黄江

摘要：近年来，许多中概股企业在国外市场频频遭遇被做空、市值严重被低估的难题，部分企业选择私有化退市、在国内重新上市。然而主流的IPO上市的方式周期较长、成本较高，相较之下借壳上市具有更为明显的优势。基于此，本文以QH360为案例，从财务绩效与风险两个角度对该公司借壳上市这一行为进行详细的财务分析。案例研究发现，从财务指标角度来看，借壳上市对QH360总体产生了积极的影响。本文通过对QH360的案例分析为我国类似企业提供数据参考，并能在一定程度上弥补相关互联网公司的案例空缺。

关键词：QH360;借壳上市;财务绩效;财务风险

一、研究背景

在资本市场上市是许多企业获取资金以满足自身经营发展需求的重要途径之一，然而我国的相关制度建立时间较晚、各种机制不够完善，因此大多高新技术产业及互联网企业在早期都选择在国外资本市场上市的方式来获取稳定融资。但事实上却出现了一系列问题：企业受到国外部门监管、被机构投资者刻意做空等。而随着时间推移，国内实体经济和资本市场的高速发展为众多中概股回归国内市场创造了契机。但与此同时，以何种方式回归又成了另一道摆在企业面前的难题。目前来看，大多数企业选择了借壳上市的方式。例如近几年的巨人网络于2017年盛大游戏借壳世纪华通回归A股等。其中QH360借壳江南嘉捷是迄今为止规模最大，也是再上市市值最高的一例，因此本文以此为案例进行相关问题研究。

二、文献综述

借壳上市分为狭义与广义，狭义的借壳上市即为母公司将资产注进作为上市公司的子公司从而实现上市。而广义的范围包括了母公司借壳子上市公司进行上市、反向并购以及其它通过获取上市公司控制权进而上市等上市行为。William和Sjostrom（2008）从企业选择借壳上市的动因分析，发现借壳上市可以为企业更快地带来融资。Floros和Sapp（2011）通過对近600家卖壳公司在07至09年的数据分析，得到了这些卖壳方的普遍特征：即卖壳方大部分是仅剩下上市资质而没有实质性业务活动的“净壳”。

贾中正，邵新建等（2014）发现在借壳上市中内幕交易较为普遍，并建议监管者应该提高执法力度，及时披露企业的重大敏感信息。戴娟萍（2015）研究绿地集团的借壳上市一例并分析其动因，发现由于我国现行的IPO上市规定过于严格，时间成本高使得其选择借壳上市。屈源育，吴卫星，沈涛（2018）则发现相较于借壳上市，IPO可以使得企业融资限制较少从而实现快速上市、有效降低成本。

三、案例介绍

QH360科技有限公司（本文简称QH360）作为我国目前最大一家互联网安全企业，于2005年创立，实际控制人为周鸿祎。在借壳上市前，QH360经营业绩增幅较为平缓，负债也逐年递增。壳公司于 1992 年创立，是一家针对于扶梯等技术的高科技跨国性集团企业。2012 年 1 月该公司选择在上海证券交易所主板上市，借壳上市前壳公司财务状况每年恶化，净利润逐年降低趋于0利润。在 2017 年 11 月 作为QH360借壳上市的壳资源，被借壳上市。

QH360借壳上市分为三个阶段：私有化退市、拆除VIE架构以及借壳上市。首先，公司2015年6月由公司董事发起了非约束性私有化要约并通过，同年12月与买方集团达成私有化协议、利用私有化主体合并QH360，QH360于2016年7月宣告完成私有化，正式退出美国市场。其次，17年2月，子公司反向吸收私有化主体后注销，再进行股改，由此拆除了先前搭建的VIE架构。最后，通过壳公司进行资产整合为资本操作预留出一个“净壳”、将公司的重大资产进行出售以及QH360通过置换资产以及增发股票来收购壳公司。于2017年11月，QH360成功借壳回归A股。

四、案例分析

（一）财务绩效分析

本文根据QH360公司在2014年至2018年期间的绩效表现，从盈利能力、发展能力和偿债能力三个角度对公司财务绩效的变化情况进行分析。

首先，本文对盈利能力的研究基于每股收益和净资产收益率两个指标。在2014年至2016年间，QH360在借壳上市前每股收益率、净资产收益率的波动较大，表明在2014至2016年间公司经营活动受到较大限制，业绩表现不佳，但通过私有化退市节约了大量上市开支，对公司的财务绩效有一定的积极影响。借壳上市后，每股收益率和净资产收益率总体趋势优于同期的行业水平，表明借壳上市这一行为显著提高了QH360的盈利能力。

