何宸

【摘  要】近年来，我国企业的金融投资行为屡见不鲜，在一定程度上导致经济整体“脱实向虚”，使资金在资本市场空转，无法驱动实体产业的实质进步，企业单体债务风险通过资本二级市场转化为系统性债务风险。为研究该行为是否会带来债务风险，论文选取2010-2019年沪深两市上市公司的年度数据，通过实证研究表明，金融投资行为会对企业债务风险带来负面影响，这对企业债务风险的预防化解具有现实意义。

【Abstract】In recent years， the financial investment behavior of China's enterprises is common， which leads to the overall economy "being diverted out of the real economy" to a certain extent， making the funds circulate within the financial sector without entering the real economy and unable to drive the substantive progress of the real industry. The individual debt risk of enterprises is transformed into systematic debt risk through the capital secondary market. In order to study whether this behavior will bring debt risk， the paper selects the annual data of companies listed on the Shanghai and Shenzhen stock markets from 2010 to 2019. Through empirical research， it shows that financial investment behavior will have a negative impact on enterprise debt risk， which has practical significance for the prevention and resolution of enterprise debt risk.

【关键词】“脱实向虚”;债务风险;經济不确定性

【Keywords】"being diverted out of the real economy"; debt risk; economic uncertainty

【中图分类号】F275                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2021）11-0131-03

1 引言

2021年是十四五规划的开局之年。十四五规划报告中指出：“要提高（金融机构）金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务，增强多层次资本市场融资功能。”对实体企业来说，金融投资行为的泛滥会使实体经济与虚拟经济之间的风险联动增强，系统性金融风险积聚，不利于宏观经济环境的稳定（彭俞超，2018）。与此同时，具有不同规模、位于不同行业的企业所具有的资源禀赋是不同的。故本文对企业金融投资行为对其债务风险的影响进行研究。

2 文献综述

2.1 企业金融投资行为的现有研究综述

企业投资行为可以分为金融投资与实体投资2种形式。本文研究对象主要为后者。现有文献对企业金融投资行为的研究主要集中在动机和影响2个角度。对金融投资行为动机的研究主要有以下几个角度。李超（2020）、彭俞超（2018）认为企业杠杆率所引起的投资转移效应、企业追求金融收益率是导致企业“脱实向虚”的重要原因。杜勇（2017）、李超（2020）提出的蓄水池效应和挤出效应指出，金融投资对实业投资既有替代效应也有互补效应。张成思（2016）发现非金融公司通过金融渠道获利会显著降低企业的实业投资率。彭俞超等（2018）通过研究分析得出结论，经济政策不确定性会减少金融投资总额以及减弱对金融资产配置造成影响。“脱实向虚”对企业自身影响的研究通常从以下几个角度展开。张昭（2018）通过研究发现，对实业投资效率的影响呈现出非线性特征。杜勇（2017）在研究中发现，企业金融化会使其主营业绩恶化，同时，对实体投资和研发投资产生挤出效应。而且高管股权激励能弱化企业金融化与研发投资的负向关系（晋盛武，2017）。

2.2 企业债务风险的现有研究综述

企业债务风险主要是指企业通过股权、债券融资等渠道获得的贷款在经营中无法产生足够的利润，当债务到期时出现偿债困难的现象。对企业债务风险的研究方向主要集中在企业内部缺陷导致企业债务风险。刘晓光等（2019）、刘慧等（2016）、李萌等（2020）、申香华（2014）分别研究了企业杠杆率、企业诉讼风险、企业内部控制能力以及财政补贴对企业债务的影响。相较于以上文献，本文在如下几个方面作出的新的贡献。本文将研究对象聚焦于我国上市公司，探究企业金融投资行为对其债务风险的影响。本文采用了巴萨利指数作为风险衡量指标，将企业内部控制能力以及总资产利润率作为中介变量。

3 理论研究

马克思认为货币资本与产业资本相结合，一起参与社会平均利润的分配。这也成为当代产业资本金融化研究的理论基础（谢家智，2014）。本文提出以下研究假设：①金融投资行为对企业债务风险的影响需要一分为二看待。其中，挤出效应主要是指企业在进行金融投资时，投入过多的资金、人力以及时间，由此干扰到主营业务的发展。谢家智（2014）、杜勇（2017）、张成思（2016）通过研究证实挤出效应在我国起到主要作用。基于此，本文提出以下假设：

假设1：企业金融投资行为将导致企业负债风险上升。

②传统制造业的定价模式是成本定价，而投资金融资产的企业是依据观念支撑的价格系统。相较于制造业可以将部分产成品以及生产链作为抵押，获得短期融资，其他行业的定价机制部分缺失，面临债务风险时现金流承受的压力更大。基于此，本文提出以下假设：

