如此，近年来中国的房价上涨越来越多地由投机性资金所驱动，这在2015—2016年的房价上涨周期中已经有所体现，

本轮房价上涨过程中投机性资金的影子更加明显。其中，“房抵经营贷”成为了投机性资金流入房地产的重要形式。所谓“房抵经营贷”，指的是部分购房者遵照“中小微企业贷款贴息项目实施办法”，借助政策优惠，利用贷款资金购房进而达到套利目的。2020年4月20日，中国人民银行深圳中心支行发出《关于房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况的紧急自查通知》，要求各银行对2020年以来新发放的房抵经营贷开展自查。此外，北京银保监局和央行营业管理部在2021年2月10日发布《关于加强个人经营性贷款管理 防范信贷资金违规流入房地产市场的通知》，旨在围堵个人经营性贷款资金被违规挪用至房地产市场的行为。由此可以猜想，“房抵经营贷”已然成为本轮房价上涨的重要驱动力量。此外，工业企业在获得信贷之后并未有效投入生产投资活动，很可能以某种投机性形式进入了房地产领域。为了应对疫情冲击，2020年工业中长期贷款余额增速达到了20%，而此前五年的平均值仅为5.19%。纵然如此，2020年第二产业固定资产投资累计同比增速仅为0.1%，制造业固定资产投资累计同比增速仅为-2.2%。

在贷款增速大幅攀升的情形下，以制造业为代表的实体经济投资不升反降，可以推测不少资金很可能以投机性资金的角色进入了房地产领域，并由此推动了本轮房价上涨。

第三，中央和相关部委多次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，而且首次提出要“防止以学区房等名义炒作房价”，由此同样可以看出本轮房价上涨的泡沫化风险。进入2020年以来，中央对房地产市场的管控强度有增无减。2020年一季度货币政策执行报告指出，要“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和‘不将房地产作为短期刺激经济的手段’要求”，2020年二季度至2021年三季度的货币政策执行报告进一步增加了“坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”的表述。2020年底和2021年底召开的中央经济工作会议再度强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，2021年4月30日召开的中央政治局会议更是首次提出，要“防止以学区房等名义炒作房价”。从中央和相关部委在重要会议和文件中的多次发声，可以明确感受到本轮房价上涨背后的投机性资金驱动特征和泡沫化风险。

在借助微课教学手段开展小学数学教学的过程中，教师一定要注意教学安排的合理性，保证视频能够激发学生的学习兴趣，能够推动学生思维以及自主学习意识的发展。此外，在具体的教学过程中，教师一定要摆正自身的教学态度，切忌对该种教学模式产生依赖心理，影响整体的教学质量[1]。

历史和国际经验表明，房地产泡沫与金融风险高度关联，20世纪以来全世界发生的130多次金融危机中，有100多次与房地产有关。

美国1929—1933年的大萧条、日本20世纪90年代以来的大衰退与美国2008年爆发的重大金融危机都与房价泡沫以及随之而来的房价暴跌密不可分。

为了避免新一轮房价上涨态势持续加剧，并牢牢守住“不发生系统性金融风险的底线”，央行和银保监会联合发布《通知》，从而进一步加强对房地产部门的监管。

2.本轮房价上涨对消费的“挤出效应”更明显，并且带来了更加严峻的家庭债务风险

理论上，房价上涨可能带来财富效应，即房价上涨使得住房持有者的净财富增加，从而激励居民增加消费，并且针对西方国家的不少研究已经证实了财富效应的存在。

J.D.Benjamin, P.Chinloy, G.D.Jud, “Real Estate versus Financial Wealth in Consumption,” ,vol.29,no.3,2004,pp.341～354;K.E.Case, J.M.Quigley, R.J.Shiller, “Comparing Wealth Effect: The Stock Market versus the Housing Market,” , vol.5, no.1, 2005, pp.1～34; T.Juster, J.Luption, et al., “The Decline in Household Saving and the Wealth Effect,” , vol.87, no.1, 2006, pp.20～27.

