黄月秋，逯 进，王恩泽，田雨琦

（1.青岛大学经济学院，山东青岛266071；2.武汉大学经济与管理学院，武汉430072；3.中国人民大学农业与农村发展学院，北京100872）

一、引言与文献综述

传统的投资组合理论认为，无论投资者的财富水平与风险态度如何，家庭都应将部分财产置于风险金融市场中，并通过市场组合进行理性投资以获取风险溢价。然而事实上，即使不存在参与限制，许多家庭也不会选择参与风险金融市场，或者在参与时并不选择持有多样化投资组合。风险金融市场中“有限参与”的现象在各个国家几乎都有所体现。在中国，这一现象尤为显著，有数据显示，中国家庭参与风险金融市场的程度远低于欧美发达国家。到底是哪些因素导致了“有限参与之谜”？这成为许多学者关心与研究的问题。近年来，国内外大量研究从经济因素、认知因素、社会因素和环境因素等方面对这一问题进行了解释。然而梳理与审视既有研究，一个有趣但被忽视的现象是，经济个体的生活方式以及时间分配等变动明显，这可能会对居民家庭在金融市场的投资决策行为产生影响。进一步思考，如果将从睡眠中获得的精力视为一种资源，那么睡眠质量就会对个体的时间分配与生活方式产生影响，并进一步影响到投资行为。基于这一基础性观察和思考，本文设想睡眠质量可能是影响家庭风险金融投资决策的一个重要因素。从各国的发展经验看，经济的繁荣会提升人们的生活水平，由此会进一步引致个体愈加重视自身的健康问题。睡眠是维持人体生命活动重要的行为基础，对个体的身心健康发挥着极为关键的调节作用。在中国经济快速增长的背景下，社会、行业的竞争持续加剧、城市发展节奏与生活节奏的加快使得人们的生活压力持续增加，这是影响睡眠质量的重要原因。根据2019年世界睡眠日的流行病学调查显示，我国有各类睡眠障碍与睡眠问题的人数约占总人口的38.2%，这意味着有近5亿中国人有睡眠障碍。2019年《中国睡眠指数报告》结果显示，49.2%的中国居民有严重的睡眠问题，且这一比重持续上升，国民的睡眠问题日益严峻。根据世界卫生组织调查，目前全球的睡眠障碍率达27%，即全球约有20.5亿人存在不同程度的睡眠问题。中国居民的睡眠质量比全球平均水平更差，睡眠疾病发生率远高于世界平均水平。日益严峻的睡眠问题对个人、家庭与社会产生了一系列影响。一方面，睡眠质量的变化会对人们的收入水平（Gibson&Shrader，2014[1]；魏翔、李伟，2015[2]）、健康水平（Furihata et al.，2012[3]；Ensrud et al.，2012[4]；孙阳等，2006[5]；于旭宝等，2019[6]）、认知能力（Walker&Stickgold，2004[7]；Bayard&Dauvilliers，2013[8]；刘晓婷等，2019[9]；Frings et al.，2012[10]）产生影响，并且个体睡眠质量和心理之间存在相互作用（Bosse-Henck et al.，2015[11]；Kaida et al.，2015[12]；Short&Weber，2018[13]；刘文等，2018[14]；Kales&Vgontzas，1992[15]）。另一方面，投资者的收入水平（Heaton&Lucas，2000[16]；史代敏、宋艳，2005[17]；徐佳、谭娅，2016[18]）、健康水平（Rosen&Wu，2004[19]；雷晓燕、周月刚，2010[20]；吴卫星等，2011[21]）、认知能力（孟亦佳，2014[22]；崔颖、刘宏，2019[23]）与个体心理（李涛、张文韬，2015[24]；息晨，2019[25]；王恩泽、逯进，2019[26]）都会影响家庭在风险金融市场的投资参与。因此，结合既有的研究思路，本文初步构建如下逻辑关系：睡眠质量会影响投资者的收入水平、健康水平、认知能力与个体心理，这几个方面将进一步对家庭风险金融资产配置产生影响。这一逻辑关系体现出睡眠质量的价值，而整个影响过程对探寻睡眠质量与家庭风险性金融资产配置的关系，具有很强的实践意义。目前国内还没有文献对这一逻辑问题进行研究，因此本文尝试从睡眠质量这一新角度出发，解释我国家庭在风险性金融市场中的“有限参与”现象，进而对家庭风险金融投资决策提供新的理论证据与解释。

