洪尉航，宦 乡

（浙江财经大学 会计学院，杭州 310018）

0 引言

近几年来我国股权转让市场日趋活跃，各市场主体都希望通过股权转让吸收优质资产，发挥并购后购入资产与自身产业的协同效应或是获取丰厚的财务投资收益。2015 年以来，我国一些民营上市公司遭遇了流动性困境与质押危机。为解决这些公司的燃眉之急，许多地方国有企业或是国资控制的持股平台以股权投资的方式获取一些民营上市公司的实际控制权，帮助其渡过经营危机并充当其战略投资人。根据国泰君安的研究报告，2015 年至2018 年年底，A 股市场共发生1 124 件常规股权转让事件，其中民营上市公司股权转让给国资的事件达到68 件，比例达到6.05%，考虑到国资对投资标的较低的风险偏好与交易过程中较为烦琐的审批环节，这个比例并不算低。国资纾困模式能否成功与收购方资金实力是否雄厚，控制权转移方案是否完善关系密切，也与纾困标的企业所在的行业与其自身资产负债率、营利能力、偿债能力等指标密切相关。国资纾困模式的发展对于我国经济保持长期健康发展有重大的积极作用，此模式可以拯救面临经营危机的民营上市公司，保护民营上市公司的核心技术与优质资产，还有利于国有资本增强市场竞争力，促进混合所有制改革的推行。

2019 年9 月山东招金通过“协议转让＋部分要约”模式获得了宝鼎科技实际控制权。其公告显示，交易后半部分山东招金发出部分要约，以当时宝鼎科技股价的48.24%购得了宝鼎科技8%的股权，保证了对宝鼎科技实际控制权的实施。为何山东招金可以用如此低的溢价率获得宝鼎科技的优质资产？这次交易对宝鼎科技原大股东而言又有着怎样的意义？本文将通过此次典型的国资纾困实际控制权转让案例分析国资纾困对投资方与纾困标的企业有怎样的影响，投资方是否可以通过巧妙设计并购方案降低并购成本，为国资纾困模式日后的进一步发展提供参考。

1 文献回顾

Sinha，T.（2018）认为在2008 年金融危机中美国政府主导的不良资产救助计划（TARP）有效缓解了当时的企业破产浪潮，但事后国会监督委员会发现此计划对政府而言风险极高，此计划将几万亿美元的政府资产置于危险之中。Sudarsanam，S.，M.Wright 等（2011）认为拥有独立董事会的公司在面临破产风险时如果接受控制权转让交易，交易后其破产可能性将会显著下降。Wright，M.，Sudarsanam，P.S.等（2007）认为面临破产风险的上市公司估值偏低，规模偏小，违约概率偏大，其薄弱的公司治理因素增加了被私有化的概率。Erel，I.，Y.Jang 等（2015）认为接受战略投资能解除并购标受到的财务约束，改善其现金流情况。并购标接受并购后投资额占总资产比例由0.44%增加到了2%，即投资额显著增加。Almeida，H.，M.Campello.（2007）利用信用乘数模型研究企业投资决策，发现遭遇财务困境时，企业投资现金流敏感性的增长主要体现在资产抵押方面。Chevalier，J.（2004）认为一家拥有多元化部门的大型企业，其各个部门拥有有价值的“交叉补贴”，且在各自行业中的投资机会与行业中的独立公司相同。Hoberg，G.和Phillips，G.（2010）认为当在交易时使用类似的“产品语言”的两家公司更容易完成交易。且当交易双方不太相似，而并购标拥有自身独特产品时，协同效应显著放大。毕越（2019）认为国有资本是市场上充裕的长期资金，对于面临经营困境的民营上市公司而言这样的资金最具吸引力，国有企业也可以通过并购民营上市公司为混合所有制改革做铺垫，引入民营公司人才技术，助力国有企业适应市场化运营。唐雪松、马如静（2008）认为控制权性质对上市公司运营过程中发生的代理成本影响不显著，而当控制权比例提升时，控制方可以有效降低代理成本。贾明琪、武永霞（2009）认为企业为了企业战略实现寻找标的时，资信状况、盈利记录、偿债能力等指标是最终决策的重要依据。