假设2：随着金融投资行为的增长，相较于制造企业，非制造业企业所具备的债务风险更高。

③国企在改革中逐渐自负盈亏;中外合资企业通过引进现代化企业管理战略降低了企业管理层的代理成本;民营企业由于委托-代理、管理者专业素质不够等问题，会导致其主营业务发展受阻时，将资金转投到利润更高的资本市场中。基于此，本文提出以下假设：

假设3：随着金融投资行为的增长，相较于非民营企业，民营企业债务风险上升更快。

4 样本选取和数据来源

本文选取2010-2019年中国沪深两市A股上市公司作为研究样本，对具有以下特征的企业予以剔除：①依据证监会2012版行业分类剔除金融业124家上市公司;②剔除了ST及ST*公司;③剔除相关数据缺失的样本。本文使用的宏观经济数据以及企业财务特征数据来自CSMAR数据库，部分数据来自Choice金融终端、DIB数据库系统，并进行了缩尾处理。

4.1 模型设定

本文为了检验企业金融投资行为对其债务风险的影响，借鉴了黄贤环（2018）的研究，构建模型如下：

DRit=α0+α1Finassetit+Controls+∑Year+∑Industry+vt+ui+εit

其中，vt代表时间固定效应;ui代表行业固定效应;下标i代表各个研究样本企业;下标t代表年份;Controls代表所有的控制变量;εit代表残差项;DR代表债务风险;Finasset代表金融资产总额;Year和Industry分别代表年份和行业的虚拟变量。

4.2 变量解释

①被解释变量。本文参照李婷婷（2017）、王冀宁（2010）的模型构建方法，采用以Z计分模型为基础，由Alexander Bathory建立的巴萨利模型。其优点在于能适应样本横跨多行业，并且适用于规模差异较大的企业比较，其定义为：FRit=SZLit+SYit+GLit+YFit+YZit。其中，SZL为（税前利润+折旧+递延税款）/流动负债;SY为税前利润/营运资本;GL为股东利益/流动负债;YF为有形资产净值/负债总额;YZ为营运资本/总资产。此外，本文参照刘晓光（2019）选取“风险融资者体征”作为稳健性检验的虚拟变量：当税前利润/债务利息的结果小于1，则说明企业的税前利润无法覆盖利息，存在较大的债务风险，此时该变量赋值为1。②解释变量。本文借鉴彭俞超（2018）的做法，选取金融资产总额取自然对数作为解释变量，本文选取了金融资产收益率作为稳健性检验的替代变量。③控制变量。为进一步提高研究的准确性，本文把企业规模用企业总资产的自然对数进行衡量;将企业的股权集中度用最大股东的股权占比衡量;用企业市盈率代表企业的成长性;用企业的财务杠杆表示企业目前的负债状况;用企业的固定資产占比衡量企业的经营杠杆。

表1为主要变量的描述性统计。可以看到不同企业的巴萨利指标具有较大差异。不同样本之间的金融资产总额也存在很大的差距，最小值为11.48，最大值为23.33。股权集中度最高为74.82%，最低为8.57%，均值为34.68%。内部控制水平存在较大差额，可见各上市企业之间的内部控制能力存在差异。

5 实证研究

5.1 基础回归

表2报告了企业金融投资行为对企业债务风险影响的基准回归结果，第（1）列未加入控制变量，金融资产的系数为-0.197，在1%的统计水平上显著。说明企业的金融投资行为越多，企业的债务风险越大。从第（2）列可以看到主解释变量的显著度略有下降，但总体与被解释变量呈负相关。