二、变量定义以及描述性统计

（一）数据选取

本文所用数据来自北京大学中国社会科学调查中心发布的“中国家庭追踪调查”（China Family Panel Studies，CFPS）。CFPS于2010年正式开始进行基线调查，并在2012、2014、2016、2018年进行了追踪调查。问卷涵盖五种主题问卷：成人问卷、少儿问卷、居民问卷、家庭问卷和家庭成员问卷。调查对象包括除西藏、青海、新疆、宁夏、内蒙古和海南以外的中国大陆25个省∕直辖市∕自治区的16000户家庭及家庭成员，问卷调查内容涉及家庭结构、人口特征、经济状况、工作生活、主观认知等方面。本文将CFPS2016和CFPS2018的数据进行处理与组合，通过“财务决策人ID”将成人问卷与家庭问卷进行匹配，在剔除部分缺失、不适用以及极端值等数据后，形成有效的平衡短面板数据。

（二）变量选取

1.解释变量

借鉴已有研究并结合睡眠状况自评量表（SRSS）和匹兹堡睡眠质量指数（PSQI）对睡眠质量的评价方法，本文认为睡眠质量可通过个体对睡眠质量的主观评价来反映。为此，我们从CFPS问卷中筛选出“我睡得不好”这一问题。受访者的回答共有四个层级，通过该问题，我们得到财务决策者对睡眠质量的主观评价并分别赋值。具体赋值为：几乎没有（不到一天）为4、有些时候（1～2天）为3、经常有（3～4天）为2、大多数时候有（5～7天）为1，得分越高表明受访者的睡眠质量越好。

2.被解释变量

本文的被解释变量为家庭持有风险性金融资产的广度和深度。持有风险性金融资产的广度衡量了家庭持有风险性金融资产的意愿，即选择是否持有；而持有风险性金融资产的深度衡量的则是家庭风险性金融资产的持有比重，即在家庭总资产中风险性金融资产的所占比例。本文定义风险性金融资产的范围包括：股票、政府债券、基金、金融衍生品及其他风险性金融资产。在变量设计上，选择了“是否持有金融产品”这一问题衡量家庭持有风险性金融资产的广度，将回答“是”赋值为1，“否”赋值为0，参与选择是虚拟变量；同时定义家庭持有风险性金融资产的深度为其占家庭总资产的比率，取值介于0到1之间，参与深度为连续变量。

3.控制变量选取

参考既有文献，本文选择如下控制变量：家庭规模、财务决策人年龄、财务决策人性别（男为1、女为0）、财务决策人婚姻状况（在婚、有配偶、同居为1，其余为0）、财务决策者是否受高等教育（专科及专科以上为1，其余为0）、工作时间、锻炼频率、是否负债（有待偿贷款为1、无待偿贷款为0）、是否自有房产（拥有完全产权房产为1、其余为0）、居住支出费用（家庭过去12个月居住支出费用的对数值）、医疗保健费用（家庭过去12个月医疗保健费用的对数值）、家庭总资产（家庭总资产的对数值）、家庭年收入（家庭过去12个月收入的对数值）、家庭年支出（家庭过去12个月支出的对数值）。主要变量的描述性统计如表1所示。

