陶士贵　徐琳

[摘 要] 由于人民币资本项目尚未实现自由兑换，我国于2002年和2004年分别实施QFII制度与QDII制度。这两种制度分别体现了金融业对外开放中的“引进来”与“走出去”策略。这两种制度在出台背景、时机选择、制度设计及实施效果等方面存在着较大差异。这两种制度实施效果并不理想，难以达到制度设计的预期目标。对此，为进一步完善QFII制度和QDII制度，应适度放宽相关政策，完善监督机制，健全法律体系，加强信息披露，强化风险管理能力，积极培育国际投资管理人才。

[关键词] 资本市场;QFII;QDII;对外开放;制度比较

[中图分类号] F830.59     [文献标识码] A    [文章编号] 1673-8616（2022）01-0057-18

随着我国金融业持续扩大对外开放，企业可由外资控股甚至獨资，金融市场“引进来”与“走出去”的步伐必然会加快。我国于2002年11月实施合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investors，QFII）制度，于2004年6月至2007年7月在保险、银行、证券行业陆续实施合格境内机构投资者（qualified domestic institutional investors，QDII）制度，代表我国在“引进来”与“走出去”双向有限度开放资本市场。这两种制度是国家在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资和对外投资、开放资本市场的一项过渡性的制度。QFII制度，是指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规约下按核定的外汇数额，结汇成当地货币后，投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可兑换成外汇汇出的一种市场开放模式。RQFII（RMB qualified foreign institutional investors，RQFII）制度指的是人民币合格境外机构投资者制度。QDII制度，是与QFII相对应的一种投资制度，即在资本项目未完全开放的情况下，允许政府所认可的境内金融投资机构到境外资本市场投资的机制。尽管2019年9月国家外汇管理局（以下简称外汇局）取消了QFII和RQFII投资额度限制，但值得研究的是，QFII和QDII这两种制度在出台背景、实施时机、制度设计与运行效果等方面，存在较大差异，需比较分析，以期为实现我国金融业的高效开放提供有益的借鉴。

一、文献综述

（一）关于QFII制度的研究

关于QFII制度的影响分析。Fergusson和Mcguinness提出QFII制度的实施会改变中国公司治理的标准，QFII制度改革必然会伴随着会计改革，有利于促进信息披露机制的完善[1]。许年行等人通过实证指出QFII制度不能起到稳定股市和市场的作用，反而会加剧中国股市的羊群行为，加剧股市“同涨同跌”的现象，使得股市更加不稳定，因此需要进一步规范QFII制度建设[2]。Wang等人指出由于我国证券市场目前处于起步阶段，缺乏健全的法律法规，无法解决股权分配带来的问题，这些因素限制了QFII制度在我国发挥作用，对公司提升价值的影响也有限[3]。孙显超等人利用VAR模型对汇率波动、QFII投资与中国股票价格关系进行研究，使用了时间序列的方法，研究表明，QFII投资和股票价格指数同方向变化，前者对后者在长期内具有正向引导作用[4]。陶士贵和范佳奕结合联动理论和TVP-SV-VAR模型的实证结果指出，QFII与人民币汇率及股票价格之间的关系随着时间变化而变化，QFII对人民币汇率和股票价格的影响较大[5]。朱相平和彭田田分析了QFII偏好财务状况较好、治理较为完善的企业，认为QFII制度在一定程度上可以稳定市场，但由于中美贸易摩擦，QFII制度稳定股市的作用受到限制[6]。马妍妍和俞毛毛指出QFII投资比例和企业TFP成正比，资本市场开放在一定程度上能提高企业生产率，并能有效缓解“出口—生产率悖论”问题，缓解出口对生产率的不利影响[7]。

