文 · 对外经济贸易大学国际商学院 娄思琦

由Brian J. Hall和Thomas A. Knox两位作者撰写的论文《潜水期权与高管绩效薪酬的敏感度之间的动态关系》（“Underwater Options and the Dynamics of Executive Pay-to-Performance Sensitivities”）发表在2004年5月顶刊会计学期刊《Journal of Accounting Research》上。这篇文章通过实证分析了高管绩效薪酬（Pay-to-Performance）敏感度之间的动态变化。当股价跌落至期权行权价格之下，期权和高管的绩效薪酬敏感度之间的关系会变得更弱，导致了公司通过对期权重新定价等方式恢复高管的绩效薪酬之间的敏感度。通过构建高管的股票与期权之间的数据组合，本文发现，高管绩效薪酬敏感度对于股价波动的反应是很强的。随着股票价格下跌，高管的绩效薪酬之间的敏感系数为0.7，而对于那些持有期权更高的高管以及其期权的行权价格已经高于股价的高管而言，这一系数更高。

股票期权是美国高管薪酬的最大组成部分。期权的非线性回报对高管绩效薪酬敏感度随时间变化的方式有重要影响，特别是期权的报酬与高管业绩的关系随着标的股票价格的变化而动态变化。如果股票价格低于期权的除权价格，股价下跌会使股票期权“潜水”。随着期权价值越来越低，这些期权的薪酬对业绩的敏感度会降低，因为高管开始相信，他们的期权获得回报的可能性很小。薪酬与绩效之间敏感度的动态关系是一个非常重要的研究话题，然而先前的研究对于此话题的关注很少，本研究在一定程度上填补了这一空白。

Boschen和Smith（1995）基于1948年至1990年间16家公司的样本，研究了高管薪酬对绩效的动态影响，发现了长期绩效薪酬强于短期绩效薪酬的证据，但此研究忽略了高管持有的股票和期权带来的业绩报酬。Hemmer，Matsunaga和Shev Lin(1996)提出的证据表明，高管倾向于根据股票回报波动性和公司对冲其期权组合风险的程度等因素行使期权。Huddart和Lang（1996）使用非公共样本的公司员工来实证研究员工股票期权行使的决定因素。尽管他们的关注点、样本(员工而非高管)和方法与本研究不同，但他们的证据表明，股票价格上涨后，期权行使增加，这与本研究关于高管行使在动态环境中影响绩效薪酬敏感度方式的发现大体一致。

本文解决了关于高管绩效薪酬敏感度动态变化的一些最基本的问题，例如: 绩效薪酬敏感度对股价变化的反应如何，尤其是考虑到实际的高管投资组合由大量期权和股票组成？股价下行的反应比上行大多少(如果有的话)？当股价下跌导致公司业绩下滑时，公司会采取措施恢复绩效薪酬间的敏感度吗？本文还探讨了高管的行为—他们行使期权和网上购买股票的模式—如何影响薪酬与业绩间的关系。

在进行实证分析时，本文构建了一个数据集，其中包含每位高管的全部股票和期权组合，包括评估这些组合所需的所有相关细节(行权价格、到期时间、期权数量等)。本文使用的数据来自Exec comp数据库，其中包含了1992年至2000年标准普尔500、S&P中型股400指数和S&P小型股600指数中每家公司前五名高管薪酬的详细信息。本文采用的投资组合模型基于兰伯特、拉克尔和维尔莱克西亚（1991）和霍尔和墨菲（2000,2002,2003）使用的确定性等价模型。这一模型能够衡量包括高管的股票和期权在内的整个投资组合创造的价值。在此模型基础之上，本文进行了拓展，允许高管将他们的外部财富最优地投资于市场投资组合和无风险资产，从而提升了此模型的精确度。

文章通过实证研究得到了以下发现：

第一，绩效薪酬敏感度系数在年与年之间的波动很大，表明这一系数与股价波动密切相关。当股价下跌时，绩效薪酬敏感度相对于股价变化的弹性约为0.7。此外，这种弹性对于持有期权比例较高的高管以及低波动性公司的高管来说更高。

第二，文章探讨了公司对高管薪酬-绩效敏感度变化的反应。研究表明，公司授予期权的政策部分抵消了股价下跌引起的绩效薪酬敏感度的下降，但当股价上涨引起绩效薪酬敏感度上升时，公司授予期权的政策会增加这一上升。股票价格下跌后授予政策的抵消作用很大:股票价格引起的薪酬对业绩敏感度的下降，平均大约有40%被下一年高于平均水平的期权授予所抵消。文章还发现，高管执行期权的行为会影响这些动态关系。具体来说，执行期权行为进一步抵消了股价导致的薪酬与业绩敏感度的下降，但当股价上涨提高了绩效薪酬敏感度时，行权行为基本上没有显著影响。

第三，文章研究了公司应对股价变动导致的薪酬-绩效敏感度下降的具体机制。公司通常会对股价大幅下跌做出反应，那就是在接下来的一年里发放更多的期权。当然，这是一种后门重新定价的形式—尽管它降低了绩效薪酬敏感度对股价变化的反应，但它同时降低了事前薪酬与业绩敏感度，这是由于糟糕的业绩却得到了奖励。同样，公司通过更多的期权授予增加了股价上涨引起的绩效薪酬敏感度的增加，这意味着在股价大幅上涨或股价大幅下跌后期权授予最大。文章还发现了使用基于行业的回报在期权授予行为中进行相对绩效评估的有力证据。此外，文章探索了高管对股价导致的绩效薪酬敏感度下降做出反应的机制，发现当股价下跌时高管行使期权的频率较低。

在股价下跌时，高管的绩效薪酬之间的敏感度会显著下降，主要是由于他们持有期权的缘故。而本文的重要贡献和突破点在于表明公司会通过授予期权的行为来抵消这种下降。因此，本文揭示了公司抵消股价导致的绩效薪酬敏感度下降的主要机制—更大的期权授予。而在股价上涨导致薪酬-绩效敏感度上升时，公司却倾向于增加这种敏感度的上升，意味着未来的期权授予和当期股价表现之间的关系呈现“V”形。大多数关于股权持有和薪酬-绩效敏感度之间关系的研究是基于薪酬和绩效的年度变化，而本研究的结论表明，股价下行状态下，公司的授予期权行为会使得长期的绩效薪酬的敏感度会低于一年期的敏感度，因此，本文的研究发现为未来关于长期绩效的研究奠定了基础。此外，本文的贡献体现在对于期权的估值方式产生了一定影响—如果公司股价的上涨或下跌对未来期权的授予有合理的可预测影响，那么执行期权就隐含了对未来期权的或有权利，因此在对期权（尤其是多年期权）进行定价时，应当考虑这一后门重新定价的影响，这对于未来期权定价的研究具有重要意义。