尹中立

（一）房地产市场出现了拐点信号

2021年初，笔者曾经撰文《2021年房地产市场可能呈现五大趋势》，这五大趋势分别是：一是市场出现分化，核心城市的房价走势将强于非核心城市；二是在“三线四档”政策影响下，房地产将进入低增长甚至负增长时代，房地产开发企业的收益率将快速下降，房地产企业将开启去杠杆阶段；三是为了寻找新的盈利增长点，房地产开发企业将开启多元化经营尝试；四是数字化科技转型将成为房地产开发企业新的趋势；五是市值管理和信用管理将受到重视。

新冠疫情冲击下，2020年的新房成交额依然创历史新高，使得2021年初的房地产市场充满乐观气氛，笔者的上述预测分析属于悲观派，当然也是少数派。2021年的市场走势与笔者的判断基本一致，7月份之后的市场运行状况比我年初的悲观预测还要差，市场出现了明显的拐点信号，也许这是我国房地产市场长期趋势的拐点。笔者分别从销售、投资、土地等几方面进行总结如下：

2021年的商品房销售高开低走，7月份之后出现负增长。2021年1-10月份，商品房销售面积143041万平方米，两年平均增长3.6%；增速较三季度末回落1个百分点。商品房销售额147185亿元，两年平均增长8.8%，增速较三季度末回落1.1个百分点。

从单月销售数据走势看（见图1），商品住宅销售从2021年7月份开始出现大逆转，上半年的房地产销售尽管高开低走，但总体仍然创历史新高，7月份之后同比出现负增长，且呈加速下滑态势。金九缺席，银十不再，楼市交易加速下滑。10月份商品住宅销售面积、销售额同比分别下降24.11%、24.13%，降幅较9月分别扩大8.3、7.2个百分点。

高频数据显示，11月中上旬，楼市销售依然下行。中国指数研究院重点监测的20个城市商品住宅，11月第一周（11月1日-11月7日），成交面积环比下降19.4%，同比下降36.6%；11月第二周（11月8日-11月14日），成交面积环比下降5.8%，同比下降26.5%。

二手房成交量自6月份之后逐月下滑，10月份跌至历史低位。二手房数据我们采取贝壳研究院的数据，据贝壳50城二手房监测数据，10月50城二手房整体成交量与9月基本持平，单月同比降幅扩大至48%，单月成交量维持在2019年3月以来底部（除疫情刚发生的2020年1、2月之外）。50城中有41城（9月38城）成交量低于2019-2020年月成交均值，32城10月交易量跌破均值超20%。

房地产开发投资月度数据在7月份之后同样快速下滑。2021年1-10月份，全国房地产开发投资124934億元，两年平均增长6.8%，增速较上期回落0.4个百分点。10月份房地产开发投资同比下降5.4%，降幅较上月扩大1.9个百分点。新开工面积从7月份开始连续4个月负增长且降幅持续扩大，这是我国房地产市场少见的现象（见图3）。

土地市场供需持续双降。中指研究院数据显示：全国300城，10月住宅用地供给、成交面积同比分别下降29.59%、57.96%，降幅较上期持续扩大。10月住宅用地出让金达2774.57亿元，环比下降42.65%，同比下降34.09%。平均溢价率为2.7%，较上月下降1.48个百分点，较去年同期下降10.95个百分点。

房地产开发资金来源持续恶化。1-10月份，房地产开发企业到位资金166597亿元，两年平均增长7.1%，增速较上期继续回落0.6个百分点。其中，国内贷款降幅扩大至10%；自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款同比增速较上期分别回落1、4.6、1个百分点。

龙头房地产开发企业的融资总量大幅下降。克而瑞研究显示：10月排名前100家房地产开发企业的融资总量为367.35亿元，环比下降54.5%，同比下降71.3%，融资量达到近年来新低。其中发债总额116.09亿元，环比下降74.5%，同比下降78.6%。

房企境内外债券融资规模进一步收缩。贝壳研究院数据显示：1-10月房企境内外债券融资同比下降24%，前1-10月累计降幅较前三季度进一步增大。其中，10月单月境内外债券融资较上月减少31笔，发行规模折合人民币约3 0 4亿元，环比减少55.9%，同比减少56.1%。