关于QFII制度实施策略的研究。Tam等人通过实证指出，QFII制度虽然取得了进展，但是尚未能够对中国市场产生长期影响。由于QFII的配额制度和额度过于严格，不足以对中国股市产生重大影响，因此建议中国应大幅提高QFII额度，放宽QFII制度的准入标准，使QFII制度充分发挥战略投资的作用[8]。刘璇和梁双桂指出QFII制度会带来不利影响，因而要坚持渐进式实施策略，不断完善QFII制度的法律及监管约束，引进精通国际证券业务的专业人才来促进QFII制度的规范化发展[9]。易玄等人从审计的角度提出了对QFII制度完善的建议，QFII制度更倾向于选择国际四大会计师事务所，因为国际四大会计师事务所更能给QFII带来制度信任和审计信任，并提出应完善我国审计制度及提高我国注册会计师行业的国际认可，以此来为我国QFII制度的发展提供审计保障[10]。何丹分析了QFII制度和RQFII制度的共性和差异，建议将两项制度合并改革、互联互通，将其纳入统一立法框架，放宽准入条件并加大监督力度[11]。

（二）关于QDII制度的研究

在现有文献中，学者们的研究多集中于QDII基金，对于QDII制度的研究较少。近五年在层次较高的平台上几乎没有关于QDII制度的文献发表，QDII制度的研究还停留在一些较为早期的文献，主要围绕QDII制度的影响和实施策略这两个主题。研究文献主要集中于国内学者的研究。

关于QDII基金的研究。张珺和陈卫斌运用模型研究影响我国QDII基金绩效的因素，并指出影响QDII基金业绩最主要的因素是交易费用，高额的交易费用会对绩效产生负面影响，其余因素比如管理费用、托管费用和风险等产生的影响并不明显[12]。田树和江萍研究了QDII基金业绩的影响因素，分析了QDII基金经理对关联市场的投资偏好与基金业绩之间的关系，指出QDII基金经理偏好于投资关联市场，利用关联市场的信息优势，可以改善QDII基金的业绩。由此，突出了信息不对称在QDII跨境投资中的重要性[13]。蔡学拯指出QDII基金经理的海外背景会影响其跨境投资中的地域选择，海外背景带来的信息优势会转化为更高的投资收益，而性别会影响这种投资偏好，女性基金经理会削弱这种偏好[14]。

关于QDII制度的影响分析。黎四奇分析了QDII制度的积极作用，认为其满足了现有框架下资本流动的需要，有利于缓解本币升值和国际收支失衡问题，对我国金融市场发展也会带来积极影响（比如有利于本土金融人才的国际化），同时指出QDII制度还存在信息披露不完善、监管力度不足等问题[15]。Robinson和Newman对中国QDII制度发展前景十分乐观，认为QDII制度使得海外投资增加，投资更加多元化，同时由于中国中产阶级人员的增长和人口老龄化，更多人会扩大投资选择和追求更高回报的机会，QDII制度在长期会对美国市场和金融服务业产生积极的影响[16]。吴立广指出，QDII制度使得中国投资者能进行全球资产配置，为中国投资者提供了更多投资选择，有利于分散单一投资市场的风险，提高投资收益，并建议政策制定者应不断完善QDII制度，并拓宽投资渠道[17]。李佳峰认为QDII制度是我国提高开放程度和国际资本市场竞争力的重大举措，有利于推動外汇体制改革，但同时海外市场投资风险和情况更为复杂，需要完善风险识别和管理机制[18]。

关于QDII制度实施的策略研究。王粤和赵海燕在美国次贷危机的背景下，针对QDII制度存在的局限性，认为我国应采取循序渐进的开放方式，稳妥地推进QDII制度，发挥政府在QDII制度中的作用，在初期要加强投资约束，控制风险[19]。刘达提出创新QDII监管体系，加入“纳税人监管”，形成监管链，注重每个监管点，同时考虑经济责任和社会责任，为QDII制度设计了一个动态的二元监管模型[20]。胡海通过对比中外对外投资保障制度指出，我国QDII制度还存在法律体系不完善、监管主体职能交叉、监管形式单一等问题，并提出完善法律体系、规范制度建设、简化审批手续、明确监管职能等建议[21]。

（三）关于QFII制度和QDII制度的比较研究

现有文献中，关于QFII制度和QDII制度的比较研究较少，而且集中于国内学者。马建会指出，实行QFII制度和QDII制度是我国资本市场国际化的必然之路，分析了实行这两项制度的意义，还提出了我国应该完善预警系统和配套制度，提高经营能力和风险承受能力，积极引进人才，促进我国资本市场双向开放[22]。潘文荣和刘纪显通过实证检验指出，在推行QFII制度和QDII制度之后，中国股市和美国股市的联动性有所增强，这在一定程度上加剧了中国股市的不稳定性，也使得投资者可以根据股市的联动性及变化来预测未来的发展趋势[23]。李丹和董琴分析了我国对外开放格局的演变，指出了“引进来”与“走出去”存在失衡问题，相关制度也存在缺失，要积极利用外资和引导对外投资，完善QFII制度的准入和退出及优化QDII制度流程[24]。

