尹林辉，朱晨蝶

(杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

随着金融危机和安然、世通、房利美等公司丑闻的发生，越来越多的学者开始关注股价崩盘风险[1-3]。股价崩盘风险不仅直接导致现有股东财富大幅度毁损，而且还会使外部信息使用者对资本市场的信心降低，进而致使市场资源配置功能的弱化。基于股价崩盘带来的种种负面后果，研究如何降低股价崩盘风险有着重要的理论和实践意义。

目前，“依法治市”已经成为常态，Wind数据库显示，2020年A股诉讼案件涉案件数达到5 905起，涉案金额已经超过2 673亿，其中大多为民事诉讼，可见法律诉讼覆盖范围之广，影响之大。法律诉讼是公司外部治理机制的重要组成部分[4-6]，也是一种解决问题的有效途径，即如果公司管理层做出的行为对公司不利时，利益相关方可以提起法律诉讼，以对其进行有效约束[4,7,8]。Houston等[6]、Dong和Zhang[9]和James等[10]的研究发现，法律诉讼作为外部监管机制，能够促使管理层进行自愿披露，两者之间存在正相关关系。然而，法律诉讼作为一项正式制度，在我国还不够完善，这就需要非正式制度来弥补这一缺陷[4]。虽然目前存在部分研究法律诉讼对自愿披露的文献，但是鲜有文献沿着该思路研究法律诉讼对股价崩盘风险的影响、政治关联对股价崩盘风险的影响，以及法律诉讼、政治关联与股价崩盘风险三者之间的关系，因此，本文主要针对这些问题展开讨论。

与以往研究相比，本文的可能贡献在于：(1)从股价崩盘风险这一视角拓展了法律诉讼的经济后果研究，进一步丰富和发展了“法与金融”的研究；(2)从现实意义上讲，研究法律诉讼、政治关联对股价崩盘风险的影响有利于理解“依法治市”普及的重要性，也有利于防范市场中政治关联活动带来的负面影响，为资本市场的法制化和规范化提供参考和经验证据；(3)本文将作为正式机制的法律诉讼和非正式机制的政治关联纳入统一框架进行研究，提高了人们对政治关联的认识，并且可以探索法律诉讼和政治联系分别如何影响股价崩盘风险，以及公司如何有效地在法律和政治双重考量下避免股价崩盘风险。

一、文献回顾和研究假设

(一)法律诉讼与股价崩盘风险

一方面，法律诉讼可以作为一种有效的公司外部治理机制[4-6,8]，对管理层自愿信息披露有促进作用[6,10-13]。与法律诉讼风险对自愿性披露的积极影响相一致的研究可以追溯到Skinner[11]，其研究发现，诉讼风险较大时，管理者会先发制人地披露坏消息。与此同时，Houston等[6]、James等[10]、Wynn[12]、Field等[13]的研究也证实了这一点，即法律诉讼促进了自愿披露，两者之间存在正相关关系。具体而言，法律诉讼作为外部治理机制，促使公司所有者更加尽职，能够对管理者实施更多的监督和制衡[8]，包括影响管理层自愿披露。再者，法律诉讼还起到震慑作用[5]，会使管理层收益和声誉受损，影响管理者在经理人市场上的就业前景，这将有效约束管理者行为，防止管理者出于利己动机做出背离利益相关者的举动，有助于促进管理层自愿披露。另外，更多的信息披露有助于使潜在诉讼当事人对公司隐瞒信息的指控无效[9]，削弱了原告关于经理人未能及时披露信息的论点[11]。

另一方面，鲜有文献研究管理层自愿信息披露对股价崩盘风险的影响。管理层披露信息，尤其是坏消息，能够逐步调整外部投资者对公司的乐观预期[9]，使其为令人失望的收益报告做好准备，不至于集中抛售股票，从而降低股价大幅下跌的可能性，有助于减少股价崩盘风险。

综上，为了抵御公司向投资者隐瞒信息的指控以及避免受到惩罚，管理者会改善信息披露，及时公开负面信息，而负面消息的逐步披露能够使内外部信息逐渐达成一致，使外部利益相关者调整对股价的预期，从而降低股价崩盘风险。同时，随着法律诉讼频率和金额的变大，公司面临的外部压力越大，越有可能为了避免公司收益亏损或声誉受损而自愿披露负面消息，使得投资者能够及时调整对公司的预期，这就大大降低了股价崩盘风险。本文提出第一个假设：