2 国资纾困模式现状及问题

2.1 国资纾困模式现状

国资纾困指在民营企业尤其是上市民营企业遭遇短期现金流短缺、股权质押比例过高等问题面临经营困难时，国有资本以财务投资、战略投资、入主控制、“买壳”等方式为民营企业注入资金，帮助拥有优质资产而短期遭遇经营苦难的民营企业走出暂时性的经营危机。

美国政府在应对2008 年金融危机时采取了类似国资纾困的模式：当年美国出台《经济紧急稳定法案》执行“不良资产救助计划”，整个计划历经两届美国政府，计划使用资金7 000 亿美元，实际使用资金4 330亿美元，成本估计为225 亿美元。计划中除了使用直接注资的方式外，还进行了大规模的资产重组。最终，该计划不仅让很多美国企业避免破产或“硬着陆”，在主体部分结束时还为投资方获得了可观的投资收益，帮助美国走出金融危机。

我国2015 年以来的国资纾困浪潮与美国2008 年金融危机中的救助计划相比有一定的相似性，我国在国资纾困实务中主要采取债权纾困与股权纾困两种方式，其中国有企业与地方国有控股平台主要参与的是股权纾困，其主要有以下特点。

（1）纾困方以地方国资为主，重点解决民营上市公司股权质押问题。近年来许多地方成立了资金雄厚的国有控股平台。与此同时“去杠杆”与一些上市民营公司过高的风险与扩张偏好导致了公司资金链紧张，大股东被迫质押股权为公司注入流动性，紧随着2018 年的二级市场低迷让一些大股东的质押股权在警戒线下徘徊甚至触及爆仓线，仅统计上市公司第一大股东数据，疑似爆仓股票数在2018 年年底已经达到A 股总市值的1.46%，如表1 所示。

表1 A 股上市公司第一大股东质押情况

鉴于民营上市公司面临着严峻的质押压力，国资纾困过程中帮助民营上市公司解除质押危机成为了国有资本重要的纾困手段。视国资的资金实力，会选择采用直接注资、担保、过桥贷款“转质押”模式、委托贷款等方式帮助上市公司解决股权质押问题。尤其需要指出的是，当并购方资金不足以买下原大股东所有质押股权而交易又涉及实际控制权转让时，原大股东常常通过放弃（委托）持有股份表决权或解除一致行动人关系保证控制权转让目的达成，稳固新的实际控制人地位。

（2）纾困标的企业同时存在高ROE 和高资产负债率的特征。2017 年的国资纾困案例中，纾困标的企业ROE 达到7.94%，与民营企业间并购案例中1.83%的平均ROE 形成鲜明对比；而纾困标的企业的平均资产负债率也达到了48%，明显高于民营企业间并购40.75%的平均资产负债率。纾困标的企业的高平均ROE 和高平均资产负债率的特征表明国有资本拥有着较低的风险偏好，对于标的企业的选择集中于传统的工业、工程行业等重资产行业；接受纾困的标的企业则拥有着优良的营利能力，面临着较大的债务负担，当前面临的困难属于暂时性经营困难，一旦债务问题得到解决，公司股价将会得到恢复性增长。

（3）国资在纾困中拥有较强议价能力。如表2 所示，对比国有企业为并购方的股权转让纾困案例，我们发现在控制权变更的情况下，相较于民营公司之间的股权转让15.23%的平均溢价率，国资可以获得平均－12.41%的溢价率，议价能力极强。国有资本凭借雄厚的资金优势与金融市场渠道优势在交易中获得了溢价优势，纾困标的企业面临的经营困难情况也让这种溢价较为合理，纾困标的企业原大股东为了使公司走出困境需要付出一定的成本，这种成本以折价的形式得到体现。溢价率也与控制权是否变更关系密切，在不涉及控制权变更的情况时，平均溢价率为－0.98%，与普通民营上市公司并购1.23%的平均溢价率接近。这显示在交易前纾困标的企业认为接受实际控制人转变为国资方对于公司经营有较大帮助，国资则对控制权的变化有更低的风险偏好。