目前，针对QFII制度和QDII制度的研究多集中于国际经验借鉴、影响分析和策略研究等，研究的内容也是针对两者进行独立的探讨。本文的创新之处在于，在现有的研究之上，将QFII制度和QDII制度联系起来进行系统的研究，同时进行制度层面的对比分析。

二、我国QFII制度和QDII制度的实施背景和时机选择

（一）QFII制度和QDII制度实施的背景

随着经济全球化及金融自由化的进程加快，一些新兴国家和地区已经陆续开始实行QFII制度和QDII制度，如中国台湾（1991）等地区及韩国（1992）和印度（1992）等国家开始了QFII制度的实践，中国台湾（1993）等地区和韩国（1988）等国家开始了QDII制度的实践。QFII制度和QDII制度为新兴国家和地区对外开放和金融自由化提供了特殊的通道。

我国于2001年加入世界贸易组织，对外开放格局进入了快速发展的时期，金融自由化及我国金融市场的国际化乃大势所趋，但是我国人民币资本项目尚未实现自由兑换，金融市场建设不完善，对外开放的风险很大，金融市场抗风险能力也较低，采取稳妥的策略显得尤为重要。有限度地引进外资及对外投资，实行QFII制度和QDII制度，可以使得我国对外开放更为稳妥地进行。

我国对于QFII制度的推行是一步到位的。2001年下半年，国家筹备了专门的小组研究QFII制度。到了2002年7月，深圳证券交易所举行了引进合格的境外机构投资者座谈会，讨论处理了关于QFII制度的问题，11月，我国QFII制度确立和实施。可见，QFII制度在我国从筹备到推行的整个过程是比较短的。许多国家在正式实行QFII制度之前，通常允许设立“海外基金”，我国则跳过了这一阶段。

与QFII制度相对应的制度是QDII制度，二者分别体现了我国对外开放战略中的“引进来”与“走出去”策略。与QFII制度相比，QDII制度经历了探索、筹备和全面推行三个阶段。通过表1所示的三个阶段，可以看出我国实行QDII制度的态度更为谨慎，其中还经历了一个试点的过程，合格的境内投资者的范围也在逐步扩大。QDII制度在这三个阶段中逐渐成形，朝着更为规范的方向发展。

（二）QFII制度和QDII制度实施的时机选择

改革开放以来，我国证券市场发展迅速。1990年和1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业。1998年12月，《中华人民共和国证券法》推行，证券市场朝着规范化与制度化的方向发展。2001年9月之前，我国证券市场发展势头较为强劲，而在这之后，发展转向低迷，需要引进外国投资者为我国证券市场带来新的活力。我国证券市场属于新兴证券市场，引进境外投资者的策略很重要。当时，我国实行QFII制度的时机已经成熟，QFII制度也是适合当时国情的制度安排。2002年11月5日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）与中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国QFII制度开始实行，证券市场开始对外国资本有限度地进行开放。

从2002年到2007年，我国的外汇储备处于快速增长中。中国人民银行公布的数据显示，2007年末，我国的外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。外汇储备过剩，且人民币处于升值的状态，出现了外汇资金闲置和配置不合理的问题。Wind数据显示，2007年资本项目顺差额已经达到942亿美元。我国从2002年起实施的QFII制度可能是造成人民币资本项目顺差的原因之一。我国从2001年开始探索QDII制度，到2007年QDII制度正式成型，在此阶段内，我国外汇储备情况及国际收支双顺差的国情，推动着我国实施QDII制度的进程。