H1：法律诉讼的发生在一定程度上对公司股价未来崩盘风险有有利影响，即在其他条件不变的情况下，发生法律诉讼的企业，股价崩盘风险低，且随着法律诉讼频率和金额的变大，其股价崩盘风险越低。

(二)政治关联与股价崩盘风险

虽然公司管理层负有向外部信息使用者和管理层披露信息的义务，但是其本质上是一名信息分配者，在一定程度上具备挑选信息披露内容和时机的权利[14,15]。上市公司管理者会选择性地披露信息以满足自身利益，他们往往会披露好消息、隐瞒坏消息。

一方面，上市公司通过进入政治关联网络中获得独有的资源、排他性的能力和稀有的机会，以此构建自身竞争优势[16-19]，正因这些政治关联带来的特殊价值，公司往往不愿主动披露负面消息。因为若存在负面消息流入市场，不仅会引发股票市场的不良反应，更会影响到高管的政治关联能否继续维持，而若有持续的负面消息流入市场，甚至可能会导致公司管理层的人大代表或政协委员资格被罢免。因此，具有政治关联的高管为了维持其政治身份与形象，并不希望负面消息曝出，这就导致其会对负面消息进行隐藏，即政治关联的存在会导致公司隐藏负面消息。

另一方面，当管理层隐藏的坏消息越多，公司的信息披露质量就越差，这些负面消息不是无限积累的，即不可能永远隐瞒，直到一个阈值，坏消息突然爆出，导致投资者纷纷抛售手中的股票，造成股价崩盘，即公司隐藏负面消息大大增加了公司股价崩盘的风险。

综上，当公司遭遇一些负面消息时，比如过度投资亏损或者遇到较差的经营业绩时，管理层为了维系自己的政治关联，保持现有的职位与薪酬，有可能会对负面消息进行隐藏，而负面消息会达到一个阈值，导致其无法再积累而爆出，这时利益相关者会集中抛售股票，造成股价崩盘。若公司高管的政治关联强度越大，比如公司高管的政治身份越高或者公司有政治身份的高管占比较多，那么公司会更加珍惜政治关联给其带来的特殊价值，为了能继续维持政治身份，更不会主动披露坏消息，这就导致负面消息的累积直至阈值，提高了股价崩盘风险。本文提出第二个假设：

H2：公司的政治关联对公司股价未来崩盘风险有不利影响，即有政治关联的公司，股价崩盘风险高，且随着政治关联强度的增大，股价崩盘风险越高。

(三)政治关联对法律诉讼与股价崩盘风险关系的影响

王文贵[20]研究指出，非正式制度在人类的约束体系中十分重要。在正式制度形成和实施之前，是非正式制度约束着人们的经济行为。人们的大部分社会和经济生活受到非正式制度的约束，只有非正式制度的辅助，才能使正式制度发挥其作用。林毅夫[21]指出，在一些情况下，非正式制度相比于正式制度更重要。

Yeung和Tung[22]指出，中国是关系型社会，且其具有深厚的文化基础，重视非正式制度而忽视正式制度是中国儒家文化的特征之一。政治关联作为关系的一种，是一项非正式制度，民营上市公司的政治关联具备了非正式制度的实质特征。肖作平和邓春梅[7]指出，中国社会从古至今都是“以官为本、以官为尊”，政治关联作为非正式制度的代表，长期处于强势地位。

中国作为目前最大的经济转型国家，仍然还没有建立起一套能够将商业和政府分开的机制[23]。在经济转型时期，“关系型导向”的金融交易更加频繁[7]。虽然近些年有一些正式制度的建立，比如法律、金融制度，但是中国作为一个发展中国家，这些制度还不够完善，因此经济活动还是受到非正式制度的影响[24]，如政治关联。因此，可以认为，政治关联可以充当法律制度的替代机制来对经济社会产生作用，且其作用比正式制度更为显著。