大型房地产开发企业的债务违约事件频繁出现是2021年房地产市场的典型特征。截至2021年11月末，债务违约房企名单包括中国恒大、华夏幸福、蓝光发展、协信远创、泰禾、中国泛海、北大资源、阳光100中国、新力控股、花样年、佳兆业、时代中国、阳光城等。违约事件发生后，相关企业股票市值大跌，市值下跌幅度接近六成；债券价格被大幅打折，都已跌至30美元以下。

（二）市场快速降温的原因分析

根据我们的观察及市场调研资料，导致当前房地产市场快速降温的主要原因是多方面的，既有房地产调控政策作用的结果，也与恒大等房地产龙头企业出现债务危机对市场冲击有关。

1、房地产金融调控政策在执行过程中出现层层加码现象

2020年8月份有关部门针对房地产开发企业的财务指标出台了“三线四档”要求，2020年底又对商业银行的房地产金融业务集中度管理提出具体指标要求。这些房地产金融调控政策对遏制房地产开发企业的高负债扩张起到了良好的作用，有利于完善房地产市场的长效机制。有关部门在出台“三线四挡”政策时，考虑到市场的稳定，对财务数据不达标的房地产开发企业设置了三年过渡期，但此政策在执行过程中出现层层加码现象，财务不达标的企业基本失去了融资能力，有些商业银行甚至出现提前抽贷现象，致使房地产市场出现了一定程度的流动性梗阻。

2、实施二手房指导价措施加剧了楼市的流动性困局

为了遏制部分城市的房价过快上涨，有关部门出台了二手房指导价政策，居民购房申请按揭贷款必须按照指导价进行，降低了居民购房的财务杠杆，对降低房地产金融的风险是有积极意义的。但此政策在出台之初对市场需求的抑制作用是十分显著的，直接表现是市场交易量出现大幅度萎缩。深圳是首先推出二手房指导价格的城市，在出台此项政策后，深圳二手房交易量降到了每月2000套左右，相当于政策出台之前的20%左右。

上海在8月推出二手房申请房贷参考合同网签价、银行评估价、涉税评估价，执行“三价就低”原则作为贷款申请房价标准，这是8月上海二手房成交量下降约30%的最主要原因。

二手房指导价措施使得楼市的流动性受到较大的冲击，个别城市的二手房指导价措施对整体的房地产市场影响有限，但如果越来越多的城市开始实施二手房指导价措施，其负面影响是不可忽视的。

3、住房信贷环境持续收紧

商业银行为了满足房地产金融集中度的要求，必须对房地产金融业务作适度调整，有些银行分支机构出现了按揭贷款放款慢的现象，停贷范围扩大。根据一线调查，目前重点城市平均房贷放贷周期延长到60多天，放贷周期明显延长。西安、南京、上海、北京、昆明等城市部分银行二手房房贷业务暂停，部分银行已通知客户额度紧张放贷可能需要等至2022年。9月底人民银行提出“两个维护”（维护房地产市场稳定，维护消费者合法权益），按揭贷款的放款速度有所加快。

4、大型地产公司的债务违约对房地产市场产生了巨大冲击

最近两年来，先后有数家大型房地产开发企业出现债务违约事件，典型案例如：泰禾集团、华夏幸福等，但这些企业的资产负债规模不大，这几家公司的年销售额均在一千亿左右，债务规模也在千亿左右。这些房地产开发企业的债务违约不会对房地产市场全局产生冲击。但最近几个月来，恒大地产的违约事件对市场产生了巨大的冲击。

恒大地产是“高杠杆、高负债、高周转”经营的典型代表，从购置土地开始，每个环节均采取高杠杆模式操作，这是它规模迅速扩张的关键，它不仅有巨额的有息负债，而且有规模庞大的无息负债，债权人不仅有金融机构，还包括建筑商、供应商，甚至包括公司的所有员工。

为了应对债务危机，该公司出现打折卖房或以房抵债的情况。恒大在全国上千个城市都有在售的楼盘，其打折卖房对市场预期有直接冲击。这样的影响迫使更多的房地产开发企业加入降价卖房的行列，市场进入恶性循环。