从国际大环境来看，QDII制度的实施时机不够成熟。2007年10月，我国4只QDII基金首次发行，2008年又发行了5只QDII基金。然而，次级抵押债券的风险在2007年4月美国第二大次级房贷公司的破产时就已经暴露了，QDII制度的时机选择没有考虑周全，缺乏对全球金融市场的准确预判。2007年美国出现次贷危机，2008年金融危机席卷全球，刚刚“出海”的QDII基金受到较大影响。由于金融危机的冲击，加上投资者国际投资经验不足，应对危机处理能力较差，QDII基金的收益惨淡，亏损一度达到-43.55%。首批QDII基金单位净值一路暴跌，2008年末上投亚太优势基金单位净值多次跌到0.32元左右1。QDII制度出师不利，这也导致我国一些投资者境外投资的信心一路下跌。

三、我国QFII制度和QDII制度的框架对比

（一）整体框架

QFII制度运作流程中包括合格境外机构投资者、证监会、外汇局、境内托管人、境内证券公司这五个主体，具体流程如图1所示。

QDII制度运作流程也包括五个主体，分别是合格境内机构投资者、证监会、境内商业银行、境外投资顾问和外汇局，具体流程如图2所示。境内机构投资者获取QDII资格，从外汇局获得投资额度，由境内银行托管其资金，并委托境外投资顾问代理买卖证券。从QFII制度和QDII制度运作的整体流程可以看出，二者的运作流程很相似，境内外投资机构都需要由监管机构证监会审批资格，由外汇局批准投资额度，需要委托中介机构来代理证券业务。

（二）准入门槛与退出机制

在准入门槛上，2012年7月，中国证监会公布了《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，其中QFII准入资格被放宽，按照机构类型对申请机构的资产规模、经营年限以及财务状况等作了较为详细的规定。从准入门槛来看（见表2），养老基金、慈善基金会、信托公司等其他机构也获得了准入资格，与2002年出台的文件相比，商业银行和证券公司的资产规模要求相对放松，由原先的不低于100亿美元变为不低于50亿美元。外汇局对QFII制度放宽限制，简化管理，会吸引更多境外投资者进入，对于活跃资金市场有一定的积极影响。

《合格境内机构投资者境外证券投资管理办法》也对QDII准入资格进行了规定，2013年3月证监会发布修改公告，放宽QDII的准入门槛（目前实践中按此执行）。表3是原版本和修改意见中QDII准入资格申请的要求。QDII制度中还对机构需要具备的具有境外投资经验的专业人员进行了限制和要求，相比QFII制度，我国对QDII人员的配备要求更为严格。

虽然在实际操作中，我国部分商业银行和保险公司也获得了QDII准入资格，但是正式文件中没有具体提到商业银行和保险公司的资产规模以及经营业务时间的要求，与QFII相比，准入门槛中涵盖的机构类别还不够全面。我国证监会在逐步放松QFII和QDII的财务指标准入门槛，但不管是从经验、业务、时间還是资产规模上，QFII的准入机制对机构的要求更为严格。

根据证监会发布的公告，在退出机制上，QFII和QDII更多的是受相关机构监管的被动性退出1，公司营业期满、股东解散等自愿性退出较少。QFII和QDII的机构准入资格一经取得是长期有效的。如果QFII机构违背了有关管理规定，外汇局会减少甚至取消其投资额度，证监会和外汇局将取缔其已经获得的合格投资者的身份，投资者被动退出。QFII机构的退出需要监管机构的认可，依照规定执行特定的手续，流程较为复杂，QFII制度缺乏自愿性的退出机制。

QDII的退出机制也主要是被动性退出机制，自律性监管不足，但在相关文件中关于QDII发行退出机制的规定比QFII的少，并且文件中提到了重新申请QDII资格的情况，但对于取消额度及取消QDII资格的情况没有具体说明，只是提到发生重大违法、违规行为，证监会可以依法限制交易行为，外汇局可以依法限制其资金汇出或汇入。QFII退出机制要比QDII退出机制更加规范和完善。在实践中，2015年到2016年间某证券资产管理公司违规转让QDII额度，外汇局采取的处罚手段是警告并罚款，并没有减少其获批的投资额度。相较QDII制度，QFII制度则严格得多，若违规转让QFII投资额度则要被减少甚至取消QFII投资额度。

