李慧媛 （首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

根据MM理论，在完美有效的资本市场中，企业在获得资金方面不会受到约束。然而现实的资本市场存在着信息不对称等不利因素，相较于内部融资方式，企业从外部融资的成本更高，导致企业在资金融通方面受到约束。融资约束不利于企业的可持续发展，引起了学术界和社会公众的广泛关注。虽然我国已经逐步完成股权分置改革，不断建立健全资本市场体系，经济发展水平持续提升，而且对特定企业（如高新技术企业、集成电路设计企业、软件企业和节能环保企业等）实施了一些扶持和税收优惠措施，但是我国企业仍然面临着融资约束问题。融资约束不仅会增加企业资金短缺的风险和资金使用成本，不利于企业投资，还会给企业的经营绩效和创新等方面造成负面影响，阻碍企业转型升级和长远发展。

随着资本市场的不断发展，很多上市公司选择通过并购的途径扩大自身实力。自2014年起，并购重组交易数量大规模增长，交易涉及金额也大幅度升高，商誉规模不断扩大。我国财政部于2006年颁布的《企业会计准则第8号——资产减值》规定，商誉后续计量的方法由摊销法改为减值测试法，而且企业至少应当在每年年底针对商誉开展减值测试，当商誉的可收回金额小于账面价值时，按照两者之差确认商誉减值损失。实务中，企业按照《资产减值》准则的相关规定计提商誉减值损失，商誉减值规模大幅度增加，商誉减值对资本市场造成了潜在的威胁，引起社会的广泛关注。商誉减值会引发负面的市场反应（张新民等，2020），造成股价崩盘风险（韩宏稳等，2019），也会提高审计师的审计风险，审计师为应对潜在的审计失败风险，可能会采取延长审计工作时间、提高审计费用和增加发表非标准无保留审计意见概率的方式（朱杰，2021）。

商誉减值带给企业的风险不容忽视，企业面临的融资约束问题也有待解决，那么投资者和债权人是否会关注企业商誉减值，商誉减值和融资约束之间到底具有何种关系值得研究。已有研究较少关注商誉减值对企业融资约束的影响，因此本文将商誉减值和融资约束置于同一研究框架内，探究二者的内在联系，以期提高企业对商誉减值的重视程度，也为缓解企业的融资难题提供相应的建议。本文可能的贡献在于：丰富了商誉减值经济后果的研究；从商誉减值这一具体会计信息出发，拓展了企业融资约束影响因素的研究；从内部控制和产权性质角度进一步深化商誉减值和融资约束的关系，同时探究商誉减值影响融资约束的潜在路径。

二、理论分析与研究假设

（一）商誉减值与企业融资约束

已有研究认为，资金供给方与资金需求方之间的信息不对称是导致企业面临融资约束问题的重大原因之一（Fazzari等，1988；Kaplan 和Zingales，1997）。投资者和债权人在信息掌握方面处于相对劣势，他们面临的信息不对称程度越高，为保护资金安全就越会向企业要求更高的收益，导致企业面临融资约束。商誉减值会加大信息不对称，向投资者和债权人主要传递出三类负面信息。

第一，商誉减值反映出企业的并购决策存在失误。商誉减值会反映出商誉确认不合理，其中包含关于并购方支付的对价和被并购方可辨认净资产公允价值方面的评估不合理，以及并购方管理层出于合谋目的，通过溢价并购把资金或控制权输送至被并购方的财务操纵行为。投资者和债权人会认为商誉减值传递出商誉确认不合理的负面信息，对企业制定并购决策的能力和动机产生质疑，认为企业具有较高的风险，从而谨慎提供资金，不利于企业融资。

第二，商誉减值反映出企业并购后的整合能力较低和未来盈利能力较差的负面信息（Li et al.，2011）。商誉减值反映出企业对被并购方的有效整合能力较低，预期的并购协同效应较难实现，支持原有商誉经济价值的基础减少（张新民等，2020）。商誉减值是一项资产减值损失，会直接影响企业当期业绩，同时也会增加未来盈利能力的不确定性。商誉来源于企业的溢价并购，而商誉减值表明并购后被并购方的实际效益低于并购方的预期绩效，并购方管理层对被并购方未来的收益持有悲观的态度，意味着未来盈利能力有可能下降。投资者和债权人会认为商誉减值传递出企业未来发展前景较差的不利信息，从而通过避免提供资金或提高资金使用成本等方式降低风险，这会增加企业融资约束。