然而，大量研究表明，住房给中国居民家庭带来的财富效应并不明显甚至为负。

主要原因在于，一方面，居民购买住房之后，不仅没有因为房价上涨而增加消费，反而因为购买住房而占用了大量资金，从而挤出了购房者对普通消费品的消费；另一方面，没有购买住房的家庭也因为房租支出增加或者攒钱买房，进而减少了对普通消费品的消费。

2020年以来，房价上涨对居民消费的“挤出效应”尤为明显。疫情冲击之下，居民部门的可支配收入增速明显放缓，但是住房消费和普通消费品消费却呈现出截然不同的走势。一方面，住房消费不仅没有因为居民部门可支配收入增速下降而减少，反而有所增加。国家统计局数据显示，居民人均可支配收入增速从2017—2019年的6.5%降至2020年的2.1%。不过，2020年全国商品房销售额同比增速不仅没有下降，反而比2019年提高了2.2个百分点，达到了8.7%，全国商品住宅销售额同比增速更是达到了10.8%(见图1)；另一方面，普通消费品同比增速显著下降，而且降幅比可支配收入增速的降幅还要大。疫情冲击之下，社会消费品零售总额同比增速从2017—2019年的9.1%降至2020年的-3.9%，降幅达13个百分点，居民人均消费支出实际增速也从2017—2019年的5.7%降至2020年的-4.0%，降幅高达9.7个百分点(见图1)，均显著超过了居民人均可支配收入增速的降幅。回顾历史可知，这是改革开放以来社会消费品零售总额首次出现负增长，疫情冲击自然难辞其咎，但是房价上涨和住房消费对普通消费品的“挤出效应”同样不可否认。

将DFI、原发肿瘤是否完整被切除、继发肿瘤切除性质、淋巴结转移情况、术后是否接受辅助化疗进行Cox回归多因素分析发现，DFI、淋巴结是否存在转移(95%可信区间为1.008-4.201和0.169-0.933)是影响肺转移瘤病人术后生存率的独立危险因素，见表2。

本轮房价上涨不仅对居民部门消费产生了更严重的挤出效应，而且还带来了愈发严峻的居民部门债务风险。根据国家资产负债表研究中心(CNBS)的数据，中国居民部门的杠杆率(居民部门债务占GDP的比重)已经从2009年的23.5%持续升至2020年的62.2%(见图2)。居民部门债务的主要来源是住房贷款，2009—2020年间个人住房贷款余额占住户贷款余额的比重平均高达53.4%。进一步地，2020年个人购房贷款增加所带来的居民部门杠杆率涨幅达到了3.4个百分点，这是2010年以来的第二高涨幅，仅次于2016年的5.1个百分点。相比之下，2010—2019年个人购房贷款增加所带来的居民部门杠杆率平均涨幅仅为1.7个百分点，本轮房价上涨对居民部门债务风险的影响之大可见一斑。

需要强调的是，房价上涨还会引发隐性债务风险，因此现实中的居民部门债务风险可能更加严重。中国的居民家庭在积攒购房首付的过程中，向亲戚朋友的借贷行为较为普遍，从而形成隐性债务。2019年，西南财经大学和蚂蚁金服研究院联合发布的中国家庭金融调查报告显示，中国家庭的信贷参与率只有28.7%，显著低于美国(78%)，这主要是因为中国家庭部门在很多情况下依赖于向亲戚朋友进行借贷，而非向银行贷款。向亲戚朋友借贷所积累的隐性债务虽然不会表现为居民部门杠杆率的上升，但会显著降低家庭抵御风险或外部冲击的能力，从而加剧居民部门资产负债表的脆弱性。

为了避免本轮房价上涨进一步挤出居民消费、加重居民部门债务负担，央行和银保监会对各类银行的个人购房贷款占比制定了明确的上限，这是《通知》出台的又一重要动机。

三、只靠“堵”难以彻底防范房价泡沫化风险

之所以大量企业热衷于投资房地产，是因为投资房地产的预期回报率较高。在过去的很长一段时间里，房地产被视为“稳增长”的工具加以使用，当经济面临下行压力时，各级政府部门通常会放松对房地产的管控，

从而借助于房地产实现“稳增长”的目的。由此使得社会各界形成了房价只涨不跌的预期，再加上实体经济投资回报率相对偏低，利润最大化的初衷促使大量企业争相投资房地产。虽然近年来中央多次强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但是由于实体经济增长乏力、投资回报率偏低的状况没有得到根本性改变，因此企业投资房地产的动机仍然存在。

