钟禾

从2017年年中首次递交招股书申报稿到如今公布招股书，祥明智能（301226.SZ）用时超过四年，三次申请上市终于闯关创业板成功，扩大再生产能否及时开工呢？

祥明智能融资主要是为了扩大再生产，近十年来公司产能利用率始终都在100%左右，扩大再生产迫在眉睫。可奇怪的是，在等待上市的大部分时间里，祥明智能都没有以公司自有资金或者借钱提前开工，以满足旺盛需求，前后数份上市文件在扩大再生产投入方面基本没有太大变化。如今距离递交招股书申报稿已经过去约三年，保荐人都已更换，扩产项目投入上基本丝毫未变，预期效益也是一模一样，数年来真的不需要改动一下？

根据招股书，祥明智能产销两旺，2021年上半年，公司产能利用率超过了100%，2018-2020年也远超90%。产销率更是基本在100%上下，旺盛的产销之下，扩产看似势在必行。

而且，祥明智能的产销两旺并不是短期现象。在前两次的上市文件中，祥明智能同样产销满满。

2017年7月，祥明智能首次递交招股书申报稿，公司2014-2016年的产能利用率和产销率基本在100%上下。2019年5月，祥明智能再次递交上市申请，2016-2018年的产能利用率和产销率并未下降。

因此三次上市申请，祥明智能募资的主要投向就是扩大再生产。

以本次上市为例，祥明智能计划募资3.65亿元，其中的1.29亿元用于电机、风机改扩建项目，可新增各类电机150万台和风机70万台;1.36亿元用于生产基地扩建项目，可新增各类电机130万台和风机60万台;剩余1亿元补充流动资金。

募投项目可为祥明智能新增410万台产能。2020年，公司各类电机产能为485万台，这意味着募投项目达产后公司产能接近翻倍，显然对缓解公司2014年以来紧张的产能大有裨益。

上市扩产势在必行，可奇怪的是，在等待上市的四年多时间里，祥明智能从未主动将扩产项目付诸实施。2014-2020年，公司仅在2019年有过一次在建工程，且当年的在建工程也并非扩产项目，而是新建综合办公楼。直至2021年9月底，祥明智能才有2410万元的在建工程，公司才开始实施生产基地扩建项目。

固定资产同样没有大规模增长。2018年年末，祥明智能固定资产原值为1.06亿元，2020年为1.65亿元，增长了近6000万元，其中增加了近4000万元的房屋建筑物，主要就是公司在建新办公楼及其附属工程转固所致，并非扩建工厂或者购买机器设备。2021年，公司固定资产原值基本没变。

即使没有大规模扩建产能，也没有大量增加机器设备，祥明智能的实际产能还是有所增长的。因此，对于扩建产能投入资金是否过高、新建产能回报问题，祥明智能一一解释，可前后三年购买的机器设备价格始终如一，产品收入预测也是只字不差，在祥明智能的上市文件中，市场波动似乎消失了。

对于募投项目前景，祥明智能在招股书（注册稿）中给出了乐观的预期。公司预计电机、风机改扩建项目达产后年均可新增营收3.62亿元，净利润3798万元。生产基地扩建项目每年可新增收入2.83亿元，净利润2649万元。即公司每年可新增销售收入6.45亿元，新增净利润6447万元。

2021年，祥明智能实现营收7.35亿元，净利润6261万元，这意味着募投项目将使公司净利润翻倍。有意思的是，在2019年5月份递交的申报稿中，祥明智能对募投项目盈利前景的描述一模一样。祥明智能最新的招股书（注册稿）较2019年申报稿已经过去了近三年了，难道公司产品售价一成不变，以至于公司对未来的预测丝毫不用更改？

事实是公司产品单价在下降。在具体产品中，2019年至今，交流异步电机和风机占到公司近八成的收入。2018-2020年，公司交流异步电机单价为114元/台、107元/台和103元/台，风机单价为179元/台、134元/台和140元/台。在原材料涨价之下，2021年上半年单价才都有所提高。