表1 变量的描述性统计

（三）模型设定

首先，考虑到风险性金融资产选择的广度为二值虚拟变量，为此本文使用Probit模型设定如下基准模型，考察睡眠质量对家庭风险性金融市场参与决策的影响。

其次，由于持有风险性金融资产深度为截断的受限变量，因此，本文构建面板Tobit模型设定如下基准模型，考察睡眠质量对家庭持有风险性金融资产深度的影响：

其中：Probit(Allocationi=1)表示家庭持有风险性金融资产，Tobit(Allocationi)表示家庭持有风险性金融资产的比重。Xi代表受访财务决策者的睡眠质量，ci表示包括财务决策者和家庭特征两方面的系列控制变量。

三、实证分析

（一）基准回归

经Hausman检验发现，固定效应与随机效应所得结论并不存在显著差异，但考虑到本文所采用的面板数据时间跨度短、截面个体多，故对于此类数据而言，采用随机效应得出的结论可信度和准确度更高。如下，本文首先基于式（1）、（2）分别对家庭持有风险性金融资产的广度和深度进行回归，讨论睡眠质量对家庭风险性金融资产的参与概率、投资比重所产生的影响，回归结果如表2所示。

表2 睡眠质量对持有风险性金融资产广度和深度影响的估计结果

表2中Probit回归结果表明，在控制财务决策者和家庭特征两类变量后，睡眠质量与家庭持有风险性金融资产的广度之间呈现强烈的正相关性。第（1）列中，睡眠质量的估计系数为正且在5%水平上显著，说明睡眠质量的改善会推动家庭参与风险性金融市场，提高家庭投资风险性金融资产的积极性。第（2）列结果显示，睡眠质量的边际影响为0.0046，5%水平下显著，这表明睡眠质量每提高一个层级，家庭选择持有风险性金融资产的概率将提高0.46个百分点。同时，Tobit回归结果显示，在控制相关变量后，睡眠质量还会对家庭持有风险性金融资产的深度产生显著的正向影响。第（3）列中，睡眠质量的估计系数为正且显著水平为1%，说明在家庭参与风险性金融投资后，睡眠质量的改善使居民家庭进一步增加风险性金融资产的投资份额。第（4）列中给出了睡眠质量的边际效应为0.0017，在1%水平下显著，这说明睡眠质量每增加一个层级，家庭持有风险性金融资产的比重将会增加0.17个百分点。综上，睡眠质量与家庭风险性金融资产配置之间存在显著相关性，即睡眠质量的改善会提高家庭在风险性金融市场的参与概率，且在家庭参与风险性金融资产投资后，睡眠质量的提高会进一步增加家庭风险性金融资产的持有比重。

观察控制变量的回归结果可以发现，财务决策者特征和家庭特征普遍会对家庭风险性金融资产配置产生影响。就财务决策者特征而言，首先，财务决策者为男性，会对家庭风险性金融资产配置产生显著负向影响；而财务决策者的婚姻状况对家庭风险性金融资产配置产生的负向影响只在参与深度上显著。其次，财务决策者的受教育程度和锻炼频率与家庭风险性金融资产配置之间呈现显著正相关。最后，财务决策者的年龄与工作时间并不会对家庭风险性金融资产配置产生显著影响。就家庭特征层面的控制变量而言，家庭资产规模与收支水平的提高都会促进家庭进行风险性金融资产配置，但家庭规模的扩大与家庭自有房产却会降低家庭持有风险性金融资产的广度与深度，而家庭风险性金融资产配置对家庭负债水平、居住支出和医疗保健支出水平并不敏感。

（二）稳健性检验

1.不同职业

考虑到不同职业群体的职业特性与工作环境可能会对家庭风险性金融资产配置造成差异化影响，本文对不同职业群体中睡眠质量与风险资产投资的关系进行再估计，回归结果如表3所示。

表3 基于不同职业群体的稳健性检验

首先，考虑到金融行业的从业人员可能其本身工作就与资本市场联系较为紧密，所以在稳健性检验中，本文剔除了从事金融行业——银行、保险、会计和审计行业的相关受访人员，回归结果如表3中A部分所示，可见回归结果显著为正，与前文基本一致。其次，考虑到如公务员等有编制的体制内人员，在参与风险性金融资产市场时可能会受到限制，所以，在稳健性检验中，本文剔除了职业为党群组织、国家机关和事业单位工作人员等相关体制内人员的受访样本，回归结果如表3中B部分所示，回归结果基本没有发生变化，仍显著为正。最后，本文同时剔除金融行业与体制内的从业人员受访样本，回归结果如表3中部分所示，回归结果依然显著为正，与前文保持一致。上述结果表明，本文的基准回归结果是稳健的。

