殷揭如

一、引言

随着中国经济的快速发展，经济行业准则的逐渐规范，中国上市公司或是具有上市资质的公司，数量逐渐增多，家族产业依然在整个企业中占据了不小的一部分，在影响企业发展的因素中，婚变也成了一个不能忽略的部分。近年来，中国的离婚人数不断上升，根据国家统计局的资料显示，离婚登记对数从1985年的45.79万对增长到2000年的121.29万对再到2015年的384.14万对，离婚率已经翻了几倍，离婚对数呈一种高速增长的趋势。

如图1所示，从2000~2014年的数据来看，中国近年来的离婚率逐渐攀升，离婚人数也在2014年到达了一个高峰值。婚姻状况的改变已经成为了一个社会热点话题，针对婚变这一偶发性且不可预测的事件，它所带来的影响不仅仅是对于一个家庭的改变。在飞速发展的当今社会，知识型人才就是一个企业发展的潜力，具有不可替代性且具有唯一性的人力资本成为了企业创造价值的关键因素，那么作为人力资本中的最高级别组成，高层管理团队的组成人员婚姻状况的变更深深地影响着企业的运作方式和发展战略，进而影响企业的风险承担行为。

图1 1990-2014年离婚人数与离婚率（‰）

虽然近年来也有少数文献从管理者个人因素出发，以微观的角度来研究这类问题，但大多数文献以单纯的股市股价波动以及上市公司高管婚变是否应该在财务报表中披露作为研究的出发点，很少关注高管婚变这一事件对于企业风险承担产生的影响。本文深入探讨了如果公司高管发生婚变，对企业风险承担会产生一定的影响。此外，由于上市公司和非上市公司存在股权结构分布、股价波动、公司治理结构等的差异，本文进一步从企业后续创新行为的角度分析，探究上市公司高管发生婚变对企业风险承担有无一定的影响。

二、研究意义

1.理论意义

本文从管理层的微观层面，对具有上市资质或是已经上市的公司进行相关的研究分析。本文采用龙湖地产2008~2015年公开信息披露对其高管婚变事件进行具体分析，既保留了之前学者对高管婚变的理论认知，又从新的角度分析了高管婚变对于企业风险承担的影响，既增加了高管婚变对企业风险承担方面的研究，又提供了高管婚变的真实案例的补充，因此具有一定的理论意义。

2.现实意义

如何有效的实现人力资本因素对于整个企业资源配置的最佳优化，是当下经营权和所有权分离态势下企业面对的主要问题。本文从高管婚变对于企业风险承担的影响作为研究的出发点，加强了企业对于高管婚变的重视，也能为企业优化高管团队、提升企业风险承担水平提供了新的路径，同时也能使证券市场更加看重高管个人事件而引发的市场波动行为。

三、理论基础

根据国内外学术界对高管婚变对企业的研究结果，从风险承担的角度对高管婚变进行探讨，主要包括高层梯队理论和企业风险承担理论，下面分别就这些理论进行深入分析。

（一）高层梯队理论

传统经济学中给完全信息下的定义是，研究中“理性经济人假设所必需存在的条件，认为市场的所有参与者都有能力了解到当前经济环境状态下的全部信息和有关知识，但事实上是，现实生活中的人不可能是具有完全理性思维的，每个人的认知行为和思维能力都会受到一定因素的限制，不同的人因为主观思考能力的不同，基于每个人有限理性思考能力的前提，美国学者Hambrick和Mason于1984年首次提出高层梯队理论。该理论认为，一个企业的成功取决于整个团队的共同努力，并不是某个人的能力就能达成的，因为个体所具有的知识能力和思维习惯决定了其观察、收集、处理信息的能力是有限的，并且由于不同的管理者在认知能力、社会经验、价值观念等心理特质存在差异。因此，高层管理者的团队成员这些心理素质都有所不同，那么他们在企业的战略规划和经营管理的过程中都会作出不一样的决策。

高层梯队理论的提出是学术界上的里程碑，它拓宽了高管团队背景特征对企业行为影响的相关课题研究，Hambrick等（1996）在之后对此理论进行了修正，强调了高层管理团队运作的四个核心要素——构成、结构、激励和过程，并提出了“行为整合”的概念，用以研究团队成员在决策过程中的相互行为。此外，由于高层管理团队的心理特质具有主观性，难以量化，且数据不容易获取，而人口统计特征既能在一定程度上体现个体的心理特征，又易于获取和衡量，因此该团队提出了可以用人口统计学特征来研究对企业行为的影响。