1.《通知》与以往出台的监管措施的本质都是“堵”资金违规流向房地产的通道

传统媒体的样本中，除去“官方言论”部分，“政策观点”主题类别下有83篇表现出明显的政策偏好。通过图3的分析发现，整体来看，建议和要求政策进行调整的声音占据相当的话语优势，仅在2007年相对弱化；分年份来看，2009年要求政策调整的呼声凸显，2013年、2015年尤其突出。

实验组与对照组出科成绩见（表2）所示，优（＞80分）、良（60～80分）、差（＜60分）可以看出对照组总体成绩优于实验组，差异具有统计学意义（P＜0.05）。

为了对比《通知》与以往出台的房地产监管政策的异同，本文在表2列示了近几年银保监会和央行出台的主要监管政策。从中不难看出，既有文件的核心思路是，严厉打击各类资金违规流入房地产市场，即“堵住”各类资金违规流向房地产的通道。比如，2017年4月出台的《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》，其工作重点在于防范居民部门信贷以“首付贷”的形式流入房地产市场。再如，2020年11月出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》，其关键在于防范网络小额贷款违规流入房地产市场。

另外一个爆炸性的新闻就是关于“退群潮”了，一言不合就纷纷“退群”好像成为今年的日常了。当然，说到退群必然绕不开斯沃琪集团了，这个最大的腕表专业集团的退群带给行业的影响是标杆性质的。其实，最早的退群是我们国内钟表品牌，冠城集团旗下的罗西尼和依波退出深圳钟表展。到了今年，联手退群的知名品牌已经多达十几个，其中包括天王，海鸥等一线国表品牌。

根据自研处方比例，按处方量80%、100%、120%精密称取富马酸喹硫平20、25、30 mg对照品及辅料各4份，置于量瓶中，分别用“2.2”项下4种不同溶出介质900 mL稀释成供试品溶液，按“2.2”项下条件测定含量并计算回收率，结果表明，4种溶出介质配制的低、中、高3种浓度供试品溶液的平均回收率在99.8%～101.7%（RSD为0.23%～0.42%，n＝3），表明在所选择的溶出条件及测定条件下，方法准确度良好。

事实上，在《通知》出台之后，又有不少监管文件陆续出台。例如，上海银保监局在2021年1月29日印发《关于进一步加强个人住房信贷管理工作的通知》，要求对上海辖内商业银行购房首付款资金来源和偿债能力、个人住房贷款发放、信贷资金用途、房产中介机构业务合作等内容进行严格监管和排查；北京银保监局和中国人民银行营业管理部在2021年2月10日发布《关于加强个人经营性贷款管理 防范信贷资金违规流入房地产市场的通知》，旨在围堵个人经营性贷款资金被违规挪用至房地产市场的行为。不难发现，后续出台的文件仍然聚焦于“堵住”资金违规流向房地产的渠道，与此前文件和《通知》并无本质差别。

本轮房价上涨是在经济增速大幅下滑的背景下发生的，并且主要由投机性资金所驱动，具有更明显的“衰退式泡沫”特征。第一，本轮房价上涨出现在经济增速显著下滑的背景下。新冠肺炎疫情冲击使得中国经济增速从2019年的6.0%骤降至2020年的2.3%，这也是改革开放以来的最低值。在持续的经济下行压力之下，部分城市的房价却呈现明显的上涨迹象。如表1显示，四大一线城市的二手房价格在2020年平均上涨了8.56%，其中深圳房价涨幅更是达到了14.14%，与2018年和2019年相比房价涨幅明显扩大。而且，2020年房价上涨并不局限于四大一线城市：在统计局重点关注的70个大中城市中，二手房价格涨幅超过5%的城市达到了17个；

新房价格涨幅超过5%的城市则达到了23个，而且不少是三四线城市，包括唐山、徐州、济宁、惠州、锦州、丹东、蚌埠等。

进入2021年之后，房价上涨态势丝毫未减，国家统计局数据显示，仅仅1—10月份，70个大中城市中多达25个城市的二手房价格涨幅超过了5%，北上广深四大一线城市1—10月份二手房价格平均涨幅更是达到了9.75%。

参照Zhang[14]等人的方法，每孔中加入不同浓度的荷叶发酵液上清，每种不同浓度的发酵液样品重复3次，以细胞培养基和荷叶发酵上清作为空白对照组，置于37 ℃，5% CO2孵育6 h，弃上清，加入PBS清洗2次，然后每孔中加入20 μL MTT溶液(5 mg·mL-1，即0.5% MTT)，继续孵育4 h后，终止培养，弃掉上清，加入PBS清洗3次，然后每孔加入150 μL二甲基亚砜，在酶联免疫检测仪490 nm处测量各孔的吸光值，计算细胞存活率。