2.截面数据

由于2014年的调查问题与本文的主要变量并不匹配，故本文采用CFPS2012的截面数据进行回归，以验证睡眠质量对家庭持有风险性金融资产广度与深度的影响。回归结果如表4所示。

表4的第（1）、（3）列中睡眠质量的估计系数相较于基准回归略有降低，但仍显著为正，说明睡眠质量对家庭持有风险性金融资产的广度和深度均有显著的正向促进作用。第（2）、（4）列中，睡眠质量的边际效应分别为0.0056和0.0013，显著程度分别为5%和1%，表明边际效应与前文结果基本一样。综合看，采用CFPS2012年的数据的回归结果与前文基本一致，证明本文的基准回归结果是稳健的。

小结：综合表3、表4的回归结果，本文的回归估计具有严谨性与稳健性。睡眠质量的提高会促进家庭在风险性金融资产中的投资参与程度。在广度上，睡眠质量的改善会提高家庭参与风险性金融市场的可能性，即睡眠质量越好，家庭参与风险性金融资产配置的概率越大；在深度上，睡眠质量的提高会增加家庭风险性金融资产的投资比重，即睡眠质量越好，家庭投资风险性金融资产的比例越高。

表4 截面数据的稳健性检验结果

（三）内生性检验

为解决基准回归模型中可能存在的内生性问题，同时考虑到日落时间的差异会对各地区居民的睡眠时长产生影响（Gibson&Shrader，2014）[1]，故选取日照时长作为睡眠质量的工具变量，并以两阶段最小二乘法（2SLS）展开估计。其中，日落时间数据来源于国家气象科学数据中心。

内生性检验结果如表5所示，第一阶段回归结果显示F值为37.61，日照时长与睡眠质量之间具有显著相关性，因此不存在弱工具变量的问题。同时，表5结果表明，对家庭持有风险性金融资产的广度和深度来说，睡眠质量的估计系数分别为0.8083和0.2748，且都在5%水平上显著，这表明睡眠质量对家庭风险性金融资产配置仍具有正向促进作用。此外，加入工具变量后的估计系数与基准回归的估计系数存在差异，可见选取睡眠时长作为工具变量是合适的，并在一定程度上解决了内生性问题。

表5 内生性检验

四、机制分析

由前文分析可知，睡眠质量与家庭风险性金融资产配置之间有显著的相关性，具体表现为：睡眠质量的提高会促进家庭风险性金融资产的投资参与，并且会提高家庭风险性金融资产的投资比重。如下我们将进一步探讨睡眠质量对家庭风险性金融资产配置的影响机制。

（一）中介机制

受前述文献梳理启发，本文设想，睡眠质量可能会通过收入水平、健康水平、认知能力的传导而间接作用于家庭风险投资行为，如果这一设想成立，那么在睡眠质量和家庭风险投资之间就存在明确的传导机制。事实是这样吗？

为验证上述设想，本文引入收入水平、健康水平和认知能力作为中介变量。采用家庭过去12个月的收入的对数值来衡量收入水平；借鉴吴卫星等（2011）[1]对健康水平的定义，当受访者的健康水平为“非常差”或“较差”时赋值为0，否则为1；参考孟亦佳（2014）[22]的经验，将问卷中的“字词识记”得分和“数学能力”得分进行标准化后加总，以衡量财务决策者的认知能力。