表2 国资在股权转让中的议价能力情况

（4）交易完成后标的企业表现总体呈现中性。截至2016 年，纾困标的企业在交易完成后有50%业务结构基本不变，20%被注入新业务，30%则对业务进行了结构性调整。业务结构基本不变的案例中，国资对其影响力总体不强。而在注入新业务与对业务进行结构性调整的案例中存在着业绩大幅度改善的案例，如银润投资吸收合并学大教育后，纾困标的归母净利润在第二年增速达到了124.71%；佛山照明在接受国资注入后进行业务结构调整，第二年归母净利润增长达到1 907.92%。纾困标的企业经营情况变化与国资是否参与其经营改革关系密切，如果国资大刀阔斧地对纾困标的企业经营结构进行改革，纾困标的企业业绩大概率会得到较大增长。

2.2 国资纾困模式存在的问题

2.2.1 纾困标的企业的选择局限性较大

股权交易市场化程度高、风险大，传统国资都拥有着较低的风险偏好，在投资标的企业的选择上，国资对标的营利情况要求高，需要标的在纾困后快速扭亏为盈。国资投资更多地看重并购后的财务收益，较少考虑并购后可以出现的协同效应与转型升级机会。这样的风险偏好限制了国资纾困模式参与高新技术行业投资的空间，不利于国有企业借助此模式实现转型升级与整体竞争力的提升。

2.2.2 纾困标的企业的高质押率导致实际控制权转让不够稳固

在高质押率的压力下，纾困标的企业的大股东已没有足够的资金减少质押比率，解除质押的压力全部转移到国资方面，如果国资方资金雄厚足以帮助标的企业的大股东解除质押后再完成股权转让，则整个纾困方案的实际控制权转让会较为稳妥。而如果国资方持有现金不足以帮助大股东将所有股权解除质押，则需要大股东通过转让表决权的方式实现实际控制权的转让。由于股权所有方并未发生变化，一旦未来的公司经营未达到目标或宏观经济形势不及预期导致公司股价继续下跌，发生爆仓的情况，这将会引发原大股东质押股本流入市场，冲击实际控制人的实控权。由于大多纾困标的市值被严重低估，大量股权流入市场可能引起敌意并购，对并购方实际控制权的稳固产生严重威胁。

2.2.3 获取实际控制权成本较高

获取实际控制权是国资在纾困过程中获得低溢价和调整纾困标的企业经营结构的重要前提之一。一些遭遇困境的民营上市公司股权集中，甚至第一大股东持股超过30%，如果要获得实际控制权势必触发全面要约，使控制权转让成本无法承受。如何设计合理的股权转让方案，降低控制权转让成本，提升交易成功率也是国资纾困模式面临的重大挑战。

3 山东招金获取宝鼎科技实际控制权案情回顾

3.1 并购交易背景介绍

（1）宝鼎科技简介：宝鼎科技股份有限公司前身为杭州宝鼎铸锻有限公司，于2011 年2 月25 日在深圳证券交易所上市，上市时公司名为宝鼎重工股份有限公司，后于2016 年2 月更名为宝鼎科技股份有限公司。公司所属行业为通用设备制造业，主营铸锻件制造，公司为国内船舶、工程机械、电力配套等领域铸锻件重要供应商。从并购前的股权结构（见图1）中可以看出，公司大股东朱丽霞、朱宝松、钱玉英直接持有上市公司57.78%的股份；朱丽霞、朱宝松通过宝鼎万企集团有限公司、杭州圆鼎投资管理有限公司间接持有上市公司13.15%的股份，公司控制权结构稳固。

图1 交易发生前宝鼎科技大股东持股情况

（2）山东招金简介：山东招金全称山东招金集团公司，是一家集聚“黄金矿业、非金矿业、黄金交易及深加工业、高新技术产业、房地产业、金融业”六大产业的大型综合性集团公司，总资产达到502 亿元，拥有9 家全资子公司，10 家控股子公司，15 家参股公司。公司拥有完善的黄金上下游产业链条，是中国地下开采矿业成本最低的生产商，拥有较强的资金实力与产业整合能力。

3.2 并购交易动机

通过二级市场完成控制权转让一直是风险投资领域的热点之一，对于财力雄厚的并购方而言，二级市场上市公司通常是优秀的标的企业。山东招金通过二级市场“协议转让＋定向要约”模式获得宝鼎科技控制权有以下动机。