2.居民部门会设法规避监管，以获取贷款用于购买住房

监管机构为了防止资金过多地从居民部门流向房地产领域，已经采取了诸多举措，主要包括两大类。一是，通过出台限购和限贷政策，并且提高首付比例，以增加居民通过贷款购房的难度；二是，持续不断地加强对“首付贷”“消费贷”“房抵经营贷”等各类变相或违规流向房地产领域的信贷进行监管和处罚。然而，从现实情况来看，相关政策的效果并不理想。图3表明，在部分年份，住户消费性贷款显著增加，但是并没有带动居民对普通消费品的消费，而是带动了房地产市场的繁荣。例如，2015—2016年，住户消费性贷款余额增速从23.3%大幅升至32.2%，但是社会消费品零售总额增速却从10.7%下降到10.4%，商品房销售额增速则从2015年的14.4%攀升至2016年的34.8%。其背后的逻辑是，在中央和各级地方政府加强房地产监管的态势下，部分城市的购房首付比例有所提高，居民家庭通过“消费贷”融资以凑齐首付，从而导致消费贷规模大幅攀升而普通消费品未见起色的局面。当监管部门发现大量“消费贷”违规流向房地产市场之后，开始加强对“消费贷”的监管。但是，这并没有从根本上解决问题，“房抵经营贷”等新通道应运而生。如图4所示，2020年住户经营性贷款增速达到了20%，比2019年提高了7.5个百分点之多，同时也是2014年以来的最高水平，但是个体经营的固定资产投资增速并没有随之升高，反而从2019年的0.4%跌至2020年的-7.5%。多出的住户经营性贷款以“房抵经营贷”等形式流向了房地产市场。

综合来看，银保监会等监管部门将主要精力放在了“堵住”居民部门资金流向房地产的通道，但是它们很难事先判断究竟有哪些可能的通道，因此通常是在新通道出现之后，再被动地去围堵。而居民部门则会主动想方设法规避监管，以获取贷款用于购买住房。除了上述“房抵经营贷”等方式之外，当前还有“企业纾困贷”“三农项目”“小微扶持”等名义的贷款可以用来购买住房。可以预想，如果未来部分银行的个人住房贷款占比超过了《通知》设定的上限值，居民家庭仍然可能设法通过其他形式获得贷款来购买住房，以规避《通知》的监管。而根据《通知》和其他已有监管措施，仍然只能被动并且滞后地进行“围堵”，监管效果恐怕难以令人满意。

3.企业部门也会设法规避监管，以获取贷款用于房地产投资

中国的企业部门热衷于投资房地产已经是不争的事实，对于实力出众的上市公司而言尤为如此。持有投资性房地产的企业不止是房地产企业，还有大量的实体经济企业和金融企业。就实体经济企业而言，居然之家、传化智联、皇庭国际、海宁皮城、中国国贸等商贸物流企业，上汽集团、广汽集团等汽车企业，步步高、海格通信、中兴通讯等电子电信企业，希努尔、森马等服装企业持有的投资性房地产规模都超过了10亿元。就金融企业而言，中国平安、中国银行、中国人寿、中国人保持有的投资性房地产规模都超过了100亿元，新华保险、中国太保、交通银行持有的投资性房地产规模也超过了50亿元。

前文的分析表明，本轮房价上涨与此前几轮房价上涨存在着一些显著差异。而且，本轮房价上涨之前，央行和银保监会一直对房地产市场保持着高压监管状态。可见，央行和银保监会以往出台的政策对本轮房价上涨的调控效果并不理想。本文认为，《通知》与以往政策并无本质差异，因此只靠《通知》相关举措可能难以有效应对本轮房价上涨态势。

一只翠鸟出其不意地从远处飞来，看不到翅膀扇动，像色彩艳丽的子弹，“嗖”地射向釜溪河那一湾秋水。镜亮的水面被凿开一个幽深的窟窿。水面律动的水波尚未扩散，翠鸟已经全身而退，稳稳落在小船支起的木桨上。