借鉴既有研究（温忠麟等，2004）[27]，设定如下中介效应检验模型：其中，Mit为中介变量，其他变量与基准回归一致。基准回归已验证了睡眠质量与家庭风险投资的关系，故首先使用OLS法对式（3）进行回归，其目的在于确定中介变量与核心解释变量的关系。尔后通过Probit和Tobit模型对式（4）、（5）进行估计，考察中介变量对被解释变量的影响。如果β1、β2、λ3都显著，则中介效应存在，否则需进行Sobel检验以确定是否存在中介效应。估计结果见表6～表8。

1.收入水平

考虑到收入水平与睡眠质量和家庭风险投资之间的关系，本文引入收入水平进行回归估计，以检验睡眠质量与家庭风险投资间是否存在收入水平这一传导机制。结果如表6所示。

表6 收入水平－中介效应检验结果

表6第（1）列汇报了第一步的回归结果，结果表明睡眠质量与投资者收入水平之间呈显著正相关，回归系数为0.0609，并在1%的置信水平下显著。这说明睡眠质量的改善将会提高人们的收入水平。进一步观察表6发现，收入水平对家庭持有风险性金融资产的广度与深度的估计系数分别为0.7315和0.0043、边际影响分别为0.0277和0.0017。这说明收入水平提高会促进家庭在风险性金融市场的投资参与，这与已有研究结论一致（Heaton&Lucas，2000[16]；史代敏、宋艳，2005[17]）。表6结果进一步表明，睡眠质量仍会显著提高家庭持有风险性金融资产的广度和深度。故大致可形成如下影响途径：个体的睡眠质量越好，其工作效率越高且获得更高收入的可能性越大（Gibson&Shrader，2014）[1]，而家庭收入作为家庭财富的重要来源，与家庭进行风险性金融资产配置之间存在紧密联系，具体表现为家庭的收入水平越高，则家庭的预算约束越小，其对风险性金融资产的投资需求就越高。因此，睡眠质量的改善会通过提高个体与家庭的收入水平，最终对家庭风险性金融资产配置产生促进作用。

2.健康水平

据前述文献可知，睡眠质量会影响个体的健康状况，而后者会影响家庭在风险市场的投资选择。为此，本文进一步对健康水平的中介效应进行检验。结果见表7。

表7 健康水平－中介效应检验结果

表7中OLS回归结果表明，睡眠质量会对个体的健康水平产生正向影响，即睡眠质量的改善会显著提高个体的健康水平。此外，健康水平的估计系数在广度和深度上分别为0.1774和0.0036，边际效应分别为0.0075和0.0015。这说明投资者的健康水平与风险性金融资产配置之间存在正相关关系，这与Rosen&Wu（2004）[19]和吴卫星等（2011）[21]的研究结论相似。进一步观察表7可知，睡眠质量与家庭风险投资的广度和深度之间仍呈现显著正相关。一个可能的解释为：睡眠质量与个体的健康息息相关（Furihata et al.，2012）[3]，睡眠质量良好的个体往往具有更高的健康水平，反之，睡眠质量较差的个体有更高的概率受到疾病和心理偏差的冲击。而健康状况的恶化会使个体与家庭受到健康风险的冲击，并趋向于风险规避，从而家庭可能会将资产更多地用于提高健康水平或投资无风险资产中。可见，健康水平在睡眠质量对家庭风险性金融资产配置的影响中起到了重要的中介作用。

3.认知能力

考虑到睡眠质量的好坏会影响个体的认知能力（Walker&Stickgold，2004）[7]，而家庭的金融投资又对财务决策者的认知能力有着较高的要求，故本文引入认知能力，并对其可能存在的影响渠道做出分析和解释。结果见表8。

表8 认知能力－中介效应检验结果

观察表8结果可知，睡眠质量的改善会显著提高个体的认知能力，即两者之间存在正向关系。同时观察表8中Probit和Tobit的回归结果可知，对持有风险性金融资产的广度和深度而言，认知能力的影响系数分别为0.1576和0.0014，边际效应系数分别为0.0061和0.0006。可见认知能力的提高会显著促进个体持有风险性金融资产，这与孟亦佳（2014）[22]的研究结论基本一致。此外，表8的估计结果也验证了睡眠质量仍会对家庭风险投资的广度和深度产生正向影响。本文分析认为，睡眠质量对于个体的认知功能十分重要（Walker&Stickgold，2004）[7]，睡眠不足会显著降低个体的高级认知能力。而在投资决策中，认知能力的提高会改变个体的风险感知能力、降低投资的信息成本，最终提高其持有风险资产的广度和深度。因此，睡眠质量的改善会提高个体的认知能力，进而对家庭风险性金融资产配置产生积极影响。

