马雪雪

(西华大学 经济学院，四川 成都 611743)

改革开放以来，中小企业在国民经济和社会发展中的地位不断攀升，在促进就业、增加国民收入和国家税收、维护社会稳定以及推动技术创新等方面发挥着不可或缺的作用。截止到2018年底，我国中小企业的数量已经超过了3 000万家，占企业总数的90%以上。然而中小企业“融资难、融资贵”问题却是阻碍其进一步发展的关键瓶颈。受新冠肺炎疫情的影响，我国中小企业陷入更加严峻的生存发展考验。中央及地方政府迅速出台多项政策措施，包括稳定生产经营、减费降税、提供金融支持、帮助企业修复因疫情产生的信用损失等。中小企业经营情况出现积极的边际变化，但经济全面复苏仍需要时间，当前中小企业发展依然面临复杂严峻的局面。

破解中小企业融资难题是我国实现高质量发展的重要环节，但依靠国家一味地财政补贴无法从根源上解决融资难题[1]。较大型企业来说，中小企业的企业规模限制以及 “短、少、急、频”的融资需求限制，使其难以通过传统直接融资市场筹集资金。近年来，供应链金融等新型融资模式有效弥补了传统融资市场信贷不足造成的中小企业融资缺口。供应链金融依托供应链管理，根据供应链运营状况为以核心企业主导的供应链成员提供短期借款服务。当前对于供应链金融缓解中小企业融资约束的研究多采用定性分析，笔者在探究其作用机制的基础上，以深交所中小板721家企业为样本，采用2015年—2019年的面板数据对供应链金融缓解中小企业融资约束的作用进行实证分析，一方面，能对融资约束理论和供应链金融理论进行有益的补充，另一方面，能够为中小企业供应链金融模式发展提供依据，为缓解我国中小企业融资约束提供参考。

1 文献回顾

中小企业融资约束问题一直以来备受学术界关注，国内外学者就中小企业“融资难、融资贵”问题的原因进行了不同角度的研究，主要包括:①基于信贷市场信贷配给进行分析。Stiglitz和Weiss(1981)基于“麦克米伦缺口”创建了信贷配给模型，提出银企之间的信息不对称是引起信贷市场不平衡的原因[2]。这一模式是当前研究中小企业融资问题的主要模型。②基于融资政策、法律环境、融资市场准入等外部环境进行分析。王春超，赖艳(2017)认为当前的中国经济具有严重的金融抑制现象，且这种规模抑制具有“规模歧视”的特征[3]。凌江怀，匡亚文(2016)提出信用环境对于中小企业融资效率具有显著的约束作用，改善信用环境才能从根本上解决融资难题[4]。③基于企业内部因素进行分析。中小企业由于自身规模有限、缺乏抵押品、运营不规范、信息透明度低等缺陷的存在，严重影响了其获取资金的效率，形成融资缺口(茹莉，2014；卜振兴，2019)[5,6]。从“代理理论”的角度来看，企业家的价值理念、行为偏好、管理能力、社会资本等因素都会对中小企业融资效率产生影响(周中胜，王愫，2010)[7]。

在融资约束的衡量方面，现有研究取得了较为丰富的成果，其中投资—现金流模型和现金—现金流模型的运用更为广泛。Fazzari等(1988)率先提出投资—现金流模型用以研究企业融资约束问题，他们认为企业投资与内部现金流之间存在显著相关性[8]。但学者们在此后的研究中发现，投资—现金流模型衡量融资约束方面存在不足[9]。Almeida(2004)在该模型的基础上考虑了因企业未来投资需求提取现金所带来的衡量误差，提出了以现金-现金流敏感性模型来衡量企业的融资约束程度[10]。