（三）监督管理与信息披露制度

1.监督管理方面的比较

我国证监会和外汇局是QFII制度和QDII制度的监督机构，可以要求QFII机构和QDII机构提供相关资料。我国采用的监管模式是政府主导下的分业经营模式。我国证券市场的监管主体包括证监会、证券交易所及证券协会。证券交易所和证券协会都是自律性的监管机构，证券交易所要受到证监会的监管。实行自律监管的主体不能独立行使监管权力，这使得我国自律监管的力度减弱。对QFII机构进行监管的主要是证监会，但是由于证监会既是规则的制定者又是执行者，容易产生权力的失衡现象。QFII机构的身份有其特殊性，但是证监会监管对象较广，同时在执法力度上较弱，只能采取警告和罚款手段，执法周期也较长，使得监管的有效性降低。

QDII制度的产品可以分为四类：银行系、证券系（基金系）、保险系和信托系产品。由于我国金融业采取分业监管的模式，银行系产品、信托系产品由中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）监管，基金系产品由证监会监管，保险系产品由中国保险监督管理委员会（以下简称保监会）监管。尽管保监会与银监会合并成立了银保监会，但目前QDII制度在分业监管上容易出现不协调的问题。市场处于分割状态，而且各部门之间分头监管、标准不一，各部门职能与制度之间协调不足，这就给有效的监管带来了难度，增加了监管的成本。这种多元化的分业监管容易导致重复监管、互相推诿、监管遗漏等问题的出现。相比QFII制度，QDII制度的监管要更为复杂，多元监管的弊端也表现得更为明显。

QFII制度和QDII制度在我国发展的时间较短，因此配套政策欠缺，相关法律还不完善，专门的法律法规还没有出台。目前对其具有监管效力的法律主要是证券法和前文提到的相关法规。证券法作为基本法只能起到原则性、宏观性的指导作用。由于QFII制度和QDII制度的特殊性，跨国资金流动也存在一定的风险，目前的法律条例不能完全满足实践中的监管要求，缺乏专门的法律来进行规范。而现有的一些指导性、规范性的文件，与法律相比，这些政策性文件的约束力不足。

2.信息披露方面的比较

在信息披露方面，境外投资者、托管银行及境内证券公司均需按照相应的法律法规严格执行。QFII制度中要求QFII机构严格区分自有资金和管理的资金，分别设立证券账户，要对实际投资者、资产配置、注册地和投资情况进行信息披露。信息披露的监管对象是证监会和外汇局这些监管机构，不需要向公众和证券交易所披露。公众和投资者看到的QFII机构信息都是不完整的，只有监管层才有权限看到投资的具体信息。

同样，证监会和外汇局要求QDII机构、托管人按照法律法规要求进行信息披露。不同的QDII产品发展情况不一样，QDII基金产品信息披露一般比QFII的更全面，要求更详细。QDII制度和QFII制度都缺乏持续性的信息披露机制，此外，仅仅进行事前披露和定期披露是不够的，完善的信息披露体系还应该包含不定期披露。法律对于信息披露的责任方面还存在空白，缺乏民事责任的法律处罚规定，若企业没有按照要求进行信息披露，更多的是被行政处罚。

（四）影响机制

QFII制度和QDII制度对应着“引进来”和“走出去”的策略，因此在对证券市场和外汇市场的影响机制上是相对的，影响在一定程度上也是相反的。

1.QFII制度的影响机制

QFII制度可以影响证券市场的资金结构、投资者结构等。QFII制度会给我国证券市场带来大量外资，提高证券市场资金供给，增强投资者信心，提高我国证券市场的有效需求，提高股票价格，有助于帮助我国股市走出低迷，但也会造成资金收益外流的风险。我国大量资本和投资机会未被国内投资者有效利用，大量资金被境外投资者获取。不少境外投资者利用我国经济改革和转型牟利，如在银行业改革时期，就有境外投资者借机谋取利益。QFII制度的建立，可以增加机构投资者的比重，减少散户的占比。QFII制度将促使我国证券市场走向国际化，增强我国证券市场与其他国家证券市场的联动性。在加速证券市场国际化的过程中，QFII制度也有可能成为传导别国金融风险的链条，使得国外金融危机更易波及我国金融市场。

QFII制度还会对外汇市场造成一定的影响。QFII制度规定境外合格机构投资者在投资之前，要先将汇入的外币换成人民币进行投资，然后再将收益的人民币换成外币汇出。外币与人民币的兑换及外币的汇入汇出会影响我国市场上外币及人民币的供需关系，造成汇率波动。一般来说，资本流入会使得汇率升高，从而影响我国的汇率市场。