高层梯队理论强调了人力资本因素在企业发展中起到的重要作用，高层管理人员组成了企业最核心的管理团队，其特征深深地影响着整个公司的发展和运营，因而，高层梯队理论是本文的理论基础之一。

（二）企业风险承担理论

Lumpkin在20世纪90年代提出了企业的风险承担理论，企业风险承担即企业通过衡量其风险和收益之间的关系，根据风险的高低，从而选择企业的下一步投资项目，这也是企业为了追求超额利润而作出的项目判断。

一方面，企业经营者所做出的投资决策，对于其结果受许多因素的影响，因而存在着不确定性，宏观经济的改观、经济未来的发展形势等，然而企业获得收益的概率分布与波动情况是衡量企业风险承担的具体形式。另一方面，公司高管在管理过程中，由于第一类代理问题及第二类代理问题之间存在一定的关系，两方面的问题不可以同时解决，在公司管理决策的选择中，道德风向问题和逆向选择问题，较高的股权集中度可以处理第一类代理问题，使企业风险承担维持在较高的一个层次。但随着股权集中度的提高，大股东为了维持自身的利益，降低企业风险水平，风险水平和企业资本积累之间的关系十分重要，它直接决定公司的利润存留。

本文研究的是高管婚变对于企业风险承担的影响，高管作为公司股东，具有个人特质，那么高管个人的婚姻状况变更也会对企业风险承担产生一定的影响。

四、案例分析———以龙湖地产为例

（一）相关背景

龙湖地产有限公司，在文中简称“龙湖地产”。1993年在重庆创建，于2009年11月19日在香港联交所主板挂牌上市。后在全国发展布局，业务量涉及多个行业：房地产开发、商场规划运营、小区物业、出租公寓等。2005年龙湖集团开始进行全国性的战略布局，期间所经历的最大事件则是：（1）外部经济环境的巨大改变。2008年的经济危机。（2）内部经济环境的影响，2012年11月，龙湖地产高管吴亚军的婚变事件。

婚变的来龙去脉——龙湖董事局主席吴亚军的行事作风十分低调。根据龙湖地产目前的公开资料显示，公司的大部分股权集中在吴亚军与其丈夫蔡奎手上，夫妇二人共同持有公司逾70%权益，但有关股份已于8月初一分为二，分别持有45.4%及30.2%。巨额财产一分为二。据龙湖地产当前的资料显示，蔡奎已获得龙湖地产30.2%股权，共计超200亿港元的资产。11月19日，龙湖地产披露了，其董事长吴亚军离婚后的股份从75.6%下降至45.4%。

本文以龙湖地产作为研究对象，时间跨度为2008~2015年，重点研究放在了2012年婚变当年及前后期间。通过该研究，能更深入地了解高管婚变对企业风险承担带来的影响，鉴于研究期间的时间、地域、成本等受限，我们的主要数据来源于龙湖地产公开披露的财务数据、公告及媒体报道。

（二）案例分析

1.龙湖地产基本状况

根据龙湖地产公开披露的2008~2015年年度报告列示的土地储备情况以及新增土地面积和相应的重大项目投资如表1所示：

从表1可以看出，龙湖地产在2008年经济危机时，土地储备面积受到消极的经济宏观环境影响，是整个企业的低峰，仅仅不到2000万平方米。从2009年开始，龙湖地产受上市挂牌影响以及全球经济回暖的趋势，龙湖地产的土地储备激增，已经高达2500万平方米，并且从2009开始，新增重大项目的土地面积由原有的33.18万平方米开始大幅增长，这次的增长本质上源于龙湖地产的风险承担水平提高，借此龙湖地产以重庆为核心发源地，大手笔投资一线城市——北京、上海、苏州、杭州等地，在这些一线城市以高价竞拍当地土地，以商业综合体和别墅群为主要投资项目，带动房地产业、物业服务、长租公寓的发展。