供应链金融为缓解企业融资约束问题提供了新的视角，目前，大多数研究中采用了定性分析的方式试图说明供应链金融对企业融资约束的缓释作用。供应链金融的网络性质使中小企业与核心企业的联系更为紧密，中小企业可利用核心企业的信用担保和信息优势进行融资(Fellenz,Brady,2007)[11]，并且这种网络性质能增强供应链上企业之间的互动，形成稳定的合作关系，帮助建立供应链信用体系(Chen L, Peng F,2011)[12]。陈李宏，彭芳春(2008)认为供应链金融能通过弱化银行对中小企业贷款条件的限制和降低融资过程中的企业的信息透明度来缓解中小企业的融资难题[13]。李森，李媛华(2013)基于层次分析法，对比分析了传统金融和供应链金融模式下中小企业的信贷评价体系，论证了供应链金融模式下中小企业的信用资格得到了提升[14]。随着企业融资约束理论研究的不断丰富，关于供应链金融对融资约束的研究开始涉足实证方面。赵亚娟等(2009)通过分析交通银行的供应链发展现状和融资模式探究供应链金融与中小企业融资能力问题[15]。宋华，卢强(2017)选取多案例对比分析了商业银行主导和企业产业主导的供应链金融对于中小企业融资绩效的影响[16]。顾群(2016)运用FHP投资—现金流模型，以科技型中小企业为研究对象，研究结果表明供应链金融能有效缓解科技型中小企业的融资约束程度[17]。

笔者在前人研究的基础上，从银企之间信息不对称性角度出发探究供应链金融缓解中小企业融资约束的作用机理，并借用现金—现金流敏感性模型，对供应链金融和中小企业融资约束关系进行研究，以此检验相关结论。

2 理论分析及研究假设

2.1 中小企业的融资约束问题

企业融资主要有外部和内部两种渠道。内部融资是企业通过经营活动产生的自有资金进行融资，具有自主性、低成本、低风险的特点。根据融资优序理论，内部融资是首选的融资方式。但中小企业仅依靠内部融资可能不能满足其生产、经营等发展需要，因此，不能避免选择外部融资。外部融资是企业通过投资者或资本市场募集所需资金，可分为股权融资或债务融资。相较于大型企业而言，中小企业具有资产规模较小、从业人员少、经营管理体系不完善等特点，缺乏稳定的未来现金流和可质押的固定资产。因此，外部融资渠道往往受限，多通过自有资金或亲朋借款进行融资，依赖银行等传统金融机构获得的资金贷款不超过30%[18]。鉴于此，中小企业需通过保障持有的现金量足够支持企业正常运营，具有显著的现金—现金流敏感性。基于上述理论分析，提出以下假设：

H1：中小企业存在融资约束，即存在显著的现金—现金流敏感性。

2.2 供应链金融对信息不对称的影响

在供应链金融体系中，处于主导地位的核心企业掌握较多资金、物流、企业经营等信息，可为商业银行提供可信度较高的信贷决策支持，多维度信息的披露一定程度上弱化了合同签订前的逆向选择问题。此外，核心企业的信用被拆分并穿透至整条供应链[19]，以为中小企业提供担保的形式弥补了中小企业抵押资产不足的弱点，因此，核心企业会通过资质筛选、考察监管等方式确保供应链金融中的中小企业拥有良好的运营状况，并将中小企业的资金信息及时反馈给商业银行，弱化了合同签订后的道德风险问题。通过以上两方面，供应链金融提供多维度、多渠道、高质量的企业交易信息，为商业银行综合考虑贷款企业提供更加高效的决策支持。基于上述理论分析，提出以下假设：

H2：供应链金融能降低融资活动的信息不对称程度。

2.3 供应链金融对中小企业融资的影响

近年来，国家出台了《关于开展供应链创新与应用试点的通知》等一系列政策文件推动促进我国供应链金融的发展。相较于传统信贷模式，供应链金融对中小企业融资的影响具体可以体现在对资源的整合以及对互联网信息技术的运用两方面。供应链金融利用链式合作模式实现“商流”“物流”“资金流”“信息流”的整合统一[20]，极大地提升了资源的利用效率，同时长期的合作关系能减少商业银行放贷前在企业征信审查方面投入的成本，且资金流动的闭环性也能降低银行的监管成本，使银行愿意将贷款提供给中小企业，在促进上下游企业个体利益最大化的同时实现供应链整体的价值增值。供应量金融与互联网信息技术结合的创新模式从提升贷款批量化处理速度、丰富金融产品和服务以及控制融资风险等方面，满足了中小企业“需求急、周期短、频率高、高风险”的融资需求，从而有助于缓解中小企业的融资压力。

H3：供应链金融能缓解中小企业融资约束，即供应链金融能降低中小企业现金—现金流敏感性。

3 研究设计

3.1 样本选择及数据说明

笔者以深圳证券交易所中小板上市企业为研究对象，剔除了ST类企业、数据缺失企业以及上市时间未满3年的企业，最终获得721家企业，2015年-2019年的非平衡面板数据共2 397个观测值作为样本。为避免极端值对于实证结果的影响，对全部连续变量进行了1%的Winsorize处理。相关数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，通过Stata软件进行数据统计和分析。