第三，商誉减值反映出并购方和被并购方存在的盈余管理动机。商誉减值测试具有较强的不可核实性（Ramanna和Watts，2012；李明辉等，2021），商誉减值的真实性、及时性和完整性难以得到保证。并购交易中广泛存在业绩承诺，在业绩承诺期内，被并购方为实现业绩承诺，更可能采用短期化经营甚至盈余管理的方式提高业绩，这会避免并购方计提商誉减值；但是在业绩承诺期结束后，由于被并购方不再对业绩负有重大责任，被并购方，特别是前期存在盈余管理的公司，会有较高的业绩下滑风险，从而导致并购方计提较多的商誉减值（原红旗等，2021），这会增加信息不对称。同时，并购方管理层为追求更高的自身利益，可能会利用在计提商誉减值方面的较大自由裁量权实施财务操纵行为。管理层为减少商誉减值给企业业绩带来的负面影响，可能会不计提商誉减值或少计提商誉减值；而且在绩效较低的情况下，管理层可能通过计提较多商誉减值的方式为未来的扭亏转盈做准备，或者平滑较高的盈余（卢煜和曲晓辉，2016）。所以商誉减值可能是企业计提不足或计提过度的结果，这都会加剧企业内外部的信息不对称，减少投资者和债权人对企业的信任和支持，不利于企业融资。

综上所述，无论是商誉减值传递出的并购决策失误、并购整合能力较低和未来盈利能力较差的信息，还是可能包含的盈余管理动机，都会被投资者和债权人视为负面信号，投资者和债权人会要求提高收益或避免提供资金，这会对企业融资造成较大的负面影响。因此，本文提出第一个假设：

假设1：商誉减值会显著加剧企业融资约束。

（二）内部控制的调节作用

内部控制在公司治理中发挥着重要的作用，能够有效增强信息披露的及时性、真实性和完整性，缓解信息不对称。内部控制有效的企业一般建立健全了较为完备的风险管控体系，有助于管理层及时、充分和谨慎识别并评估并购交易中可能存在的风险，从而能够制定更加有效、合理和严谨的并购决策，降低商誉确认的不合理性（许罡，2020）。有效的内部控制也会促进企业收集、分析和整合更多的高质量信息，提高企业的评估和议价能力，减少商誉确认的不合理，降低商誉减值风险。有效的内部控制能够降低企业并购整合风险，促进企业实现更多的协同效益，提升并购绩效（杨道广等，2014），也能够保障管理层及时、全面地获得减值测试所需信息，以增强商誉减值信息的及时性和可靠性。有效的内部控制能够规范并且约束企业管理层在会计信息生成过程中可能发生的盈余操纵行为，提高会计信息质量和透明度（吴益兵，2012），从而减少管理层利用商誉减值进行盈余操纵的动机和空间。内部控制有效的企业，在提高经营管理效率方面拥有较多保障，能够针对商誉减值带来的不利影响做出及时和准确的应对措施，从而使投资者和债权人认为当前商誉减值的不利状况只是暂时的，企业可以凭借较好的经营管理能力尽快改善盈利水平，未来的企业业绩和盈利能力会发生好转。

综上所述，有效的内部控制能够帮助企业制定更加合理的并购决策，提高并购整合能力，提高商誉减值的信息质量，缓解信息不对称，减少商誉减值带来的不利影响，从而获得投资者和债权人更多的信任与支持，这有利于企业获得更多资金。因此，本文提出第二个假设：

假设2：有效的内部控制能够负向调节商誉减值和企业融资约束之间的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究对象为我国2007—2020年期间的A股上市公司，在此基础上进一步剔除金融类行业企业、ST和*ST企业，以及重要数据有缺失的企业。本文的商誉减值、前十大股东持股比例和产权性质数据源自Wind数据库，内部控制数据源于迪博数据库，机构投资者持股数据源于RESSET金融研究数据库，其他所需数据来自国泰安CSMAR数据库。本文对上下各1%的样本数据进行Winsorize处理，并通过STATA 14.0处理和分析相关数据。

（二）变量定义

1.被解释变量。借鉴Musso和Schiavo（2008）、阳佳余和徐敏（2015）、王碧珺等（2015）、魏浩等（2019）、罗长远和曾帅（2020）的研究，选用七个财务比率构建衡量企业融资约束程度的综合性指标（FC）。具体包括：（1）经营现金流量比率（经营活动产生的现金净流量/资产总额），该指标与内源资金充裕度正相关；（2）应收账款周转率（销售收入/平均应收账款余额），该值越大，表明营运风险越低；（3）利息保障倍数（息税前利润/利息费用），该指标与债务风险负相关；（4）流动比率（流动资产/流动负债），该值越大，表明短期内偿债压力较小；（5）清偿比率（所有者权益/负债总额），该指标与财务结构稳健程度正相关；（6）总资产收益率（净利润/资产总额），该指标与盈利能力正相关；（7）有形资产净值率（有形资产/资产总额），该指标与债权方受偿权保障程度正相关。其中，前两项指标反映内源融资约束程度，后五项指标衡量外源融资约束水平，每一项指标的数值越高，则表明企业面临的融资约束程度越小。每项指标都按照升序排列，对于在同年度同行业中位于80%—100%、60%—80%、40%—60%、20%—40%、0%—20%分位的企业，分别评分为1—5分。对每个企业的得分求和，然后把总得分标准化在10以内的正数范围内，从而计算出融资约束指标（FC），此值越高，说明企业的融资约束问题越严重。