2.QDII制度的影响机制

QDII制度对我国内地证券市场的影响和QFII制度的影响是相对的。QDII制度使得我國内地证券市场的资金流出，投资者结构中散户的比重增加，在一定程度上会造成内地证券市场低迷的现象。相对于A股市场，B股市场受QDII制度的资金外流影响要更大。当我国内地股市处于牛市的状态，QDII制度有利于减少游资的进入，减少证券市场的压力。当我国内地股市处于熊市的状态，QDII制度可能使得更多投资者丧失信心，出现大量资金外逃的现象。QDII资金主要的流向地之一是我国的香港市场，这会在一定程度上繁荣我国的香港证券市场。QDII制度也会使得我国证券市场与其他地区联动性增强。长期来看，可以通过香港证券市场的繁荣来带动内地证券市场的发展，从而减轻资金流出的不利影响[17]。

QDII制度使得外汇流出，从而影响我国的外汇市场。近年来，我国外汇储备充足，已经成为全球外汇储备第一大国，一部分外汇资金处于闲置状态。QDII制度提供了利用多余外汇资金的机会，有助于我国外汇储备达到合理的区间范围内，缓解流动性过剩的压力。QDII制度还可以在一定程度上缓解人民币升值的压力，减轻我国面对的国际舆论压力。

四、QFII制度和QDII制度实施现状与效果比较

（一）审批额度比较

从QFII制度和QDII制度开始实施至今，已经有近20年的时间，在此期间，它们的投资审批额度都超过了1000亿美元，截至2020年第一季度，QFII额度为1131.59亿美元，QDII额度为1039.83亿美元1，从规模上来看，我国对外开放程度在不断提高，国内外资产都有跨国投资的需求且需求在不断增加。

从表4和表5可看出QFII制度和QDII制度每年的投资审批额度变化（每年的投资额度选取都是Wind数据库中每一年最新的数据）。QFII的投资额度逐年增加，2004年到2006年增长速度最快，可以看出我国QFII制度发展还是比较快的。2019年9月，外汇局宣布取消QFII额度限制。全面取消额度限制可以说是QFII制度改革的重大举措，代表着我国将大力推进QFII制度，更积极地引进外资。

与QFII相比，QDII的投资额度变化相对不稳定。QDII投资额度在2006年已经超过了前三年发展的QFII的投资额度，发展势头强劲。到2012年，QDII的投资额度都是正增长的，但是2013年、2014年投资额度下降，出现负增长;从2015年3月至2018年4月，QDII投资额度没有增加，在这期间获得QDII资格的机构未能发展QDII业务。从投资额度这个角度看来，我国对于资金外流的监管要比资金内流的监管更为严格、谨慎。

我国市场的QDII产品可以分为银行系、基金系、保险系和信托系产品等。Wind数据显示，至2019年12月底，从QDII额度的分配来看，银行类审批额为148.4亿美元，证券类审批额度为468.8亿美元，保险类审批额度为339.53亿美元，信托类审批额为83.1亿美元。QDII产品额度分配相对不平衡，证券类产品所占比例达到45.1%，信托类所占比例很小，这就出现了信托公司有资格但是没额度的现象。

（二）投资情况比较

1.投资收益对比

本文将利用Wind数据库估算QFII投资收益情况，通过运算得到QFII季度当期收益率。2005—2019年QFII季度当期收益率估算结果与Wind全A指数收益率如图3所示。Wind全A指数是由Wind数据库编制的，取样于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A股股票，以流通股本作为权重进行计算，比上证指数、沪深300指数等指数全面，更能全面地体现大盘走势。从图3可以看出，QFII投资收益走势与大盘走势趋于一致，波动周期趋于一致。一般来讲，当股市行情好时，QFII季度收益率要高于Wind全A季度收益率;当股市行情较差时，QFII季度亏损率也要小于Wind全A季度亏损率。