法律诉讼作为法律制度的一种，是一项正式制度，虽然法律诉讼可以作为外部治理机制，改善管理层信息披露状况，使管理层愿意自愿披露负面消息，负面消息逐步披露可以使外部信息使用者调整对股价的预期，降低了股价崩盘风险。但是，若该公司有政治关联的存在，由于正式制度的不完善，政治关联作为一项非正式机制，其作用有时比正式制度更为显著。因此，当上市公司存在负面消息时，为了能继续获得政治关联带来的珍贵的机会、稀缺的资源等，也为了维护政治关系和形象，公司会倾向于隐藏负面消息，导致信息披露质量差，从而提高了股价崩盘风险。本文提出第三个假设：

H3：政治关联削弱了法律诉讼对股价崩盘风险的有利影响。

二、变量选取与模型设定

(一)样本选择与数据来源

由于国有企业拥有天然的政治联系，不具有可比性，且民营企业是非公有制企业，在我国目前的制度背景下，其受到的歧视屡见不鲜，有更强烈的动机去建立政治联系，因此，本文选取A股民营上市公司为样本进行研究。由于2018年开始国泰安数据库不再披露政治关联相关数据，为了该数据来源的统一性，选取2010—2017年A股民营上市公司数据为样本。根据以下原则筛选数据：(1)剔除金融行业及ST公司样本；(2)剔除数据缺少或极端异常的样本；(3)剔除年交易周数不足30的上市公司。根据以上原则，共得到1 228家公司的4 949个观测值。其中基础财务数据和政治关联数据来源于国泰安数据库，法律诉讼数据来源于Wind数据库。财务指标均按上下1%使用了缩尾处理。

(二)变量选取及定义

1．股价崩盘风险

本文参考Hutton等[2]、Kim和Zhang[3]、许年行等[25]、叶康涛等[26]的研究，用负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL作为股价崩盘风险的代理变量。

(1)负收益偏态系数NCSKEWi,y

(1)

其中，n为股票i在第y年的交易周数，NCSKEWi,y的值越大，则表明Wi,t左偏程度越严重，股价崩盘风险越高。

(2)收益上下波动比率DUVOLi,y

(2)

其中，nu(nd)为股票i在第y年的周特有收益Wi,t大于(或小于)年平均收益Wi的周数。DUVOLi,y的值越大，表明收益率分布左偏的程度越大，公司股价崩盘风险越大。

2．法律诉讼

Law表示法律诉讼的变量，法律诉讼数据取自Wind数据库之公司深度研究之诉讼仲裁模块。

张维迎和柯荣住[27]认为，由于法律诉讼中通常存在逆向选择效应，因此本文研究主要集中于上市公司作为被告的情形。法律诉讼的代理变量包括有无被诉变量Law_dum以及衡量被诉强度的两个变量：被诉次数Law_count和被诉金额Law_value。

3．政治关联

政治关联数据取自国泰安数据库之董监高人物特征系列模块。本文参考肖作平和邓春梅[7]的文献，将高管定义为公司的CEO和CFO。本文政治关联变量包括：有无政治关联变量PC_dum以及政治关联强度的变量PC_sum和PC_max。其中，PC_dum为1意味着高管中有一个在(曾在)政府任职或担任人大政协委员，即存在政治关联，否则PC_dum为0。政治关联强度指数的构建也参考肖作平和邓春梅[7]的文献，对在政府任职时的高管最高行政级别进行赋分：副科级以下为1分，副科级为2分，正科级为3分，副处级为4分，正处级为5分，副厅级为6分，正厅级7分，副部级8分，正部级9分，国家级10分。此外，本文还参考杜兴强等[28]的文献，将人大代表和政协委员单独赋分：全国人大代表、政协委员4分，省级人大代表、政协委员3分，市级以下人大代表、政协委员2分。PC_sum等于该公司所有高管的得分加总，PC_max等于公司高管得分的最大值，PC_rate等于有政治关联的人数占高管团队人数的比例。

4．控制变量

借鉴已有相关研究成果[4,5,15]，本文的控制变量包括超额换手率(Dturnover)、总资产净利润率(ROA)、资产负债率(Lev)、账面市值比(BM)、有形资产比率(Tangible)、公司年龄(FirmAge)、贝塔值(Beta)、两职合一(Dual)和操纵性应计绝对值(DA)共9个控制变量。