2.解释变量。对于商誉减值（GI），借鉴叶建芳等（2016）、朱杰（2021）的研究，采取把企业当年计提的商誉减值先加1后取自然对数的方法进行衡量。

3.调节变量。借鉴李万福和陈晖丽（2012）、廖义刚和邓贤琨（2017）的做法，把内部控制质量（IC）设定为哑变量，当内部控制指数高于或等于样本中位数时，把IC赋值为1，表示企业的内部控制较为有效，否则取0。

4.控制变量。本文选取企业规模（Size）、固定资产占比（Fixasset）、前十大股东持股比例（Top10）、营业收入增长率（Growth）、独立董事比例（Indep）、机构投资者持股比例（Ins）、两职合一（Dual）和分析师跟踪（Analyst）作为控制变量。

具体的变量说明见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

本文构建模型（1）对假设1进行检验，以考察商誉减值对企业融资约束的影响：

本文构建模型（2）对假设2进行检验，以考察内部控制的调节作用：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

根据表2主要变量的描述性统计表可知，融资约束（FC）的均值为6.81，与中位数接近，标准差为1.63，这表明2007—2020年我国A股上市公司普遍面临着较强的融资约束，并且不同企业面临融资约束的程度存在较大差异性。商誉减值（GI）的均值为16.27，标准差为3.00，这表明商誉减值的金额波动性较强，商誉减值的规模差异程度较高。内部控制（IC）的均值为0.37，这表明有37%的公司内部控制质量超过中等水平，有待进一步研究内部控制在公司治理中的重要作用。其他变量的描述性统计结果与现有文献基本保持一致，不再一一赘述。

表2 主要变量描述性统计表

（二）相关性分析

根据下页表3 Spearman相关性分析可知，商誉减值（GI）与融资约束（FC）的相关系数为0.312，且达到了1%的显著性水平，这为商誉减值加剧企业融资约束提供了初步证据。其他变量之间的相关性系数均小于0.5，本文选取的变量不存在严重的多重共线性问题，可以开展后续研究。

表3 相关性分析

（三）多元线性回归分析

为验证商誉减值是否会影响融资约束，本文对模型（1）进行回归，回归结果如下页表4列（1）所示。回归结果表明，在考虑相关控制变量的情况下，商誉减值（GI）的回归系数为0.102，显著性水平为1%，表明商誉减值和企业面临的融资约束显著正相关，假设1得到验证。为探究内部控制的调节效应，本文继续对模型（2）进行回归，回归结果如下页表4列（2）所示。由下页表4可知，交乘项（GI*IC）的系数小于0（-0.075），显著性水平为1%，表明有效的内部控制能够负向调节商誉减值和企业融资约束的正相关关系，假设2得到验证。

表4 回归结果

五、稳健性检验

（一）PSM检验

本文使用倾向得分匹配法（PSM）缓解样本自选择问题。首先，根据企业有无商誉减值，把有商誉减值的企业作为处理组，无商誉减值的企业作为控制组。然后，以企业规模（Size）、前十大股东持股比例（Top10）、固定资产占比（Fixasset）、机构投资者持股（Ins）、两职合一（Dual）和分析师跟踪（Analyst）作为匹配变量，使用1∶3的最近邻匹配法为计提商誉减值的企业匹配基本特征相近的未计提商誉减值的企业。经测试，匹配样本均已通过平衡性检验，所有变量的标准化偏差全部小于2%。经过匹配后，处理组与控制组特征变量均值无显著差异，表明PSM检验在很大程度上缓解了计提商誉减值与未计提商誉减值企业的基本特征差异。最后，在匹配样本的范围内对模型（1）和（2）再次回归。根据下页表 5的列（1）和（2）可知，商誉减值（GI）和融资约束（FC）显著正相关，即假设1得到验证；交乘项（GI*IC）和融资约束（FC）显著负相关，即假设2得到验证。