图4显示，QFII累计收益率要高于Wind全A的累计收益率。因此，2005—2019年，虽然QFII每年收益不一定为正，但是QFII投资收益比我国其他机构投资者要高。长江证券研报数据显示，在持仓的机构投资者中QFII的投资收益超过基金、银行、保险、券商和社保。2005—2018年，QFII年化投资收益高达22%，QFII重仓指数自2011年创立至2019年累计上涨170%，远远超过同时期的Wind全A指数和沪深300指数的涨幅1。

QFII在我国得到了较好的投资回报，但是QDII的投资情况却不容乐观。

图5为各类QDII基金的平均收益，可以看出，各类QDII基金收益差异较大。美国市场股票平均收益一直较好，较为稳定。混合类、新兴市场股票和债券类的QDII基金的3年年化平均收益和5年年化平均收益较低的。新兴市场股票和债券市场风险较高，不确定性较大。

Wind数据显示，2018年QDII基金平均收益为-9.02%，其中74.5%的基金全年净增长为负。2019年QDII基金平均收益为19.89%，其中美国市场股票类QDII平均收益为31.24%，在各类QDII基金中表现最佳。2020年受新冠肺炎疫情影响，第一季度QDII基金收益率表现不佳，收益率为-0.81%，大部分QDII基金都沒有实现正收益。从QDII平均收益趋势来看（见图6），QDII产品收益波动性较大，这是由于涉及国际市场，投资环境变得更为复杂，收益具有较大的不确定性，在海外市场投资中更需要注意风险管理。

2.投资策略比较

在投资行业上，QFII集中投资我国的一些龙头行业，投资理念注重价值投资和长期投资。国内普通投资者倾向于追涨杀跌的短线投资，QFII投资者能抓住近年来我国改革的红利，熟悉我国市场变化，主要投资一些价值较高业绩较好的公司，偏好重仓持有，倾向于集中投资。2019年度QFII持股总数最多的10家个股见表6，持股总数最多的是上海银行，持股数达到了42621.12万股，持股市值达40.45亿元。

拥有较多持股数的个股都是一些发展较为稳健的龙头企业，波动性相对较小，风险也比较小。从QFII持仓的股票的行业可以看出，QFII投资时不仅注重个股的业绩，也注重个股的成长性，科技、医疗领域都是具有较大发展潜力的行业，体现了QFII长期投资和价值投资的策略。

据Wind数据库显示，截至2019年底，QDII投资范围多集中在我国香港市场和美国市场，二者分别占QDII基金投资总值的52.92%和36.51%。图7显示QDII基金行业市值分布情况，大多数QDII基金偏好金融行业和信息技术行业，其中金融业投资市值达1186790.75万元，占比达20.39%，信息技术市值占比达17.67%，这些行业风险较高。根据Wind数据库中2019年度QDII基金经理的资料（见图8），在基金经理投资年限上，拥有8年以上投资经验的基金经理占比较小。大部分投资经理平均投资年限集中于0～2年和2～4年，他们缺乏应对系统性金融危机的经验，风险管理能力较弱。

五、结论及政策建议

本文旨在通过对比分析QFII制度和QDII制度的框架及实施情况，为完善QFII制度和QDII制度及更好地实施资本市场“引进来”和“走出去”策略提供政策借鉴。

（一）进一步完善QFII制度和QDII制度，适度放宽相关政策

目前，我国对外开放进入了快速发展的时期，金融自由化及我国金融市场的国际化乃大势所趋，但是金融市场建设不完善，对外开放的风险很大，金融市场抗风险能力也较差，QFII制度和QDII制度的稳妥进行显得尤为重要。QFII制度和QDII制度实行至今，我国根据现实情况不断调低QFII和QDII的准入门槛，在规模和经营时间上较制度实施之初有所放松，QDII的准入门槛未来将会进一步放松。准入门槛的放松有利于吸引境外投资者进入和境内投资者走出国门，有利于培育和支持机构投资者。准入门槛的放松应该是一个渐进的过程，如果过于激进，会使得不良投资者混入从而带来风险。在放松准入门槛的同时，也要完善退出机制。目前，对于QFII和QDII资格认定都有相关文件进行了较为详细的规定，进入机制相对健全。但是，QFII制度和QDII制度中的退出大多是被动性退出，缺乏自愿性退出机制，QDII制度对于退出机制的规定更为笼统。证监会和相关部门需要完善退出机制的建立，既要完善相关文件中关于被动性退出的要求，也要逐步建立健全自愿性退出机制。QDII制度在退出机制、信息披露、监督管理等方面要比QFII制度的问题更多，因此QDII制度的完善需求更为迫切，QDII制度的推进也更需谨慎。