各变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

(三)模型设定

为验证假设H1、假设H2和假设H3，提出以下模型：

CrashRiski,t+1=β0+β1Lawi,t+β2Controlsi,t+εi,t

(3)

CrashRiski,t+1=β0+β1PCi,t+β2Controlsi,t+εi,t

(4)

CrashRiski,t+1=β0+β1Law_dumi,t+β2PC_dumi,t+β3Law_dumi,t×

PC_dumi,t+β4Controlsi,t+εi,t

(5)

在模型中，CrashRiski,t+1变量包括未来一年的负收益偏态系数NCSKEWi,t+1和未来一年的收益上下波动比率DUVOLi,t+1。Lawi,t为法律诉讼的变量，包括有无诉讼Law_dumi,t以及被诉次数Law_counti,t和被诉金额Law_valuei,t。PCi,t为政治关联的变量，包括有无政治关联PC_dumi,t以及政治关联强度PC_maxi,t、PC_sumi,t、PC_ratei,t。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2给出了变量的描述性统计结果。从表2可见，解释变量有无被诉Law_dum均值为13%，说明约有13%的公司存在被诉风险。被诉金额Law_value均值约为4%，说明当年被诉金额占年末总资产约为4%。有无政治关联PC_dum均值为21%，说明民营上市企业中，有21%左右的企业存在政治关联，且大多数政治关联指数在2-3中，即高管行政水平在副科级到正科级之间，政治关联比例平均值为0.11，说明高管中有政治关联的人数占高管总数的11%。

表2 描述性统计分析

(二)多元回归分析

表3给出了法律诉讼和股价崩盘风险之间的回归结果。从表3可见，不管被解释变量是NCSKEW还是DUVOL，是否有法律诉讼(Law_dum)、法律诉讼件数(Law_count)、法律诉讼金额(Law_value)和股价崩盘风险之间都为负值且在1%水平上显著，这说明，法律诉讼与股价崩盘风险呈负相关关系，即法律诉讼能在一定程度上抑制股价崩盘风险，且随着法律诉讼件数的增多和金额的增大，其产生的抑制效果越显著。

表3 法律诉讼与股价崩盘风险之间的多元回归结果

表4给出了政治关联与股价崩盘风险之间的回归结果。从表4可见，以NCSKEW为例，在有政治关联的民营上市公司中，股价崩盘风险提升。此外，政治关联强度的变量PC_max、PC_sum和PC_rate也在1%水平上显著，说明在其他条件不变的情况下，政治关联越强，越易造成股价崩盘。收益上下波动比率(DUVOL)结果依旧显著。

表4 政治关联与股价崩盘风险(NCSKEW)

表5列示了政治关联对法律诉讼与股价崩盘风险的影响。第3列和第6列列出了是否存在法律诉讼和是否存在政治关联的交乘项，结果显示交乘项与股价崩盘风险存在正相关关系，且分别在1%和10%水平上显著，说明政治关联作为非正式制度，削弱了法律诉讼对股价崩盘风险的抑制作用。

表5 法律诉讼、政治关联和股价崩盘风险的回归结果

(三)稳健性检验

采用替换股价崩盘风险的衡量指标进行稳健性检验。参考江轩宇和许年行[29]的文献研究，将股价发生暴跌概率(Crash)作为股价崩盘风险的代理变量，回归结果显示是否存在法律诉讼(Law_dum)和是否发生暴跌(Crash)存在负相关关系，且在1%水平上显著，与研究结论保持一致。

采用工具变量法进行回归检验。针对法律诉讼，采用市场中介组织的发育和法律制度环境水平(Protect)、同年度同行业其他公司法律诉讼平均值(Law_Mean)和各省份律师从业人数(Ln_lawer)作为法律诉讼的工具变量。针对政治关联，选取了公司注册地(Register)和同年度同地区其他公司政治关联平均值(PC_Mean)作为政治关联的工具变量。上述工具变量都满足相关性和外生性的要求。运用上述几个工具变量分别进行2SLS的回归：在第一阶段工具变量都在1%水平上显著。在第二阶段，拟合得出的法律诉讼指标Law_dum对股价崩盘风险NCSKEW和DUVOL均显著为负；拟合得出的政治关联指标PC_dum对股价崩盘风险NCSKEW和DUVOL均显著为正。回归结果与假设H1、H2以及表3、表4结果一致。