不仅仅是对未来的预测一成不变，对募投项目的采购投入同样原地踏步。以电机、风机改扩建项目为例，项目需要采购设备包括31种，每种设备数量和单价各不相同，合计需要采购资金4824万元。

而在2019年申报稿中，电机、风机改扩建项目的采购数量和采购资金一模一样，甚至31种设备如注塑机、数控冲压等的单价和数量完全一样。

自产产品预期收入不变，对外采购还是不变，保荐人都已经从东方花旗证券变为民生证券，公司上下游行业一成不变吗？

为了验证一成不变的募投项目合理性，祥明智能在招股书中表示，2020年公司主营收入5.42亿元，固定资产投入1.65亿元，折合主营收入/固定资产投资为3.54;此次募投预计营收6.45亿元，固定资产投入1.71亿元，折合主营收入/固定资产投资为3.77。后者略高，但相差不大。

如前所述，由于新办公综合楼的转固，2020年祥明智能固定资产增长明显，但此次固定资产的增加并不直接增加公司的产能，固定资产略显“失真”。以2019年为例，期末公司固定资产原值为1.14亿元，公司主营收入5.16亿元，因此主营收入/固定資产投资为4.52亿元。

原来1亿元出头的固定资产投入可以换来超过5亿元的收入，如今投入增长约45%，营收增长减少了约20个百分点。需要说明的是，祥明智能实现预期收入的前提是募投项目产能利用率要达到100%，否则投入产出比只会更低。在新上市公司中，这种上市前产能高效利用、上市后产能利用大滑坡的现象比比皆是。

虽然没有在建工程，固定资产也没有大规模增长，但这并不代表祥明智能的产能一成不变。2018-2020年，祥明智能年末各种电机合计产能为400万台、450万台和485万台，2021年上半年产能换算后为525万台。在扣除新办公转固后，祥明智能固定资产投入并没有显著增长。

在2019年申报稿中，2016-2018年，祥明智能电机产能为345万台、380万台和450万台。对于2018年的产能，两份上市文件显然不一致，哪一种才是真实的呢？

如前所述，募投项目的产能利用率达到100%才能实现预期收益，祥明智能对于公司新增产品的销售是否过于乐观了呢？

结合2019年申报稿，2016年，祥明智能的产能为345万台，2020年达到485万台。再向前追溯至2017年首份申报稿，2014年，公司产能为220万台，全部按照100%的產能利用率来看，用了六年时间，祥明智能的产能才增长了1.2倍，其增加的绝对值为265万台，远不及如今募投新增的410万台。

募投的两个扩产项目两年就可以完成建设，祥明智能用六年才增加了不到300万台的产能，两年新增超过400万产能，公司是否确定多久才能实现公司预期中的100%利用率呢？

即使产能能够逐步释放，也并不能保证公司收入尤其是净利润能随之增长。2018年，祥明智能的营收就已经实现了5.6亿元，2020年公司的收入只有5.51亿元，不增反降，2021年收入7.35亿元才再次有所增长。

净利润却一直难有持续表现，2018年，祥明智能实现归属母公司股东的净利润6268万元，2019-2021年为4475万元、5965万元和6261万元，还没有回到历史高位。

这并不奇怪。前文提及祥明智能约80%的收入来自交流异步电机和风机两大产品，这两个产品的毛利率并不相同。2018-2020年，前者毛利率在15%左右，后者30%上下，2021年上半年，风机产品毛利率仍在30%附近，交流异步电机毛利率骤降至12%出头。

祥明智能收入增长或者说能够稳定而不下降的主要原因，在于交流异步电机产品的收入增加。2018年，公司交流异步电机收入为2.06亿元，占比37.23%，2020年该产品实现收入2.38亿元，占比提升至43.96%。风机产品从2.09亿元下降至1.87亿元，营收占比也从约38%降至不到35%。

2021年上半年，风机收入占比进一步下降至33%，毛利率跳水的交流异步电机收入为1.58亿元，占比超过44%。2018年两大产品营收基本相当，2020年已经有了逾5000万元的差距。低毛利率的交流异步电机占比不断提升，导致2021年上半年公司毛利率已经跌破20%，这又如何能推动祥明智能盈利的增长呢？