总结而言，上述结论验证了本文的逻辑机制，即睡眠质量对家庭风险性金融资产配置的影响存在明确的传导路径：睡眠质量的改善显著提高了居民的收入水平、健康水平与认知能力，进而提高了家庭进行风险金融资产投资的广度与深度。

（二）调节效应

国外早期研究（Kales&Vgontzas，1992）[15]发现，拥有情绪不稳定人格特征的人群在经历失眠后，其情绪不稳定性显著高于平均水平。个体人格特征作为个体心理的重要构成，可能是睡眠质量恶化的易感因素，也可能是长期睡眠质量不佳的结果（裴清华等，2014）[28]。此外，既有文献表明，个体心理会影响家庭在风险市场中的投资参与（李涛、张文韬，2015[24]；王恩泽、逯进，2019[26]）。

基于前述文献部分，本文设想：个体心理可能是睡眠质量与家庭风险投资的调节变量。若此设想成立，则睡眠质量对家庭风险投资的正向效果会因个体心理的变化而受到影响。

为此，本文将神经质人格①“大五”人格中，神经质人格特征反映了个体的消极情绪倾向与情绪的不稳定性。作为个体心理的具体指标，并据此构建睡眠质量与神经质人格的交叉项，其可以表示睡眠质量与个体心理之间的交互效应。本文参考李涛和张文韬（2015）[24]的经验，从CFPS问卷筛选出相关问题（我感到情绪低落、我觉得做任何事都很费劲、我觉得生活无法继续）并赋值：几乎没有（不到一天）为1、有些时候（1～2天）为2、经常有（3～4天）为3、大多数时候有（5～7天）为4，以得分总和来衡量神经质人格，得分越高表明神经质人格特征越明显。

借鉴既有研究（温忠麟等，2005）[29]，设定如下调节效应检验模型：

其中，Mit为调节变量，Mit Xit是自变量与调节变量的交叉项，其他变量与基准回归一致。表9给出式（6）、（7）的估计结果。

表9 调节效应检验结果

我们首先将神经质人格置于基准回归中，考察其对被解释变量的影响。表9第（1）、（3）列中神经质人格的边际效应显著为负，这表明，神经质人格特征会抑制家庭进行风险性金融资产投资。这可能是由于神经质程度较高的个体在投资决策时情绪不稳定，且更容易烦躁焦虑，这会进一步降低个体自身对情绪的管理能力与认知能力，最终使得投资者倾向于风险规避、投资保守（Kaida et al.，2015[12]）。上述结论与既往研究结论（李涛、张文韬，2015[24]；王恩泽、逯进，2019[26]）基本一致。

为进一步验证神经质人格的调节效应，我们引入睡眠质量与神经质人格的交叉项。观察表9中（2）、（4）两列可知，交叉项的边际效应显著为负，这说明神经质人格对睡眠质量与家庭风险性金融资产配置产生了负向调节作用。个体的神经质人格特征越明显、心理越消极且不稳定，睡眠质量对家庭风险性金融资产配置的正向影响就越弱。反之，个体的神经质人格特征越弱，睡眠质量的促进作用就越强。

本文分析认为：随着神经质人格特征的加强，睡眠质量对持有风险性金融资产的边际作用受到负向冲击。这是由于神经质特征的增强伴随着个体焦虑状态、抑郁情绪、紧张情绪与疲劳感的增加，而这些不稳定情绪会诱发和加重失眠，对个体的睡眠质量产生恶性冲击。此外，神经质人格特征较强的个体，其情绪往往更为消极且不稳定，这可能会对个体的健康水平与认知能力产生消极影响。而睡眠质量之所以对持有风险性金融资产具有促进作用，正是由于健康水平与认知能力是重要的影响渠道。