5.2 异质性分析

企业的金融投资行为受到多因素的影响。企业所有权不同会导致政府背书力度差异化，故债务风险不同;在货币政策环境收紧时，信贷渠道的收缩会降低企业的资金供给端预期，金融投资行为会更加谨慎;行业不同也会对企业配置金融资产的行为造成影响。①企业产权性质的影响。本文将企业的所有权性质分为中央国企、地方国企、民营企业以及中外合资企业4类，探究对不同所有制企业的影响。表3中，如第（1）（2）（4）列所示，金融资产对债务风险的影响并不显著。在民营企业组中，企业金融投资行为对企业债务风险的负向驱动作用较明显。结果表明，民营企业的信贷渠道保障性较差，管理者不具有现代化企业管理能力，对企业发展做出短视行为。②行业的影响。借鉴何德旭（2021）对企业是否为高科技企业的分类，本文探究行业不同也会使其金融投资行为对债务风险造成不同程度的影响。参考证监会2012年行业分类，本文将样本分为制造业与非制造业。结果显示，在非制造业企业组中，企业金融投资行为对债务风险的负面影响显著。而在制造业企业中负效应不显著。制造业企业由于自身特性，即使发生金融投资行为失败的情况，也有充足的固定资产用作偿债，降低了发生债务风险的可能性。③货币政策的影响。实体企业的金融投资行为在近年呈逐步上升的态势。信贷资金来源决定企业投资行为。本文借鉴任羽菲（2017）选取的变量，考察企业融资行为对货币增速剪刀差的影响从而影响企业债务风险。当货币剪刀差越小，货币供应量存款活期化倾向越高，经济活力越高，其定义为△M1t /△M1t-1-△M2t /△M2t-1。其中，M1是流通中的货币加上单位活期存款;M2是M1加其他形式的存款。如表3所示，货币增速剪刀差为负时，企业金融投资行为所造成的债务风险在5%的水平上显著。结果可能由于M2中企业定期存款的增加所致：定期存款的灵活性不及活期存款，企业无法及时动用资金偿债，也无法顺利在债券市场上通过融资以借新还旧。

5.3 机制检验

本文参照温忠麟（2005）对中介效应的检验方法，检验企业金融投资行为是否基于企业内控制度以及主营业务收入而对企业债务风险造成影响。根据前文假设研究中对影响机制的分析，本文依次检验方程的回归系数显著性，本文认为企业金融投资行为对企业债务风险的影响可能通过内部控制能力和企业总资产收益率这2个途径传导。①企业金融投资行为的强弱会根据资本市场的繁荣程度以及投资收益率的高低而发生周期性的变化，本文参考张会丽（2014）的研究方法，将内部控制指数作为代理变量，指数的数值越大，表明企业内控水平和风险管控能力越高。表4报告了以企业内部控制能力作为中介效应的模型估计结果。从结果来看，企业内控能力在金融投資行为与债务风险之间存在中介效应，且投资行为降低了企业的内部控制能力。金融投资行为在投资收益率增加时会为企业带来超额利润，但管理层过度重视企业在资本市场的得失，会降低对主营业务的关注度，缺少营收来源支撑，会造成债务风险的积聚。②企业绩效的恶化使企业的自由现金流更加拮据，以此对增加企业债务风险有所影响。本文参考段军山（2021）的金融投资短期财富效应路径分析以及资源挤占效应分析，选取企业总资产收益率作为公司绩效的替代变量。从表4可知，企业金融投资不利于企业绩效的增长，存在部分中介效应。企业管理层的金融投资行为会通过对企业收益率的影响间接导致企业债务风险的增加。对此可能的解释是，管理层热衷投资逐利的行为或许在短期可以带来超额收益，但金融投资天生具有的不确定性会使管理层投入更多的精力，削弱了对主营业务的关注。

5.4 稳健性分析

本文采用更换被解释变量、更换解释变量以及对样本量年份缩减的方式进行稳健性检验，上述稳健性分析结果均未改变本文的主要研究结论。

6 政策建议

本文通过实证结果表明：①企业金融投资行为会使企业债务风险显著增加;②在民营企业以及非制造业企业中，金融投资行为对债务风险的促进作用更显著;③当整体信贷环境处于流动性不佳的阶段时，债务风险对金融投资行为的增加更加敏感。

本文结论对于重新认识企业金融化的负面影响提供了新的思路。本文对于现实的指导意义在于，要解决企业债务风险频发，应该着眼于降低企业金融投资行为。①通过政策倾斜鼓励实体企业将资金用于研发创新;②完善资本市场准入制度，提高准入门槛以及完善收益结构;③对于企业来说，对金融投资行为不能一刀切，要建立健全的内控制度，规范金融投资行为。

【参考文献】

【1】彭俞超，倪骁然，沈吉.企业“脱实向虚”与金融市场稳定——基于股价崩盘风险的视角[J].经济研究，2018，53（10）：50-66.

【2】黄贤环，吴秋生，王瑶.金融资产配置与企业财务风险：“未雨绸缪”还是“舍本逐末”[J].财经研究，2018，44（12）：100-112+125.

【3】胡奕明，王雪婷，张瑾.金融资产配置动机：“蓄水池”或“替代”？——来自中国上市公司的证据[J].经济研究，2017，52（1）：181-194.

【4】刘晓光，刘元春.杠杆率、短债长用与企业表现[J].经济研究，2019，54（7）：127-141.

【5】张会丽，吴有红.内部控制、现金持有及经济后果[J].会计研究，2014（3）：71-78+96.