3.2 模型建立

目前用于衡量融资约束的模型主要有Farrazi等(1998)提出的投资—现金流敏感性模型以及Almeida等(2004)提出的现金—现金流敏感性模型，但投资—现金流模型对于融资约束假说的衡量目前存在较多争议[21]。笔者选择适用性更好的现金—现金流模型，其通过现金持有量的变化对企业现金流呈现正向敏感性来检验企业存在外部融资约束。连玉君等(2008)从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等方面验证了现金—现金流敏感性模型可检验融资约束[22]。笔者在现金—现金流基准模型的基础上，结合已有研究成果进行改进后构建实证分析模型(1)来检验研究假设H1。模型(1)基本公式如下：

Cashit=α0+α1CFit+α2NWCit+α3EXPENit+α4LEVit+α5sizeit+εit

(1)

其中，被解释变量Cash为企业的现金持有量；解释变量CF为企业经营现金流；控制变量NWC为非现金运营资本，EXPEN为资本支出，LEV为财务杠杆，size为企业规模；εit为误差项。α1为企业现金—现金流敏感性系数，当α1显著为正数时假设H1成立，说明中小企业存在显著的现金—现金流敏感性，即存在融资约束问题，α1越大则融资约束越强。

为检验假设H2，构建衡量信息不对称的模型(2)如下：

DIFit=α0+α1SCFit+α2sizeit+α3LEVit+α4growthit+εit

(2)

其中，被解释变量DIF为企业信息不对称程度；解释变量SCF为企业供应链金融发展水平；控制变量LEV为企业的财务杠杆，growth为企业未来投资机会；εit为误差项。若α1显著为负数，则假设H2成立，即企业供应链金融发展水平可降低信息不对称程度，α1的绝对值越大则供应链金融的作用越强。

为检验假设H3，在模型(1)的基础上加入供应链金融发展水平SCF以及经营现金流与供应链金融发展水平的交互项CF_SCF，构建模型(3)如下：

Cashit=α0+α1CFit+α2SCFit+α3CF_SCFit+α4NWCit+α5EXPENit+α6LEVit+α7sizeit+εit

(3)

若企业经营现金流与供应链金融发展水平的交互项CF_SCF的系数显著为负数，则假设H3成立，说明供应链金融能显著降低中小企业的现金—现金流敏感性，即中小企业运用供应链金融进行融资能在一定程度上缓解企业的融资约束。表1为各相关变量的定义。

表1 变量名称及定义

4 实证结果及分析

4.1 描述性统计分析

表2为模型中主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，企业现金持有量均值为0.13，表明中小企业平均现金及现金等价物持有量占总资产的13.1%，最小值为1.5%，最大值为46.1%，差异非常明显，可见中小企业在存留现金收益方面差别较大。企业现金流量的均值0.05，说明中小企业的经营现金流量在总资产中所占的比例不高，且通过最大值和最小值可看出，部分中小企业存在负的经营现金流情况。此外，供应链发展水平、信息不对称程度和部分财务指标均存在明显差异性。

表2 描述性统计结果

4.2 相关性统计分析

表3为模型中主要变量的相关性统计结果，通过方差膨胀因子(VIF)对变量之间的多重共线性进行检验。由表3可以看出，主要变量中的方差膨胀因子最大值为1.42，远小于10，故可认为变量之间不存在显著的多重共线性。

表3 相关性统计结果

4.3 回归结果分析

经过hausman检验，笔者采用固定效应模型对样本进行回归分析。①检验中小企业融资约束假设是否成立以及供应链金融对于信息不对称程度的影响。②在模型(1)的基础上加入衡量供应链金融发展水平的指标以及现金流与供应链金融的交互项来检验供应链金融是否能缓解中小企业融资约束。回归结果如表4所示。

由模型(1)的回归结果可知，经营现金流(CF)的系数为0.0874，即中小企业的现金—现金流敏感性系数显著大于0，说明中小企业存在一定程度的融资约束，假设H1成立。由模型(2)的回归结果可知，供应链金融发展水平(SCF)的系数为-0.3329且在5%的水平上显著，可以认为供应链金融的开展能明显降低信息不对称程度，进而可能会影响中小企业的融资，从而假设H2成立。由模型(3)的回归结果可知，样本中的现金—现金流敏感性系数同样显著大于0，再次验证了假设H1。同时，供应链金融发展水平的系数为-0.0408，在10%的水平上显著，表明供应链金融作为一种新兴短期融资方式，对企业现金持有量具有一定的替代作用，中小企业能通过发展供应链金融来减少企业持有的现金。经营现金流与供应链金融发展水平的交互项(CF_SCF)系数显著为负也能表明供应链金融的发展能有效缓解中小企业的融资约束，假设H3成立。