使用倾向得分匹配法进行稳健性检验，即采用如下Probit模型进行倾向得分估计：

Probit(Law_dum)=α+βX+ε

(6)

在式子当中，是否存在法律诉讼是一个虚拟变量，如果公司存在法律诉讼，则Law_dum取1，否则取0。α与β是待估变量，ε是扰动项。X作为样本匹配的可观测变量，在本文中分别为第一大股东持股比例(Shrcr1)、资产负债率(DR)、上市公司年数(ListAge)。分组回归结果显示，有政治关联组里各变量系数均不显著，而无政治关联组里各变量系数在1%水平上显著为负，说明有政治关联确实会削弱法律诉讼对股价崩盘风险的有利影响，这与假设H3和表5结果一致。

(四)进一步讨论

为了佐证本文的研究结论，在此选取两个案例进行进一步讨论。以歌尓股份(股票代码：002241)为例，该公司2012年、2013年以及2017年都不存在诉讼，而2014年和2015年存在诉讼，2014年和2015年该公司的股价崩盘风险指标明显低于其他未存在诉讼的年份。与此同时，2015年诉讼次数为1.39，诉讼金额为0.44，而2014年诉讼次数为0.69，诉讼金额为0.38，相比之下，2015年的诉讼次数和诉讼金额都较2014年大，然而，2015年的股价崩盘风险指标，无论是负收益偏态系数(NCSKEW)还是收益上下波动比率(DUVOL)，反而都比2014年的更小，这也就意味着，法律诉讼次数和金额越大，该公司发生的股价崩盘风险可能性就越小，进一步佐证了结论。以格力地产(股票代码：600185)为例，2011年不存在政治关联，其两个股价崩盘风险指标负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)明显低于存在政治关联的2015年和2016年(即不存在政治关联时，股价崩盘风险更小)。此外，在存在政治关联的年份，政治关联指标越大，股价崩盘风险指标数值越大，进一步佐证了结论。

表6 歌尓股份相关数据表

表7 格力地产相关数据表

四、结论及政策建议

(一)结论

本文分析了法律诉讼、政治关联和股价崩盘风险之间的理论关系，并用2010—2017年的A股民营上市公司为样本，实证检验了法律诉讼、政治关联和股价崩盘风险之间的关系，结果显示：(1)法律诉讼能降低股价崩盘风险，且这种有利影响随着法律诉讼次数和金额的增大而增大；(2)政治关联会提高股价崩盘风险，且这种不利影响随着政治关联强度的增大而增大；(3)与无政治关联的公司相比，拥有政治关联的公司削弱了法律诉讼对股价崩盘风险的负向影响。

(二)政策建议

针对上述结果，本文认为法律诉讼作为外部正式治理机制，和政治关联这一非正式机制相结合，可以多途径影响股价崩盘风险，这为探讨法律诉讼、政治关联和股价崩盘风险相关问题提供了新视角和新思路。

1.加强法律诉讼的披露，这对我国资本市场健康发展有重要作用。本文的研究结论发现，法律诉讼能够降低股价崩盘风险，且随着诉讼次数和金额的增大而增大。上市公司要加强对法律诉讼的披露，提前释放坏消息，这对投资者和公司来说，是一件双赢的事情，投资者根据公司披露的坏消息，能够更为全面地了解，加深对公司相关信息的理解，因其能提前了解，投资者可以及时调整其对公司股价的预期，而不是突发性进行抛售，对投资者来说有一个缓冲的时间，而对公司来说，提前披露坏消息，让投资者调整预期，这样也能大大降低公司的股价崩盘风险。

2.健全公司治理机制以缓解代理问题，从而规避管理层捂盘行为，降低股价崩盘风险。股价崩盘风险的一大缘由就是管理层捂盘行为，也就是管理层隐瞒对公司来说不好的消息，不希望负面消息爆出，而负面消息一旦积压到一定限度便会爆发，从而造成股价崩盘，而管理层捂盘行为又属于代理问题的一种，因此，要加强内外部治理机制来缓解代理问题。公司可以通过对法律诉讼进行披露、外部审计的监督、聘请独立董事等方式，加强公司的治理机制，缓解股价崩盘风险。