孙建欣 李成勋

摘要：近年来，我国非金融企业金融投资热度逐渐上升，实体业务投资意愿逐渐下降，这种现象引起了理论界的高度关注。非金融企业金融化越发严重，造成实体企业“空心化”运转，不利于经济的可持续、健康发展。认真研究非金融企业金融化问题对中国金融业和实体经济的高质量发展具有重要意义。文章首先讨论了金融化的概念，提出非金融企业金融化是指非金融企业的金融资本在总资本中的占比和由生息资本获取的利润在总利润中的占比的不断提高。文章分析了非金融企业金融化的形成、发展和特征，并就其对经济发展的影响作了系统性分析，最后从提高金融服务质量、解决金融资源“错配”、完善金融化度量方法等方面提出了强化非金融企业金融化正面作用的意见和建议。

关键词：非金融企业；实体企业；金融；金融化

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1004-1494（2021）01-0048-05

20世纪80年代以来，全球经济金融化程度不断加深，金融在經济发展中的作用日益明显。非金融企业大幅度增加金融资产投资，其利润累积越来越多地通过金融渠道获得，金融投资逐渐成为企业运转的主导力量。“脱实向虚”现象日益严重，企业的实业投资率逐渐下降，而实体经济与金融的联系又日益紧密，这可能会加大金融系统性风险，甚至引发经济危机，因而，全面认识非金融企业金融化十分必要。

金融的本质就是货币资本的优化配置。由于在不同时期和不同个体之间，存在着对货币资本调配的需要，而金融又可以通过货币资本的跨时空流转，实现人们对货币资本在空间和时间上的需求。

目前，学术界对于“金融化”的定义还尚未形成统一的认识。马克思主义认为，金融化由生息资本存在性的日益增强来定义，可以被视为生息资本在深度和广度上的扩张。在深度层面，金融资产的增长及扩散与商品生产及交换本身的联系逐渐减少；在广度层面，生息资本以其与其他资本类型相杂糅的形式，拓展至社会经济生活的各个新领域。20世纪80年代，在发达国家，以制造业为代表的传统实体生产行业利润率大幅度下降，由于资本的逐利天性，金融业迅速发展，由金融渠道获得的利润占比逐年上升，并跻身所有行业的顶端，成为“现代经济的核心”。Arrighi把金融对经济领域的渗透和主导称之为“金融化”[1]。

学术界从宏观、微观、中观、实体等多个视角，对企业金融化进行研究。主要观点如下：宏观企业金融化，是指金融部门在国民经济部门中的相对比例逐渐上升；微观企业金融化，是指非金融企业通过金融渠道投资或获利的比重不断提高；中观企业金融化，主要是指“商品金融化”，既包括流行于西方学术界的“大宗商品证券化”，又包括具有典型中国特色的普通商品金融化[2]；实体企业金融化，是指企业参与金融市场活动的积极性不断提高，金融资产投资不断增加，支付手段日渐依赖金融工具，融资渠道也日益依赖外源性融资；企业金融化，在行为上表现为企业将资产运用于金融投资，在经济后果上表现为企业的利润愈发来源于金融资本运作。

本文所研究的“非金融企业金融化”，主要是指非金融企业的金融资本在总资本中的占比以及由生息资本获取的利润在总利润中的占比的不断提高。

（一）非金融企业金融化的形成与发展

20世纪70年代，美国非金融企业就开始出现了金融化趋势，80年代中后期达到了顶峰阶段；而在90年代后期，新兴市场经济国家也先后出现了明显的非金融企业金融化现象。自2008年国际金融危机以来，中国的非金融企业金融化现象也日趋明显。刘珺等根据中国非金融上市公司披露的财务报告建立了指标体系，测算结果表明：自21世纪以来，中国非金融企业的类金融资产报酬率远高于总资产报酬率[3]。发展中国家（以中国为例）非金融企业金融化形成与发展的逻辑根源在于：资金总量大、市场规模大、经济体量大，以及在以国有大银行为主导的间接融资金融体系格局下金融产品丰富程度的不足。在世界范围内出现了一些现象，如“非金融企业卷入金融市场”“各种经济行为的核心从生产部门和一些外延的服务性部门转变为金融部门”以及“企业的利润积累日益倚靠金融渠道而不是传统的贸易和商品生产渠道”等，这充分说明非金融企业金融化已在全球范围内出现。