总结而言，睡眠质量对家庭风险性金融资产配置的促进作用会受到个体心理的负向影响，且个体心理的调节效应显著，上述结论验证了前文的设想。

五、拓展讨论：异质性分析

前文基于全样本回归讨论了睡眠质量对家庭持有风险性金融资产的广度和深度的影响特征。以此为基础需要拓展考虑的一个问题是，由于样本家庭之间的差别较大，这意味着不同家庭之间风险投资的特征也将表现出很大不同。既有研究与前文结论也表明，家庭风险性金融资产配置会受到家庭人口学特征、财富水平特征、人力资本特征以及其他特征变量的影响。为进一步分析前述全样本分析的结论是否在不同样本之间存在差异，本文从城乡、财务决策者的性别、和受教育程度三个角度，对由样本差异而产生的家庭风险投资的异质性做出验证与讨论。

（一）城乡异质性

一般而言，由于城乡间经济发展水平、个体收入、个体观念以及投资环境等方面存在巨大差距，这可能会对家庭的风险性金融资产配置产生不同影响。同时，城乡间生活环境与生活压力的不同亦会影响家庭个体的睡眠质量。综合考虑上述两方面的客观现象，大致可以设想，城乡之间家庭的睡眠质量对投资的影响可能会存在较大差异，事实是这样吗？如下对此做出解析，结果见表10。

表10 城乡地区异质性

可以发现，睡眠质量对家庭持有风险性金融资产的影响程度在城乡之间的确存在明显差异。就城市地区来说，睡眠质量对家庭持有风险性金融资产的广度和深度都产生了显著的正向影响，边际效应分别为0.0120和0.0034，说明睡眠质量每提高一个层级，城市家庭持有风险性金融资产的广度和深度将分别提高1.2和0.34个百分点。而对农村地区来说，睡眠质量则仅对持有风险性金融资产的广度产生了消极影响，其抑制了家庭参与风险性金融市场的积极性。

对此可做出如下考虑，从实际出发，城市地区可以为家庭进行风险性金融资产投资提供更为便利的金融信息与服务，进而降低城市居民的投资成本与信息成本。从既有研究来看，居民的睡眠质量在城乡地区间也存在差异，即相较于农村地区，城市居民的睡眠质量更好（肖华等，2017）[30]。这一方面是由于城市居民往往拥有更好的生活环境、更高的收入水平以及更为完善的社会服务体系，这些都为良好的睡眠质量提供了客观保障。另一方面，农村居民的受教育程度较低，其对睡眠质量的科学认知不足，且拥有不良睡眠习惯的可能性较高，从而农村家庭的睡眠质量和睡眠效率较差（陈长香等，2007）[31]。当然，对乡村地区的居民而言，除了金融可得性较低、睡眠质量较差以外，其它诸多经济变量也是影响家庭参与风险性金融市场的重要因素。

（二）性别异质性

考虑到睡眠质量对风险性金融资产配置的影响效果可能与财务决策者的性别有关，本文对不同性别的受访样本进行分类回归，回归结果如表11所示。

表11 性别异质性

结果显示，对于财务决策者为男性的家庭来说，睡眠质量仅会对家庭持有风险性金融资产的深度产生影响；而如果投资决策者为女性，则其睡眠质量对家庭风险性资产投资广度和深度的影响均显著为正。具体表现为睡眠质量每提高一个层级，家庭的风险性投资概率与比重将分别提高1.06和0.27个百分点。这可能是因为，女性的睡眠障碍发生率高于男性，更容易产生睡眠问题，且睡眠质量对女性产生的负向影响更大且持续时间更长，特别是睡眠质量较差会导致女性的日间功能障碍（如乏力、反应迟钝、判断能力下降等）明显高于男性（张林、刁娟，2006）[32]，进而影响其主导的家庭风险性金融资产投资。同时，睡眠恶化会进一步影响个体的健康水平与认知能力，最终导致睡眠质量对家庭风险性金融资产的影响在不同性别的样本中出现差异。