近年来实体经济增长乏力和投资回报率偏低的重要原因是全要素生产率(TFP)增速出现了显著下滑。具体而言，第一，劳动和资本等关键要素的配置效率表现欠佳，导致TFP增速下滑。就劳动力配置效率而言，在产业结构调整数十年之后，第一产业的劳动力占比已经显著下降，劳动力向第二和第三产业转移的空间不断收窄。国家统计局数据显示，第二和第三产业每年新增就业人员数量之和已经从2004—2015年的1500万人下降到2016—2019年的623.5万人。不仅如此，户籍制度改革仍在途中，农村地区劳动力向城市非农业部门转移仍然受到一定阻碍，从而导致劳动配置效率的改进空间不断缩小。就资本配置效率而言，2008年国际金融危机之后，企业部门债务负担持续升高，“借新还旧”和僵尸企业等问题愈发严重，“借新还旧”意味着企业新筹集的资金主要用于偿还债务而非生产性投资，僵尸企业的存在则意味着大量资本被配置到了低效率企业，从而恶化了资本的配置效率。第二，技术追赶效应不断减弱，技术进步速度放缓，进一步导致TFP增速下滑。经过数十年的发展，中国与世界先进国家的技术差距已经大幅缩小，后发优势和技术追赶效应不断减弱，从而使得中国长期依赖的技术进步模式受到了阻碍和挑战。不仅如此，发达经济体自身的技术进步速度在过去的十年间也呈现出明显的放缓态势，这进一步阻碍了中国通过追赶效应实现技术进步的目标。

上述两方面原因导致中国的TFP增速在过去几年间出现了明显下滑，实体经济对资金的吸引力也因此而明显弱化。

2020年以来，经济下行压力有所加大，然而房地产市场再次呈现出逆势而上的态势，并且吸引着不少企业继续投资房地产。由于资本和劳动的配置效率以及技术进步速度在短期内难以出现显著变化，实体经济增长乏力和投资回报率偏低的问题难有明显改观，即使银行部门等金融机构严格执行《通知》规定，当房地产贷款占比达到甚至超过《通知》设定的上限值之后，部分企业仍然可能以实体投资等名义获得贷款，然后再变相投向房地产领域，由此规避《通知》的监管和约束。

四、“疏堵结合”才能切实防范房价泡沫化风险

之所以只靠“堵”难以有效防范本轮房价泡沫化风险，主要是因为本轮房价上涨根源于经济下行态势下实体经济投资回报率偏低所触发的资金“脱实向虚”问题。只靠“堵”无法改变实体经济投资回报率，实体经济对资金的吸引力并不会得到根本性提升，也就无法彻底扭转资金“脱实向虚”的局面。秉持“疏堵结合”的新思路，才能切实防范房价泡沫化风险：一方面，要通过《通知》所出台的房地产贷款集中度管理等宏观审慎监管举措“堵住”资金违规流向房地产的通道；另一方面，还要尽快“疏通”实体经济所面临的发展障碍，提高实体经济的投资回报率，这样才能从根本上提高实体经济对资金的吸引力，从而彻底扭转资金“脱实向虚”的局面。

“衰退式泡沫”主要源于实体经济低迷与房地产等虚拟经济活跃的分化格局，其背后离不开投机性资金的驱动。陈彦斌等通过构建含有资产泡沫与高债务特征的动态一般均衡模型，并且进行丰富的数值模拟实验发现，“衰退式泡沫”的形成不再依赖乐观预期与信贷扩张两大要素，其核心机制在于高债务下僵尸企业等负债主体过度依赖“借新还旧”的方式滚动债务，进而导致实体经济低迷与金融体系活跃的分化格局。

在此过程中，投机性资金起到了至关重要的作用，负债主体对“借新还旧”依赖程度的增强，背后往往伴随着投机性融资规模占比上升并导致信贷内部构成发生结构性变化。在此情形下，即使总体信贷规模没有出现大幅扩张，依然会催生“衰退式泡沫”。

一方面，要稳步推动房地产贷款集中度管理制度有序落地。如上文所述，《通知》对各类银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比分别设定了上限，然而当前，部分银行已经超过了《通知》规定的上限。2021年一季度货币政策执行报告明确要求，“督促集中度超出上限的商业银行制定过渡期调整方案”。在此过程中，需要注意两点：一是，对不同人群的购房贷款需求进行区别对待，不能“一刀切”。决不能为了满足《通知》要求的个人住房贷款余额上限，就对所有人群的住房贷款全部进行严格管控。对于首套房的贷款需求应该优先满足，对二套及以上住房的贷款则应施加约束，从而避免误伤部分人群的刚性住房需求；二是，加强考核，确保政策落实到位。过去的十余年间，中央和相关部委出台过大量房地产调控政策，但是不少政策并未有效落地，重要的原因之一就是考核环节有所欠缺。加强考核才能督促各类银行真正执行《通知》规定，防止信贷资金过多地投向房地产领域。