（二）滞后一期检验

为了尽量缓解内生性问题，把解释变量和控制变量滞后一期重新回归，以验证结论的稳定性。根据下页表5的列（3）和（4）可知，商誉减值（GI）的回归系数仍然在1%水平上显著为正，企业计提的商誉减值越多，越会加重融资约束程度，即假设1成立；交乘项（GI*IC）显著为负，这表明内部控制对商誉减值和融资约束的关系起到负向调节作用，即假设2得到验证。

（三）改变融资约束衡量方式

借鉴阳佳余和徐敏（2015）的研究，重新计算融资约束（FC），若各个财务比率位于同年度同行业的前五分之一，赋值为1，反之则赋值为0，且在加总求和后标准化至10以内正数区间，计算得到稳健性指标以重新回归。根据下页表5的列（5）和（6）可知，主要变量的符号和显著性未发生实质性变化，回归结果支持本文的假设1和假设2。

表5 稳健性检验结果

六、进一步研究

（一）分产权性质回归

本文进一步分析产权性质是否在商誉减值和融资约束的关系中具有重要的调节作用，将企业分类为国企样本和非国企样本，分组对模型（1）回归。由下页表6分析可知，两组的商誉减值（GI）系数以及显著性水平的差异程度较高，并已通过组间系数差异检验，说明相较于国有企业，非国有企业计提的商誉减值越多，面临的融资约束问题越严重。具体分析，与非国有企业相比，国有企业在资源获取、政府帮扶力度、政策优惠等方面有较大优势，国有企业的经营风险、财务风险、法律与监管风险相对较低，更容易获得投资者和债权人的青睐。相较于非国有企业，国有企业的收购程序更为规范，商誉确认更加合理，利用商誉减值进行盈余管理的动机更弱，因商誉减值引发的风险更低，会计信息质量更高。但是非国有企业面临更多的市场压力，更加有动机利用商誉减值实施盈余操纵行为，这会增加企业内外部的信息不对称程度，加剧融资约束。

表6 分产权性质回归结果

（二）中介机制检验

基于以上分析，商誉减值会加大信息不对称从而加剧企业融资约束，因此本文认为信息不对称是商誉减值加剧企业融资约束的潜在途径之一。借鉴陈骏和徐玉德（2014）的做法，选用深交所披露的上市公司信息披露质量等级作为信息不对称（Opacity）的代理指标，并且把信息披露质量A、B、C、D四个等级量化（分别取值1、2、3、4），取值越大则表明信息不对称程度越高。借鉴温忠麟等（2004）的研究，选取同模型（1）一致的控制变量，把中介机制检验分为以下三步：

由于模型（3）的回归结果已在之前列示，因此表7仅包括模型（4）和（5）的回归结果。由表7的列（1）可知，商誉减值（GI）与信息不对称（Opacity）显著正相关，这表明商誉减值会加大企业内外部的信息不对称，影响投资者和债权人的资金供给决策。由表7的列（2）可知，当信息不对称（Opacity）加入至模型（3）时，商誉减值（GI）的系数在1%的水平上显著为正，系数由之前的0.102变为0.101，并且信息不对称（Opacity）的系数为0.677，显著性水平为1%，这表明信息不对称在商誉减值加剧企业融资约束的过程中发挥部分中介效应。

表7 中介效应检验结果

七、研究结论与建议

（一）研究结论

本文将商誉减值、企业融资约束、内部控制和产权性质置于同一研究框架内，研究发现：第一，商誉减值会显著加剧企业融资约束；第二，有效的内部控制能够负向调节商誉减值和企业融资约束之间的正相关关系。进一步研究表明，相较于国有企业，非国有企业中的商誉减值和企业融资约束之间的正相关关系更加显著；中介机制检验的结果显示，信息不对称在商誉减值加剧企业融资约束的过程中发挥部分中介效应。

（二）建议

通过上述研究，本文提出如下建议：（1）监管部门应当进一步加强对企业并购交易的监管和规范力度，以及对企业并购交易信息和商誉减值信息披露的监管和问责力度，提高信息透明度；进一步健全会计准则体系中关于商誉减值的规定，适当提高商誉减值测试的频率，促进企业使用更加规范的方法进行商誉的确认、计量以及实施商誉减值测试的程序，从而减少商誉减值给企业带来的潜在风险。（2）企业应当更加谨慎地看待商誉减值的经济后果，在并购交易中选择合适的并购对象，合理地评估支付的对价，制定更为合理的并购决策，避免巨额商誉的产生；关注被并购方的经营管理情况，更加及时和合理地进行商誉减值测试。（3）投资者和债权人要增强风险防范意识。虽然商誉具有潜在的经济价值，在未来期间很可能会给企业带来超额收益，但商誉隐含着较大的减值风险，会带来负面影响。因此投资者和债权人要高度关注具有高额商誉的企业，谨慎地制定投资和借款决策，防范风险。