非金融企业金融化的形成和发展是理论与实践共同推动的结果。在理论上，股东价值论的兴起带动了非金融企业金融化的研究与发展；在实践上，泛金融业的大背景下，股东价值论影响并改变了非金融企业的经营理念，随着金融实务和金融体系的发展，泛金融业的利润率远超过生产行业的利润率，再加上企业都具有趋利避险的天性，在实践操作中又进一步驱动了非金融企业金融化。在本质上，企业参与金融活动与宏观概念中的金融部门、金融体系仍具有一定的内在联系。一方面，非金融企业主要是通过宏观金融体系的实施来参与金融活动，另一方面，非金融企业参与金融活动的主体部门是现代金融体系的重要组成部分。非金融企业金融化对多元化和市场化金融体系的需求日益加强。

（二）非金融企业金融化的特征

非金融企业金融化是金融化研究的一个重要层面。由于非金融企业是实体经济的核心，所以非金融企业金融化的特征研究，主要集中在实体经济金融化的研究领域。主要特征表现在以下四个方面：

1.非金融企业日益偏好金融投资配置。20世纪末期，世界范围内的很多国家都出现了一种现象——企业投资组合偏好金融投资配置。通过考察非金融企业金融投资所占比例的高低，可以判断非金融企业的金融化程度。Krippner通过对1950-2001年间美国非金融企业利润来源数据的测算，得出结论，1950-1970年间美国非金融企业的金融投资在现金流收入中的比例一般不到10%，但在1970年之后却一路上涨，到2001年几乎达到50%的高位，印证了美国等发达国家的实业部门对金融资产配置的偏好[4]。新兴市场国家特别是墨西哥、智利和阿根廷想通过吸收大量外部投资形成固定资产，使其固定资产占有比例有所提升，然而结果却并非如此，还致使他们将核心收入从产业部门转移到金融部门，金融投资增加，生息资本占比不断提高[5]。

2.非金融企業的金融资产持有比率不断提高。虽然非金融企业金融资产持有比率更偏向于一个静态指标，无法及时反映企业在投资行为方面的变化情况，且在理解非金融企业金融化方面也略有局限；但非金融企业金融资产的持有比率（即资产类别份额的变化）却能在一定程度上说明非金融企业对“金融”与“实业”的偏好。非金融企业的金融资产持有比率不断提高，使得货币政策提振实体经济的效果不断被弱化。这样，非金融企业的实业投资意愿逐渐被抑制，而金融资产风险收益错配又会强化这种抑制效应，并且会随着非金融企业金融化程度的提高而进一步增强。与实业投资相比，非金融企业更愿意持有金融资产。

3.非金融企业日益倚重金融渠道获得利润。非金融企业通常通过传统的商品生产与贸易渠道来获得利润。张成恩研究分析了2006-2018年期间中国A股上市公司中非金融类企业半年度财务数据发现，中国非金融上市公司从金融渠道获利占比逐年升高，占比值从7%的最低点上升到接近40%左右的最高点（2016年之后略有回落）[2]。2008年国际金融危机前期，中国非金融企业从金融渠道获取利润的占比有所下降，与此同时，中国金融服务业的利润占比也不高；而金融危机爆发后不久，中国非金融企业从金融渠道获取利润的占比开始回升，与此相应的中国金融服务业的利润占比也有所提高。从微观问题的宏观视角来考察非金融企业的金融化问题，可以看到，非金融企业参与金融活动的频率不断提高，通过金融渠道获取利润的方式逐渐占据主导地位。

4.非金融企业中负责金融相关业务的部门在企业经营发展中的作用显著增强。金融在企业交易中的活跃度不断提高，说明金融在企业经营发展中的重要性不断提高，这在本质上是资本逐利天性的必然结果。存在这样一种现象，收入越高的人在企业的经营管理中就具有越大的话语权。非金融企业的管理层和从事金融工作的员工比从事技术工作的员工的薪酬高，这就使得他们所从事的部门在企业经营发展中的地位比较高。金融资产持有的比例越高，金融部门在企业经营发展中的作用越强。