表面上看，《通知》比以往出台的房地产监管措施更加直接地限定了各家银行房地产贷款的上限，监管力度更大、监管范围更广，从而能够更好地对银行业房地产贷款规模加以限制。但是实际上，《通知》与以往监管措施具有共同的本质，那就是设法“堵住”企业部门和居民部门资金流向房地产的通道，进而从总量上管控房地产部门的信贷规模。如果某家银行的房地产贷款集中度超出管理要求，则需要限期整顿，在调整过渡期内逐步达到管理要求，在这个过程中将会倒逼各家银行“堵住”资金流向房地产的通道。但是近几年的实践经验已经充分表明，只靠“堵”是不够的，企业和居民部门会设法逃避监管部门的审查，甚至还会有部分金融机构参与其中，银保监会针对银行业金融机构违规向房地产领域贷款开出的大量罚单就是有力证据。例如，2020年12月25日，中国邮政储蓄银行因为“同业投资资金(通过置换方式)违规投向‘四证’不全的房地产项目”等问题而受到处罚。

再如，2020年7月11日，平安银行北京分行因为“采取不正当手段发放贷款，个人贷款资金违规流入房地产领域、二手房按揭首付比例不符合规定”等问题而受到处罚。

另一方面，不断完善对房价的考核机制。《通知》只能堵住贷款资金流向房地产的去路，企业和居民仍然可以通过其他形式筹集资金并投入房地产领域。只要房价上涨预期不变，即便《通知》严控贷款资金流向房地产的比例，可能仍然无法实现房价平稳增长的目标。为了防止这一局面的出现，建议中央加强和完善对房价的考核机制。此前中央曾经要求地方政府制定房价目标，例如2013年2月份召开的国务院常务会议要求，“各直辖市、计划单列市和除拉萨外的省会城市要按照保持房价基本稳定的原则，制定并公布年度新建商品住房价格控制目标”。不过，中央在事后并没有进行严格考核，即使地方政府不能实现目标也几乎不会遭到严厉惩罚，因此调控效果欠佳。下一步，建议中央不断完善对房价的考核机制，尽快研究制定不同城市的合理房价增速，通过“明确的房价考核目标+清晰的问责机制+严格的惩罚机制”配套方案，

为房价平稳增长提供制度保障，这样才能更好地堵住资金流向房地产的去路。

2.“疏”的工作重点

当前中国实体经济尤其是中小企业和民营企业投资回报率偏低的主要原因包括，技术进步速度放缓、税费负担偏重、融资难融资贵和发展空间受限。

黄贤环、吴秋生、王瑶：《实体企业资金“脱实向虚”：风险、动因及治理》，《财经研究》2018年第11期；刘树成：《民间投资增速严重下滑与宏观经济波动》，《中国工业经济》2016年第11期；张勋、徐建国：《中国资本回报率的驱动因素》，《经济学(季刊)》2016年第3期；Y.Tang, J.G.Xu, X.Zhang, “China’s Investment and Rate of Return on Capital Revisited,” , vol.49, 2017, pp.12～25.

要想尽快“疏通”实体经济所面临的发展障碍，提高实体经济内生增长动力，需要做好如下四方面工作：

根据《海港总体设计规范》（JIS165-2013），防台船舶一般采用单锚泊形式计算所需水域面积，单个锚位所占水域面积为一圆形面积，计算水域半径R（m）、锚地容量可按下列公式：

技术进步是经济长期增长的源泉，2008年国际金融危机之前的高增长时期，中国实体经济投资回报率持续居于高位的主要原因之一，就是技术追赶红利促使全要素生产率增速处于相对较高的水平。而2008年国际金融危机以来，技术追赶红利不断减弱，导致中国的技术进步速度有所放缓，这是中国实体经济内生增长动力匮乏、资金“脱实向虚”的重要内因。要想提高实体经济的投资回报率，归根结底要加快技术进步，从而提高实体经济对资金的吸引力。