（二）完善监督机制，健全法律体系

在监管主体方面，要实现由分业监管向统一监管过渡。与QFII制度相比，QDII制度多元监管的问题更为突出，监管也更为复杂，要着力解决QDII制度在监管方面的问题。可以分别建立专门的QFII监管委员会和QDII监管委员会，实行统一的监管。在监管方式方面，成立由社会及金融管理方面的专家学者组成的独立委员会，并接受公众监督，增加信息公开的透明度，将专业监督与社会监督相结合，加大监管的力度。同时，自律性监管也需要加强，自律监管要明确各主体的监管范围，明确部门职责和建立工作流程，做好协会日常管理工作。

同时，需要从以下两个方面来完善法律体系。一是要明确立法的理念，QFII和QDII投资应倡导“价值投资、长期投资”的理念，对于一些投机行为和操控市场的行为要用法律加以监管和严惩，以促进QFII制度和QDII制度的健康发展。二是相关立法机构需要填补法律缺失，出台专门法律，对于信息披露和监管措施要具体到相关条文。

（三）加强信息披露

QFII制度中的信息披露没有做到完全公开化和透明化，有关部门需要推动信息披露向着公开化透明化的方向发展。不仅需要向监管层披露，也需要向公众完整披露信息，这也有利于加强公众的监督。QDII的信息披露则显得更为复杂，不同QDII产品由于发展情况不同，信息披露要求也不同。应该出台统一的信息披露要求，以利于信息披露的统一监管。在信息披露方式上，既要保证定期信息披露，同时也要完善QFII制度和QDII制度的持续性信息披露机制，形成事前、事中、事后的定期披露与不定期披露相结合的机制。完善法律体系中关于信息披露的要求，健全处罚措施和加大处罚力度。

（四）强化风险管理能力

QFII制度的实施，会给我国金融业特别是我国资本市场带来很多风险。我国需要加强金融业风险预警和防范机制的建立。QFII制度使得中国股市和国外股市联动性增强，可能会导致国际风险和危机的传导。我国金融体系需要完善风险预警体系，特别在国外发生经济危机时，要通过观察敏感性指标及时发现问题，及时防范风险。我国QDII制度发展时间不长，境内投资者的风险意识比较薄弱，风险识别和风险管理能力也较弱。QDII机构投资者在进行海外投资时，要增强风险意识，需要建立风险监控和投资跟踪制度。QDII机构应该注重人才的培养和信息技术的投入，积极引进风险管理人才，利用好大数据，加强国内和国外市场的信息交流，逐步做到信息实时共享。

（五）积极培育国际投资管理人才

QFII制度和QDII制度实施至今，QFII在我国获得了较好的收益，而QDII在境外投资情况却不尽如人意。QFII投资者注重价值投资和长期投资，一般来讲，相对于我国投资者而言，有着更为丰富的投资经验。QFII投资者能够抓住我国市场改革带来的红利，熟悉我国市场行情，偏好投资于我国增值较高的股票。QDII投资者应该学习QFII投资者的投资理念，学习QFII投资者投资的策略，提高跨国投资的能力，积极引进有国际投资经验的高级人才，做好投资规划，增强在境外市场的竞争能力。境外市场环境比较复杂，特别是面对一些新兴国家，QDII投资者需要熟悉境外国家情况的专业管理人才，能够充分把握国际市场的运行规律，做好投资分析工作。

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[责任编辑：杨彧  见习编辑：郝晓雨]

[基金项目] 国家社会科学基金项目重点项目“非对称货币权力下国际经济金融制裁与反制裁效果研究”（19AGJ011）、江苏高校哲学社会科学重大项目“人民币国际化背景下中资银行‘走出去’防范国外反洗钱制裁研究”（2017ZDAXM009）

[作者简介] 陶士贵，南京师范大学商学院教授，博士生导师（江苏南京，210023）;徐琳，上海浦东发展银行股份有限公司苏州分行职员，硕士（江苏苏州，215000）。

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