（一）实体经济金融化的正面影响

如果考虑融资约束条件和金融摩擦情形差异的情况，非金融企业金融化对实体经济发展的影响可能会有不同的结果。适当的非金融企业金融化，在一定程度上可以促进实体经济发展，对企业具有积极正面的影响。

1.扩宽企业融资渠道。非金融企业金融化有利于提高企业的融资能力，进一步拓宽企业融资渠道，增强企业资产流动性，在一定程度上也可以修饰企业的财务报表。与固定资产相比，金融资产的流动性更强。企业的经营发展离不开外部资金的支持，但是企业在筹集外部资金时会普遍受到融资约束。当企业内部资金短缺或遇到外部危机时，企业可以把自己持有的短期金融资产变卖，获得资金，为满足自身经营发展需要提供资金保障，减少对外部资金需求的依赖性。在企业内部资金充裕的情况下，也可以将部分闲置资金投资于短期金融，这样，企业通过持有金融资产获得的短期收益，可以增加企业的内部资金供应。

2.分散企业经营风险。非金融企业金融化对企业生产经营过程中遇到的非系统性风险具有一定的对冲作用。企业在经济发展不景气时期，可以通过对投资组合的调整，规避经营风险，用金融投资收益来维持企业经营。在不稳定的市场环境中，企业可以通过金融投资赚取后续发展资金，等到经济稳定时再投资于实业发展。宏观政策的变化给市场经营环境带来不确定性，这可能会给企业带来高风险，但是高风险也意味着高收益。好的不确定性与资产价格和投资正相关[6]，企业可以利用宏观政策变化中对自己有利的一面，对金融资产进行投资，赚取收益，弥补宏观政策变化给企业带来的损失，甚至可以趁机扩展企业经营范围，增强企业抵抗经营风险的能力。

（二）实体经济过度金融化的负面影响

目前，结合众多文献来看，非金融企业金融化对经济产生的影响主要是负面影响，主要集中在以下几点：

1.实体企业投资量减少，发展被抑制。企业在进行投资决策时，考虑到金融投资具有高回报率、短周期性、强流动性的特点，可能将会更偏好于投资金融领域。非金融企业金融化不仅可能会导致全社会实物资产的积累下降，而且还有可能会造成实业投资率降低，对实体投资产生“挤出”效应。如果实体企业金融化程度增加，即企业的金融投资增加，那么企业通过金融投资取得收益后，很可能会促使其进一步将更多资金投入金融领域。如果企业持有的流动资金量减少，则用于实业投资的资金量会更少，这样就造成了实体投资下降，企业应对风险的能力降低。实体企业若是以短期收益最大化为目的，尽管这是以损害正常实业经营的长期发展为代价，它也会偏好于将资金投入金融领域，在短期内获得大额收益，会造成实体企业更依赖于金融投资收益，金融化程度进一步加深。实体企业金融化通过降低企业的创新产出和实务投资占比，降低企业的未来实业收益与主体业绩，“挤出”效应增强且会随着货币政策的逐渐宽松而加剧。

2.实体企业创新动力不足，创新环境被恶化。创新投资回报率不确定性高，且投入资金大、周期长。与金融投资相比，企业自然偏好于将更多的资金投资于金融领域，这就导致投资于创新研发领域的资金减少，企业的创新能力也就随之降低。套利动机越强的企业，实体企业金融化对企业创新的阻碍就越大。当企业创新被阻碍达到企业难以承受的程度后，就会迫使企业的经营重心从产业部门转移到金融部门，产业资本转换为金融资本，进而导致企业失去创新升级的基础，实体企业经营运转“空心化”，创新动力进一步被降低。如果实体企业的创新动力不足，企业的产品更新换代就会迟缓，主营业务利润下降，进而导致产品的创新意愿不足，再加上资本的逐利性影响，会使企业更偏好投资于金融领域，创新环境进一步被恶化。