从全世界范围的发展态势来看，人工智能很可能将引领新一轮的技术进步，美国、日本、德国等全世界主要经济体已经将大量人力物力财力投入到人工智能技术研发领域。近年来，中国各级政府部门高度重视人工智能技术的发展，在人工智能新技术的带动下，新产业和新增长点将应运而生，

从而推高实体经济的投资回报率。需要强调的是，在发展人工智能的过程中，尽量不要制定明确的量化目标，尤其避免将人工智能与经济增长目标直接挂钩，以防引发不同地区之间人工智能的重复建设和产能过剩风险。

同时，还要加大对人工智能关键领域基础性研发的支持力度，从而为新产业和新增长点的培育提供核心技术支撑。

第二，进一步减税降费，尤其要降低企业的非税负担。

从2008年以来的十多年时间里，中央先后出台了结构性减税、营改增、普遍性减税降费等大量政策，不过宏观税负并没有出现明显下降。如表3所示，笔者的计算结果表明，2013—2019年间中国的宏观税负稳定在33%—36%之间，平均为34.5%，而且2016—2018年间还曾出现宏观税负反弹的迹象。为什么在中央持续推进减税降费政策的过程中，宏观税负降幅有限甚至在部分年份出现反弹呢？这主要是由两方面原因所导致的：一是，在中央政府推行减税政策的同时，地方政府仍以各种名义筹集非税收入，导致非税负担居高不下。这一问题在2019年表现得尤为突出，2019年全国税收收入仅增长了1%，但是非税收入却增长了20.2%之多；二是，地方政府为了筹集资金还频频征收“过头税”，把未来一两年甚至更多年份的税收提前收上来，由此同样加重了宏观税负。

之所以地方政府不愿意全面落实中央的减税降费举措，是因为教育、医疗和社会保障等方面的财政支出面临刚性约束，在地方政府隐性债务监管日趋严格的态势下，如果再全面落实减税降费政策，那么地方政府的财政收支压力将会不断加剧。要想确保减税降费政策落实到位，需要为地方政府提供新的资金来源。短期而言，可以适当增加国债发行额度，并将所筹集资金转移给地方政府，为进一步减税降费腾出空间。

截至2021年末，中国的中央政府债务率只有20%左右，在全世界范围内处于绝对低位，因此中央政府还有较为充裕的加杠杆空间，适当增发是可行的。

长期而言，则需要深化政府部门机构改革，减少不必要的行政开支，从而为减税降费创造新的空间。党的十九届三中全会明确指出要“精干设置各级政府部门及其内设机构，科学配置权力，减少机构数量，简化中间层次，推行扁平化管理，形成自上而下的高效率组织体系”，这些举措有助于缩减政府规模、提高办公效率，以减少不必要的开支，从而为减税降费创造新的空间。

第三，加快发展民营银行等中小金融机构，缓解中小企业融资难融资贵困境。

融资难融资贵向来是中小企业面临的难题。这既与中小企业信息透明度较低、抵押品较少等特征有关，也与中国以大型金融机构为主的融资体系有关。理论和国际经验表明，中小型金融机构比大型金融机构更适合为中小企业融资。

李广子、熊德华、刘力：《中小银行发展如何影响中小企业融资?——兼析产生影响的多重中介效应》，《金融研究》2016年第12期；J.Stein, “Information Production and Capital Allocation: Decentralized versus Hierarchical Firms,” , vol.57, no.5, 2002, pp.1891～1921.

然而，在中国，以民营银行为代表的中小型金融机构发展较为缓慢。2014年底全国才成立了首家民营银行，截至2021年末全国只有19家民营银行，与亟需融资服务的中小企业数量相比明显偏少，这主要是因为成立民营银行的门槛较高，注册资本金门槛尤其高。根据《中华人民共和国商业银行法(2015年修正)》，“设立全国性商业银行的注册资本最低限额为十亿元人民币。设立城市商业银行的注册资本最低限额为一亿元人民币，设立农村商业银行的注册资本最低限额为五千万元人民币”。然而，不少地方政府部门所设立的民营银行注册资金门槛值动辄数十亿元甚至上百亿元。

下一步，各级政府部门应该全面为民营银行等中小型金融机构的成立扫清障碍，尤其要适当降低注册资本等方面的门槛。此外，还要引导城商行和村镇银行等已有中小型金融机构增加对民营中小企业的贷款，这样才能尽快建立起与中小企业融资需求相匹配的金融服务体系。