（三）受教育程度异质性

考虑到受教育水平为高等教育及以上的受访样本数量较少，本文根据受教育水平是否为高中及高中以上进行分组回归。结果如表12所示。

表12 受教育程度异质性

可以发现，家庭财务决策者受教育水平不同时，睡眠质量对家庭持有风险性金融资产的广度与深度的影响也存在明显差异。受教育程度越高，家庭参与风险性金融资产投资越积极。对于受教育水平较高的家庭来说，睡眠质量每提高一个层级，其持有风险性金融资产的概率和比重将分别提高2.61和0.39个百分点。对于受教育水平较低的家庭而言，睡眠质量对家庭风险性金融资产的持有广度的影响并不显著，对持有深度的影响也远低于受教育水平较高的家庭。对此可作如下解释：一方面，受教育水平较高的家庭从事脑力劳动的可能性更大，受睡眠质量的影响也更显著；另一方面，相对而言受教育程度较高的个体拥有更高的人力资本和专业化知识，并能对已有经验与信息做出更准确的判断，从而有更高的概率做出正确的投资决策。

综上，睡眠质量对家庭风险性金融资产配置产生正向影响的系列特征为：在城市地区、女性为财务决策者、高教育水平的家庭中更为显著。

六、结论与建议

本文利用CFPS2016与CFPS2018构成面板数据，以受访者主观睡眠质量评价来衡量睡眠质量，运用Probit模型和Tobit模型对睡眠质量与家庭持有风险性金融资产广度和深度的关系分别进行了探讨后，主要得出以下结论：1.睡眠质量的提高对家庭风险资产投资的广度与深度具有显著的正向影响，睡眠质量的改善对家庭风险性金融资产参与选择与投资比重具有显著的促进作用。对于不同职业群体以及截面数据进行检验后，结果仍保持稳健；2.睡眠质量会通过收入水平、健康水平与认知能力这三个渠道对家庭风险性金融资产配置产生影响。神经质人格作为调节变量，其与睡眠质量的交互作用和家庭风险性金融资产配置之间也有显著相关性；3.在城市地区、女性为财务决策者、高受教育水平的家庭中，睡眠质量对持有风险性金融资产广度和深度的影响更为显著。

结合上述结论与中国现状，本文提出以下政策建议与研究建议：

首先，我国睡眠质量问题日益严峻，大多数人正面临着家庭生活和工作学习的双重压力，睡眠质量应当引起全社会的高度重视。睡眠质量对家庭风险性金融资产配置的影响存在明确的传导路径，睡眠质量的改善可显著提高居民的收入水平、健康水平与认知能力，并与居民的个体心理产生协同效应，进而提高家庭进行风险金融资产投资的广度与深度。因此，我国可通过多渠道加强国民睡眠质量与健康建设，注重国民睡眠健康与身心发展，减少因睡眠质量恶化而导致的盲目风险偏好与不理性风险决策参与，提升睡眠质量对居民的收入水平、健康水平与认知能力的促进作用，进而增加睡眠质量对国民风险性金融资产持有广度和深度的积极影响。其次，我国正处于资本市场发展阶段，提高家庭在风险性金融市场的参与广度和深度仍需要多方面工作相结合。一方面，应培养国民对金融资产的关注程度，普及金融知识，提高国民在风险投资决策中的综合分析能力，避免盲目不理性投资；另一方面，应加强资本市场监管与建设，提高金融体系发展水平与金融可得性。同时提高居民收入和财富水平，促进资本市场繁荣发展。最后，研究睡眠质量问题就是探讨资源优化配置问题，未来研究还可从睡眠质量与其他因素的相互作用机制等方面出发，进一步探寻睡眠质量与家庭风险性金融资产配置之间的关系。