3.房地产市场虚假繁荣，价格泡沫被催生。持有投资性房地产，也是实体企业金融化的一种行为。虽然也有学者认为实体企业投资房地产市场有利于缓解融资约束，提高企业对固定资产的投资意愿。但是更多的学者认为房地产的抵押担保作用会放大市场的繁荣程度，催生价格泡沫。如果房地产价格上涨，那么企业持有投资性房地产的价值也会随之上涨，企业资产增加，会使更多非房地产企业直接投资甚至进入房地产领域，呈现房地产市场繁荣发展的假象。此外，企业为了获取高额收益，对主营业务的投资意愿下降，转而进行投机行为，把更多资金投资于与金融产品一样的房地产市场；银行也是更愿意将资金放贷给还款能力较强的房地产企业，房地产市场价格泡沫进一步被催生。而当经济下滑时，房地产市场价格泡沫破碎，可能造成经济的剧烈动荡，引发经济危机。

4.“影子銀行”增多，金融监管难度增大。由于我国的金融市场发展还不完善，与大型国有企业有政府的支持相比，很多民营企业特别是中小微企业在融资时会普遍受到银行的融资歧视，因为他们在资产、成立年限、财务报表等方面，都很难达到资本市场的要求。企业信用等级越高，融资就越容易。但是信用等级越高的企业，融资需求往往也越低。所以，那些容易得到融资的企业，将会把超出本身投资需求的资金作为生息资本进行再放贷业务，以更高的利率放贷给需要融资的企业，从中赚取差额利息。这使得许多国有企业专门设立了金融部门或金融子公司这样的“影子银行”从事再放贷业务，实体业务发展被弱化。与实体业务相比，再放贷业务具有收益高、成本小且风险低的特点，这进一步激发了融资优势企业发展“影子银行”业务的动力。“影子银行”数量增多，金融监管难度增大。

5.资金游离在外，金融风险积聚。2008年国际金融危机在整个金融体系中快速扩散的一个重要原因就是市场对金融资金的无效监管。从短期来看，“影子银行”能够缓解民营企业和中小微企业的融资约束。但是从长期来看，由于外部信贷规模总量一定，“影子银行”的高财务杠杆操作会使融资优势企业在融资中逐渐处于垄断地位，获得更多的银行信贷资金。但是国家有明文规定，禁止非金融企业从事再放贷业务。非金融企业为了规避金融市场在这方面的监管，也为了取得再贷款利率的决定权，其“影子银行”很可能会产生过激行为，造成资金在金融监管之外游离，风险积聚，危害金融系统稳定性。金融与实体经济日渐脱离，逐渐形成虚拟经济，而虚拟经济的过度发展会造成泡沫经济，使大量资金进入股市、汇市和房地产，造成实体经济因融资成本过高而发展停滞[7]。如果没有实体经济的支撑，虚拟经济必将导致崩溃，给经济发展带来巨大的负面冲击。

6.金融资产持有增多，股价崩盘风险增加。虽然以现金流管理为目的的企业金融化行为，有利于增加资金流入，降低企业经营风险；但是更多的企业却是以投机套利为目的推行企业金融化，将本应投入实体产业的资金投入股票市场，持有更多金融资产，致使企业失去实体产业的有力支撑，资产价格泡沫增多，股价崩盘风险加剧。实体企业金融化，使企业（尤其是国有上市公司和高杠杆上市公司）在金融资产上优先配置，经营管理风险增加，股票价格的系统性风险和非系统性风险增加。同时，宽松的货币政策会使企业有更多的资金投入股市，持有更多的金融资产，导致股票崩盘风险进一步增加。如果企业不能理性控制风险，那么企业未来股价崩盘的风险会更大。股价崩盘的风险会随着企业持有金融资产的增多而提高。

若企业是以投机套利为动机，过度持有金融资产会加剧资源要素错配和商品价格波动，致使实体企业经营空心化，增加经济体的脆弱性。但若企业是以预防风险、保持资金流动性为动机而持有金融资产，那么适当的非金融企业金融化将有利于提升企业参与市场的活跃度，促进实体企业“产融”结合，推动经济高质量发展。非金融企业金融化是一把双刃剑，促进经济发展还是阻碍经济发展主要是依据企业持有金融资产的动机而定。