（1）获得优质标的控制权，促进国有资产保值增值。宝鼎科技作为A 股上市公司，其在铸锻件细分领域中具有较强的规模效应，经营优势明显。山东招金主营领域的黄金矿产开发需要使用大量高端工程机械，山东招金入主宝鼎科技，可以将宝鼎科技优质资产纳入自身集团旗下，实现协同效应，待日后宝鼎科技估值恢复实现国有资产保值增值。

（2）把握“价值洼地”中的投资机会。宝鼎科技在交易前的2016、2017 两年连续遭遇超过1 亿元的巨额亏损，经营形势严峻；随后在2018 年业绩好转，全年净利润达到2 869.07 万元。相对好转的经营情况并未带来股价的快速上升，相反受到资本市场整体低迷的影响，宝鼎科技股价在2018 年遭遇新低。以同行业整体估值情况看，宝鼎科技市值存在低估情况，提供了股权转让交易的良好时机。宝鼎科技相对集中的股权结构也为并购方案实施提供了思路——以尽可能快的速度完成实际控制权的转让，在此过程中部分要约代替全面要约完成超过30%部分的股权转让。山东招金凭借雄厚的资金实力具备将此并购方案落实的能力。

（3）响应改革部署，探索国资纾困模式。在供给侧结构性改革与混合所有制改革的进程中，国有企业与民营企业关系日趋紧密，愈加开放和成熟的资本市场也给国资参与民营企业并购提供了良好的舞台。而在“去杠杆”工作的推进过程中，一些民营企业出现了现金流短缺与质押率过高的困境，国资纾困成为解决民营企业燃眉之急的重要方式。山东招金作为大型国有企业，探索国资纾困模式是其进行此次投资的重要动机之一。

3.3 并购交易中实际控制权转让方案分析

山东招金获取宝鼎科技控制权交易过程如下：2019 年9 月11 日，宝鼎科技午间公告称，公司收到控股股东通知，控股股东正筹划股权转让事项，该事项可能涉及公司控制权变更，此次交易对手是山东招金。山东招金将受让宝鼎科技29.90%的股权（受让前后交易各方持股情况见表3）。随后山东招金以和协议转让相同的价格发出部分要约，并有三个账户接受了部分要约，通过部分要约共转移了宝鼎科技2 449.91 万股的股份，至此山东招金共获得宝鼎科技37.90%的控制权，牢牢掌握了宝鼎科技的实际控制权。

表3 协议转让前后交易各方持股情况

控制权转让过程有以下特点。

（1）控制协议转让比例，避免全面要约。在并购方案实施过程中，首要前提是避免触发全面要约，一旦触发全面要约，山东招金可能需要在宝鼎科技股票价格快速上涨的情况下购买宝鼎科技100%的股权，这显然是无法接受的。山东招金在获取宝鼎科技控制权的过程中先行一次性协议受让宝鼎科技29.90%的股权，一步到位达到在避免全面要约前提下所能获得的最多上市公司股权。既避免了全面要约，又防止多次交易造成反复举牌导致上市公司股价巨震。通过精准控制协议转让比例，山东招金以较低的成本和低不确定性完成了交易涉及的大部分股权转让事宜。

（2）巧用定向要约，框定交易对象。在完成受让后，山东招金虽然获得了宝鼎科技29.90%的股权，却由于先前宝鼎科技股权较为集中，大股东持股比例高而仍然无法获得上市公司的实际控制权。为了最终实现收购目的，山东招金向除自身之外的全体股东发出占上市公司全部股份8%的部分要约，我国上市公司以往在要约收购中以全面要约为主，以部分要约代替全面要约的作用在我国并不常见。山东招金发出的部分要约价格与协议转让价格一致，为10.06 元／股。此时由于并购信息影响，宝鼎科技股价已出现较大幅度上涨，达到25 元／股左右，显然一般的中小股东都不会接受部分要约，在这种情况下只有先前大股东会接受此部分要约。借助二级市场价格上涨与部分要约，山东招金有效地框定了定向要约的交易对象。