其次，发展能力基于以下：营业收入增长率和净利润增长率两个指标进行分析。2014年至2016年行业水平保持30%的比率扩张，但观察QH360的变化趋势，从2014年后营业收入增长率出现下降趋势，与行业总体变化有较大出入。而相反借壳上市回归后，虽然营业收入仍具波动性、起伏较大，但其有了明显的增长变化。同时，2015年QH360业务绩效最差，该年的净利润出现负增长。在2016年出现明显好转，但该指标的大幅度上升部分原因是由于2015年的净利润过低导致该年上升了近100%。2017年净利润增长率保持了增长的趋势并远超行业水平，达到85%。借壳上市后，净利润总体表现较好。

最后，本文对偿债能力基于速动比率、流动比率和资产负债率三个指标进行分析。QH360在借壳上市前的速动比率和流动比率指标均低于行业整体水平，并且持续下降，这表示短期债务风险较高。而从2017年开始，此两项指标均呈现逆势回升的态势，这与QH360为借壳上市所做的相关准备密切相关，而在借壳上市后，指标持续上升并远高于行业整体水平，短期偿债能力显著提高。此外借壳上市前，由于在私有化过程中负债30亿美元，使得资产负债率较高超过了50%，并持续升高。借壳上市后，通过新发行股票降低其资产负债率至20%以下，并保持不断下降的趋势。总之，QH360的资本结构在借壳上市后得到了有效的改善。

（二）财务风险分析

本文围绕借壳上市各过程从债务关系、业务经营风险和融资风险三方面对财务风险进行分析。

债务关系等财务状况风险主要来自于私有化退市与借壳上市的准备阶段。一方面，在海外退市阶段由于私有化估值过高、要约收购资金大且从投资机构融资费用高，QH360需要进行高额贷款，这可能会降低企业的支付能力以及偿债能力，同时很可能会影响日后经营活动中的现金流，使得公司难以维持正常经营而面对债务危机。另一方面，QH360在选壳阶段若准备不充分、选择不恰当很可能产生不良后果，如被迫承受卖壳公司所有不良资产、债务，这对公司债权债务关系有极大负面影响。

业务经营风险存在于借壳上市前后各阶段。在私有化退市阶段中，由于支付了大量资金，极大限制公司日常经营活动的资金使用，并在较大程度上影响了公司未来战略计划和经营方针。拆除VIE架构阶段中，根据相关税务规定，QH360在未来将面临的税务成本大大增加，这直接影响了企业的财务费用、所得税费用、企业现金流并进一步加大企业的支付压力。在借壳回归后阶段，在国内重新上市后即将开展的新的战略计划将成为经营的风险因素。

融资风险主要产生于借壳上市后。由于证券市场中投资者存在市场跟风现象，借壳上市前后股价普遍会有波动情况，而QH360又属于知名度较大的大型互联网公司，其借壳上市过程受到大量关注使得大众跟风投入资金。在借壳上市后，大量信息的披露會使市场回归冷静，股民们也会考虑股价是否会下跌而将其卖出，此时对于公司在资本市场融资存在一定风险。

五、结论

本文研究QH360借壳上市前后的财务绩效变化，结果发现借壳上市较为显著地提高了企业的盈利能力，各项指标高于行业水平。通过借壳上市优化企业的资本结构、大幅降低资产负债率，提升了企业的偿债能力，同时为企业进一步融资积累了优势、增强了信誉度。

本文从三方面对QH360借壳上市过程及上市后的财务风险进行了研究分析，不论是在借壳上市过程中还是在国内市场重新上市后存在的债务关系等风险、业务经营风险和融资风险都对公司的生产经营活动及今后发展产生一定负面影响，需要决策者和管理层在进行每一个选择时都应考虑到多方面因素，最大程度的降低风险及可能造成的不良后果，但总体来看财务绩效表现较好使得财务风险在可接受的范围之内。

参考文献：

[1]戴娟萍.绿地集团借壳上市的决策动因探析[J].财务与会计，2015，22：29-31.

[2]邵新建，贾中正，赵映雪等.借壳上市、内幕交易与股价异动一一基于ST类公司的研究[J]金融研究，2014，05：126-142.

[3]William K，Sjostrora.the truth about reverse mergers[J].Entrepreneurial Business Law Journal，2008， （02）： 433-456.