表1 龙湖地产土地储备情况

继而观之龙湖地产2012年的数据，虽然现有土地储备面积和新增面积都有较高增长，但是对于新增重大项目的土地面积却是大幅下降，这一反常现象也许和龙湖地产的高管婚变有一定的关系。2012年11月，龙湖地产CEO吴亚军曝出婚变，应声而来的也是投资者对龙湖地产的质疑声和怀疑。婚变新闻一经公布，龙湖地产的股价在几天内开始下跌，跌幅高达4.2%，收于13.7港元。

许是在2012年龙湖地产高管受到婚变的一定影响，高层管理团队对其企业的风险承担水平预估也有了相应的改变。作为一家上市公司，最需要关注的就是股价，婚变事件的必然曝出也定会如市场反应一般，相应下跌。2012年的新增项目面积仅为118万平方米，婚变风波后的2013年新增项目面积也跌至历史低谷，76.5万平方米。

经历高管婚变后的龙湖地产对企业的风险承担水平预判更为谨慎，在重大项目投资上也更加慎重，公司高管会受婚姻状况的影响，放弃高风险高回报的项目，相应地减少新项目的投资。由此可见，公司高管一旦发生婚变，对企业风险承担水平是有着一定的影响的。

从表2可以看出，从2008年开始，龙湖地产的发展战略就不同于其他房地产行业，现金持有量是十分高的，且龙湖地产一直坚信“现金为王”的理念，积极推进企业的发展历程。从2008年开始，龙湖地产的现金持有量开始有显著增长，现金持有量占资产比例也由2008年的1%上升至2009年的1.6%，2009年的现金持有量增幅比之2008年更是翻了一倍多，这也说明龙湖地产在企业风险承担意识方面是非常强的。

但是从表2可以看出，从2012年到2013年，龙湖地产的现金持有量由18383520千元跌至14399175千元，这是龙湖地产第一次现金持有量出现负增长。作为一个家族制度犹存的地产企业，龙湖地产CEO吴亚军在2012年11月曝出婚变，此次婚变并未涉及到有关龙湖

表2 龙湖地产的现金持有量

地产的股权分割，由于事先通过信托机构做好了防范措施（2008年6月21日，吴亚军和蔡奎夫妇二人把即将上市的股权委托给了Longfor Investment，又将股权以19.2亿港元格转让给CharmTalent，以12.8亿港元的价格转让给Precious Full。在这个时期内，龙湖地产的CEO吴亚军与其丈夫又将委托给Longfor Investment和Charm Talent的股权进行了二次委托。吴亚军将Charm Talent所持有的股份赠送给SilverSea，结算为吴氏家族信托；而蔡奎也将PreciousFull所持有股份转给Silver land，结算为蔡氏家族信托，由于有这两大信托机构的存在，使得龙湖地产在2009年上市的时候，吴亚军夫妇的股份已经是使用权和所有权相分离）。但这次婚变也许在一定程度上影响了吴亚军个人对于企业风险承担水平的预判，2013年比之2012年现金持有比例下降了22个百分点，现金持有量于2014年才开始回升至之前水平。

由此可见，高管婚变也许可以通过信托机构、婚前协约等避免股权分割引起的经济纠纷，但作为高管的吴亚平，经历了一场婚变风波，在此期间，这一事件可以间接影响到高管对于当前企业风险承担水平的判断，从而进一步影响公司接下来一段时期内的发展进程。

（三）主要启示

通过对龙湖地产案例的数据分析我们可以得出以下启示：

第一，高管婚变对一家公司尤其是上市公司来说，短期内影响都是十分大的，对于整个企业的发展进程而言，由于公司的股价极易受到此类事件影响，高管婚变会削弱企业的风险承担能力，影响企业风险承担的预判水平。此外，由于高管婚变对于高管个人工作决策也有一定的影响，进而影响高管自身对于企业风险承担水平的预判能力和投资决策，也许会使得高管避免高风险项目，转为选择风险更小的投资项目。

第二，龙湖地产还启示我们企业应该如何应对类似高管婚变所带来的风险承担事件。一般来说，如果高管在婚变前已经做好了股权等个人资产的分配，高管婚变带来的企业风险承担的改变则只是暂时性的，在婚变后几年，此类事件的影响会趋于消退，整个企业的风险承担水平将慢慢回归之前的正常水平。