第四，进一步优化营商环境，为企业尤其是民营企业创造更多的发展空间。

上述例子中“二二乎乎、大大咧咧”中，A“二、大”是成词语素，有实际意义，B“乎、咧”都没有实际意义，在这里可以看做是词缀。

民营企业是经济运行过程中不可或缺的市场主体，民间投资在全社会固定资产投资中占据至关重要的地位，但是近年来民间投资所占比重却有所下滑，截至2021年10月末民间投资占比为57.1%，与2015年5月份的峰值相比下降了8.3个百分点。

除了在融资和税费方面的障碍之外，民间投资的发展空间受限也是重要原因之一。伴随着供给侧结构性改革持续推进，钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业的民间投资被大量挤出，然而教育、医疗等第三产业仍面临一些“玻璃门”“旋转门”“弹簧门”等隐性进入壁垒，导致部分民间投资难以顺利进入第三产业。再加上全世界经济不确定性增加、贸易保护主义抬头、贸易摩擦加剧，导致民间投资的国外发展空间明显收缩。要想提振民间投资的热情，迫切需要为它们创造更多的发展空间。其核心在于，进一步放宽市场准入限制，并深度清理第三产业存在的隐性进入壁垒，确保民间投资能够更顺畅地在第三产业获得发展机会和发展空间。

作者贡献声明 林仲：收集数据，参与选题、设计及资料的分析和解释；撰写论文；对编辑部的修改意见进行修改。吴荣瀚：参与选题、设计和修改论文的结果结论

五、结语

自2017年以来，央行和银保监会等相关部门就在不断强化对房地产的宏观审慎监管，并且取得了一定成效，但是2020年以来四大一线城市及部分其他城市出现了新一轮房价上涨态势。而且，本轮房价上涨呈现出与以往几轮房价上涨显著不同的特征：一是本轮房价上涨具有更明显的“衰退式泡沫”特征，主要由投机性资金所驱动；二是本轮房价上涨对居民消费的“挤出效应”更明显，并且带来了更加严峻的家庭债务风险。在此情形下，央行和银保监会重拳出台《通知》，进一步强化房地产宏观审慎监管。

表面上看，《通知》比以往出台的房地产监管措施更加直接地限定了各家银行房地产贷款的上限，监管力度更大、监管范围更广，从而能够更好地对银行业房地产贷款规模加以限制。实际上，《通知》与以往出台的监管措施具有共同的本质，那就是设法“堵住”企业部门和居民部门资金流向房地产的通道，进而从总量上管控房地产部门的信贷规模。但是，本轮房价上涨根源于经济下行态势下实体经济投资回报率偏低所触发的资金“脱实向虚”问题。只靠“堵”无法改变实体经济投资回报率，实体经济对资金的吸引力也就难以得到根本性提升，从而无法彻底扭转资金“脱实向虚”的局面。

基于上述分析，本文认为，要想切实防范新一轮房价泡沫化风险，不仅要“堵”，还要“疏”，秉持“疏堵结合”的新思路才能达到更加理想的治理效果。一方面，要通过《通知》所出台的房地产贷款集中度管理等进行宏观审慎监管，并且不断完善房价考核机制等举措“堵住”资金违规流向房地产的通道；另一方面，要尽快“疏通”实体经济所面临的发展障碍，提高实体经济对资金的吸引力和投资回报率，从而彻底扭转资金“脱实向虚”的局面。结合当前中国经济运行的实际情况，要想提高实体经济内生增长动力，关键在于做好四方面工作。一是，以人工智能等新技术为抓手，加快促进技术进步，着力培育新产业和新增长点；二是，进一步减税降费，尤其要降低企业的非税负担；三是，加快发展民营银行等中小金融机构，缓解中小企业融资难融资贵的困境；四是，进一步优化营商环境，为企业尤其是民营企业创造更多的发展空间。除此之外，2021年以来房产税立法的推进步伐明显加快，并且第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议已经授权国务院在部分地区开展房产税改革试点工作。征收房产税将会提升住房持有成本，从而降低投资性和投机性住房需求。这同样有助于促进房地产市场平稳发展，从而防范房价泡沫化风险，下一步要做的主要工作是继续稳妥推进房产税试点和立法工作。