2019年2月22日，习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习中指出：“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。”[8]这集中阐明了金融同实体经济是血脉同肌体的关系，两者共生共长共荣，彼此依赖。实体经济的发展离不开金融的支持，金融也不能脱离实体经济而单独存在。为了让非金融企业金融化发挥更大的积极作用，本文提出如下建议：

一是调整金融产品结构，提高金融服务质量。近年来，随着金融创新的风起云涌，我国金融产品的个性化、差异化需求愈发明显，但当前我国现有金融产品的种类、质量以及流动性都无法及时满足市场的需求。所以，在调整金融产品方面，金融机构要适应“个性化、差异化”的创新发展趋势，在增加金融机构数量和业务比重的同时，要坚持以市场需求为导向，积极开发多样化金融产品，满足市场对金融产品的特殊需求。在提高金融服务质量方面，金融机构要优先给予那些主营业务既相对集中于实体经济领域又顺应国家产业发展方向的中小微企业帮助和支持，促进其技术进步，提高利润率，扩大其产品市场，促进实体经济发展，进而引领经济走向“脱虚入实”的道路，切实提高金融服务实体经济的能力。

二是减少融资歧视，解决金融资源“错配”问题。众所周知，我国金融体系为民营企业、中小微企业、广大的中等收入及其以下水平的普通居民等经济主体提供的金融产品和金融服务严重不足。从金融供给侧结构性改革出发，“建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”[9]，健全分工合理、相互补充的金融结构体系，致力于打造公平、公正、透明、规范的融资平台，将部分规范运作的民间贷款公司纳入商业银行金融管理体系的管控范围，为专注于实业发展的民营企业、中小微企业和“三农”公司提供融资和金融服务，进一步有效解决金融资源“错配”的问题。

三是进一步完善非金融企业金融化的度量方法。实体企业的金融化程度越高，金融资本对企业的控制和影响能力就越大。企业持有金融工具有不同的动机，非金融企业金融化也随之有不同的结果。如果相关部门能够正确识别出非金融企业持有金融工具的动机，将有利于其对企业进行合理科学的引导和督查。与西方国家不同，中国实行社会主义市场经济体制，坚持马克思主义基本理论，结合中国金融市场的实际情况，在学习借鉴西方研究成果的基础上，寻找更适合度量中国企业金融化的最优方式，进一步完善非金融企业金融化的度量方法，为监管部门有效识别企业持有金融工具的动机提供有效手段，引导企业适度金融化。

展望未来，各界还需要对非金融企业金融化的相关典型案例进行深入探索和深刻反思，加强对马克思主义金融理论和主流金融理论的研究，进一步完善有关非金融企业合理金融化程度的理论与实践。如果能够找到金融支持实体经济发展的平衡路径，甚至能够估算出非金融企业金融化的最优量化程度，则有助于企业设计出最合理的资产投资组合，减少随机性冲击，实现效益最大化。这也将有利于推进金融体系更好、更健康地运行与发展。

[1]Arrighi G.The long twentieth century：Money，power，and the origins of our times[J]. American Political Science Association，1994（4）：427-436.

[2]张成思.金融化的逻辑与反思[J].经济研究，2019（11）：6-22.

[3]刘珺，盛宏清，马岩.企业部门参与影子银行业务机制及社会福利损失模型分析[J].金融研究，2014（5）：96-109.

[4]Krippner G R. The financialization of the American economy[J].Socio Economic Review，2005（2）：173-208.

[5]DemirF. Financialliberalization，private investment and portfolio choice：Financialization of real sectors in emerging markets[J]. Journal of Development Economics，2009（2）：314-324.

[6]马红，王永嘉.实体企业金融化研究综述[J].财会月刊（会计版），2019（17）：157-164.

[7]李成勋.论虚拟资本的二重性——读《资本论》第三卷第二十五章《信用和虚拟资本》[J].《资本论》研究，2012（00）：1-9.

[8]习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调深化金融供给侧结构性改革增强金融服务实体经济能力[N].人民日报，2019-02-24（1）.

[9]中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见[EB/OL].http：//www.gov. cn/zhengce/2020-05/18/content_5512696.htm.

责任编辑莫仲宁