表4 回归结果1

总而言之，实证结果证明3个假设均成立，即我国中小企业确实存在融资约束，供应链金融的发展能通过降低银企之间的信息不对称性，从而达到一定程度上缓解中小企业的融资约束问题的目的。

4.4 稳健性检验

为了保证实证分析结果的准确性，笔者按照信息不对称程度的差异将样本以平均值为界限分为高信息不对称组和低信息不对称组，采用组间估计量再次对模型(1)和模型(3)进行回归分析。表5为以信息不对称程度为标准进行分组回归后的结果。结果表明低信息不对称组的现金—现金流敏感性高于高信息不对称组，即低信息不对称组的融资约束表现更强。供应链金融发展水平(SCF)、经营现金流与供应链金融发展水平的交互项(CF_SCF)系数依然显著为负，说明供应链金融对中小企业融资约束具有明显的缓释作用，且缓释作用在低信息不对称组中表现更强(-1.0035<-0.8329)。综上所述，基于信息不对称程度差异进行分组的回归结果与全体样本的回归结果基本相同，证明笔者提出的假设及实证分析结果具有稳健性和说服力。

表5 回归结果2

5 结论及建议

笔者从现金—现金流敏感性出发，以深交所中小板的721家企业为样本，采用2015年—2019年的面板数据对供应链金融缓解中小企业融资约束的作用进行实证分析，结果表明：①我国中小企业确实存在融资约束问题；②供应链金融的开展能有效降低银企之间的信息不对称程度；③作为一种新兴金融服务，供应链金融能在一定程度上缓解中小企业的融资约束。为解决中小企业融资难题，促进我国供应链金融高质量发展，提出以下建议。

5.1 中小企业应优化自身融资结构和运营管理水平

中小企业偏好内部融资，但投入的资金一般不能满足企业长期发展要求，需要依靠一定的外部融资获得更多资金。但传统金融机构对中小企业的融资支持往往不够。如今互联网金融迅速发展，供应链金融、保理融资等新兴融资渠道为解决中小企业融资问题提供了新的视角。中小企业应结合自身需求科学合理地拓展自身融资渠道，寻求稳定的借贷关系，优化企业融资结构。中小企业还需优化自身运营管理能力，完善健全企业财务管理体系，保证企业在供应链体系中商流、物流、资金流、信息流的畅通，加强与供应链中核心企业和其他中小企业的合作。同时重视引进专业人才，设立人才激励机制。提升中小企业自主创新能力，寻找企业的核心优势和实现关键技术突破，提升自身竞争力才能从根本上解决中小企业融资难问题。

5.2 金融机构要提升金融服务水平和风险管理能力

金融机构应贯彻为实体经济服务的理念，制定符合中小企业发展的融资方案，丰富针对不同行业不同阶段的中小企业金融产品，利用好互联网信息技术实现供应链金融模式的升级。但作为资金的供给方不能盲目地降低对供应链金融中小企业的准入要求，应根据核心企业的信用水平、中小企业的财务信息、综合实力以及供应链中的贸易往来记录进行全方面综合评级。同时应警惕受新冠肺炎疫情和国外政策形式影响造成的宏观经济波动，预防可能产生的系统性金融风险。加强金融机构的风险管理和风险预警能力，面对金融科技产生的技术风险，应加以监控并不断完善创新风险防控体系。

5.3 政府应完善金融市场服务体系

中小企业贡献了我国大部分的财税收入，相比于大型企业，数量庞大的中小企业需通过技术创新避免同质化困境，各个生产发展阶段都需要大量资金投入。完善的金融市场是中小企业进行融资的重要保障。需加大银行等金融机构特别是中小银行对中小企业的贷款支持力度，促进和规范供应链金融等新兴融资方式的发展，构建政府主导、金融机构和企业参与的风险分担机制。借鉴外国先进经验，规范金融市场相关制度，鼓励中小企业发展，健全我国金融市场针对中小企业的服务体系。