（3）解除大股东质押，控制权稳定无后顾之忧。在交易进行前，宝鼎科技大股东累计质押股本达到22.70%，总体上处于一个比较高的水平。在交易完成后，原大股东朱宝松、朱丽霞及宝鼎万企集团有限公司都解除了股权质押。在近年来的一些并购案例中，由于并购方资金不足以使得原大股东所有股份解除质押，出现了交易后原大股东仅仅将持有股权表决权进行转让的情况。在本案例中，双方完成交易后原大股东随即解除股权质押，保证了山东招金对宝鼎科技的稳定控制。

4 案例启示

本文关注以实际控制权转让为标志的国资纾困模式，以山东招金获取宝鼎科技实际控制权为例，发现控制权转让后原先大股东质押股权造成的公司经营困难显著缓解，公司股价显著上升，交易双方均获得了良好的收益，对于本案例的研究主要得到以下启示。

4.1 善用二级市场规则与规律，巧妙设计并购方案

在涉及实际控制权的交易中，并购方总是希望以不触发全面要约为前提达成目的，从而尽量降低交易成本。在股权较为分散的企业，并购方会寻求不超过30%的股权转让以避免触发全面要约，而在本案例中，山东招金最终获得了宝鼎科技超过30%的股权却未触发全面要约，以较为理想的总成本完成了交易。山东招金在获取宝鼎科技控制权前，受到了持股超过30%触发全面要约的约束，因而其通过受让方式持有的股权为宝鼎科技股权的29.90%，交易剩余股权以定向要约形式增持，巧妙地绕开了全面要约的限制。A 股存在着上市公司并购信息披露后股价大概率上涨的规律，对于先前经营遭遇困境的宝鼎科技而言尤为如此。因此在控制权转让方案设计中巧妙地运用了股价因素：山东招金在后续发送定向要约时取用了与先前协议转股一致的价格，此时股价已经出现了较大幅度上涨，中小股东显然不会接受，接受方只有先前参与的大股东。借助股价，山东招金精准定位了定向要约8%股权的交易对手。除了此次案例中“股权转让＋定向要约”外，控制权转让还存在着“定向增发＋定向要约”“打散股份”等模式，这些模式也在国资参与的控制权转让案例中被广泛采用。

4.2 高资产价值民营企业成为国有企业良好投资标的

山东招金拥有黄金矿业产业链优势，企业规模大，资金雄厚。但作为大型国有企业，其也面临着企业进一步发展的瓶颈，过度的现金沉淀也会带来资产缩水的问题。在供给侧结构性改革的大背景下，国家对国有企业的管理从“管资产”向“管资本”转变，山东招金需要充分利用国有企业优势，提升公司产品与服务的附加值。此次交易中山东招金以较低的交易价格“抄底”了宝鼎科技，在很短的时间内就获得了可观的财务收益，实现国有资产保值增值。宝鼎科技在获得山东招金的投资后，解决了之前掣肘企业发展的现金流紧张、高质押比率等问题，在管理层变化不大的基础上保住了公司核心资产。双方在交易中实现了双赢，也为日后国有企业进行类似投资提供了良好的参考。

4.3 地域结构差异带来并购需求

山东招金是山东省的大型国有企业，而宝鼎科技则是浙江杭州的民营企业，两家企业所有制形式不同，同时山东省与浙江省的经济结构也存在着明显差异，这种差异也是促成此次并购的重要原因。单就GDP 而言，民营经济创造的GDP 达到了山东省的50%左右，而在浙江省，民营经济占比则达到了65.4%，两省国有经济与民营经济占比结构上有着较大差异。近年来，随着对各市场主体日益平等化对待，民营经济在竞争中的一些机制优势得到展现。浙江省占比较高的民营经济有效激发了经济活力，并且打造了更加合理的民营经济与国有经济关系；山东省则面临着经济结构不合理导致的经济运行成本偏高，效率偏低的问题。2017 年以来，山东省也提出了增强民营经济活力，调整经济结构的目标以促进经济发展。山东招金作为山东大型国有企业，通过对宝鼎科技的并购，积极参与对民营企业的纾困，发挥民营企业优势也成为山东国有企业在经济结构调整中积极作为的缩影。