恒大的债务危机还直接影响到金融机构对房地产金融业务的信心。在恒大危机爆发之前，金融机构选择和识别房地产开发企业信用的主要标准是销售规模，年销售规模排名靠前的公司被认为是优质客户。该公司出现债务危机打破了金融机构对房地产龙头企业的信仰，表现为房地产开发企业的融资更加困难，事实上形成了房地产金融的紧缩效应。

房地产市场的中长期趋势与经济基本面有关，短期趋势由宏观政策决定，在分析和预测2022年房地产市场短期波动趋势时，我们着重从分析房地产调控政策入手。笔者以为，2022年的房地产调控政策将出现微调，房地产市场最坏的阶段可能已经过去，但难以再次出现V型反转。原因如下：

首先，房地产金融的政策逻辑已经出現变化。

回顾过去20余年房地产市场运行的特点，宏观调控政策与房地产市场之间存在明显的相关性，房地产市场一直充当着宏观调控的工具，每当经济下行压力加大，刺激房地产市场总是成为必选动作。

最近一次类似的政策操作是2018年。2018年初确定的宏观调控的基调是“去杠杆”，至2018下半年房地产市场出现趋势性回调迹象，经济下行压力也随之加大，2018年第四季度就出台了诸如放松限购及增加房地产融资渠道的政策措施，房地产市场出现快速反转。2019年一季度楼市各项数据出现回暖，房地产市场出现典型的V型反转。

当前，经济下行压力超过2018年底，房地产市场也出现快速下滑，从10月份开始房地产金融政策暖风频吹（见表1）。因此，很多分析人士期待房地产市场在2022年再次上演V型反转。

当前的房地产金融政策变化更多地体现“防风险”的思路，“房住不炒”的指导思想不会改变。我国之所以“不再把房地产市场作为短期刺激经济的手段”（2019年7月底政治局会议精神），与我国经济及人口发展的阶段有关。我国城镇人均住房建筑面积已经超过40平方米，超过中等收入国家的住房消费水平，城镇户均套数超过了1；城镇化人口比例已经超过60%，城镇化已经接近尾声；人口老年化已经快速到来，1962年至1975年出生的人口将步入退休年龄。我国城镇的房价已经与居民收入水平相背离，每年巨额的偿还按揭贷款的压力已经严重影响到居民消费。

从政策操作层面看，2020年8月份出台的旨在控制房地产开发商财务杠杆风险“三线四档”政策，为房地产开发企业财务扩张行为设置了边界。除非有关部门明确废除“三线四档”政策，让房地产开发企业重新回到过去肆意扩张的时代，显然这是不可能的。

其次，房地产税政策的出台将对房地产市场的预期产生巨大冲击。

自今年十月中旬全国人大授权国务院试点房地产税之后，引起广泛关注，关于征收房地产税对市场的影响，当前的观点较为统一，普遍认为房地产税短期内对楼市有一定冲击，长期来看影响不大。得出以上观点的依据主要是参考美、日、韩等国经验，以及上海、重庆进行的房产税试点经验。

笔者认为，当前我国征收房地产税的情况与2005年的韩国有很大的差异， 2005年韩国的房地产市场正处在上升周期，而当前的我国房地产市场已经从上升周期向下行周期转变。十年前上海和重庆的房地产税试点税基比较窄，没有涉及存量住房，因此，上海和重庆的试点经验对未来的参考作用有限。

征收房地产税可能使住房租金上涨，直接影响到租房者的利益。当前一线城市和二线城市的住宅租金收益率只有1.5%左右，远低于按揭贷款的利率（5%左右），也低于银行理财产品的收益率（3%左右）。征收房地产税势必刺激租金上涨，受损的是租房者的利益。对于难以通过租金上涨来转移税收成本增加的住房，持有成本的增加可能使住房所有者卖出住房。在房价持续上涨了20余年之后，房地产市场累积了巨大的 “获利盘”，征收房地产税可能会导致这些“获利盘”套现，短期内可能导致有些城市的住房供求关系出现较大波动。市场供求关系变化会导致土地出让收入出现大幅度下跌，影响地方政府的财政收入。目前已经出现大比例的土地流拍，征收房地产税会加剧该预期。