张奥平

2021年9月3日，深化新三板改革并设立北京证券交易所。这一系列改革的本质目的便是实现资本市场注册制的核心要义，即市场化、法治化、国际化。

全面注册制改革下的中国资本市场，一场具备充足时代精神的变局正在发生，其终极生态正在逐步构建。这场变局不是一蹴而就，而是循序渐进，以终为始，分步实施。

中小板不中小，创业板不创业

全球范围内，任何成熟的资本市场都有两大核心功能：第一，帮助优秀企业实现融资发展;第二，让市场中的投资者实现资产配置效率与效益最大化。

若想实现这两大核心功能，资本市场就不应仅仅是帮助处于成熟稳定阶段的大企业实现融资发展的场所。

进入互联网时代后，中国并不缺少优秀的新经济类企业，中国新经济独角兽企业在全球独角兽500强中，数量与估值均常年排名第一。但是，如网易、搜狐、新浪、百度、腾讯、阿里、京东、小米、蔚来汽车等，大量优秀的独角兽企业却频频流失海外或香港资本市场。

其主要原因是，在此前的A股IPO审批制与核准制框架之下，企业能否实现IPO，更看重企业过去的盈利能力，也就是过去的“赚钱能力”，而不是企业未来的成长预期。这也造成资本市场帮助处于快速成长期的优秀中小企业融资发展的功能缺失，从而使广大投资者无法投资和分享这些企业快速成长的红利。

全面注册制改革后的中国资本市场，开始逐步补足这一缺失的功能。2020年3月1日，新版证券法落地，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。

新版证券法这一根本性的改变，以及注册制框架下对企业IPO的重点要求从财务指标向市值指标转换，使得试点注册制的科创板，截至目前已有17家尚未实现盈利、未达到盈亏平衡点的企业实现了IPO融资发展。

但由于A股市场对于企业IPO的发展阶段与规模要求仍同质化，依旧青睐处于成熟期、发展阶段相对靠后的企业。

数据显示，科创板两年来，首发上市企业上市前一年度净利润中位数为7400万元，净利润小于5000万元的企业占比仅在15%左右;创业板企业规模也居高不下，2020年以来，创业板注册制首发上市企业共182家，上市前一年净利润中位数为7600万元，净利润小于5000万元的企业仅有5家。

在中小板与深市主板合并之前，市场上有一句话广为流传：中小板不中小，创业板不创业。中国资本市场在实现全面注册制改革之前，对中小企业最大的好处就是迄今为止还没有任何好处。

不是所有中小企业都有机会

9月2日，2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会在北京举行，国家主席习近平发表视频致辞时指出：将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

北交所的设立从根本意义上补充了中国资本市场无法为中小企业服务这一功能性缺失。

首先，北交所是由新三板深化改革而来。此前，新三板作为中国资本市场的场外市场，重点服务于广大中小微创新型、创业型企业，曾累计服务超过13000家企业，具备充足的中小微企业服务经验。

其次，新三板的企业挂牌、交易、分层、转板、摘牌等制度更加贴合中小企业。而以新三板精选层为基础进行相关制度设计的北交所，也将更加贴合中小企业的发展阶段。

最后，北交所设立的初心与其他交易所及相关板块不同，北交所是为支持中小企业创新发展，打造服务创新型中小企业主阵地。这是北交所诞生的基因，基因是难以改变的。

此外，证监会在近期新闻发布会中讲到“深化新三板改革，设立北京证券交易所对服务中小企业有什么重要意义”时表示：打造服务中小企业创新发展的专业化平台。进一步破除新三板建设的政策障碍，围绕“专精特新”中小企業发展需求，夯实市场服务功能，完善政策支持体系，形成科技、创新和资本的聚集效应，逐步发展成为服务创新型中小企业的主阵地。

在讲到“北京证券交易所如何实现与沪深交易所错位发展”时表示：在市场功能方面，北京证券交易所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。

“更早、更小、更新”便是在企业发展阶段定位上与目前沪深交易所，主板、创业板、科创板的核心区别。

要注意的是，北交所的设立并不意味着所有中小企业都有实现资本化IPO的机会。那么，什么样的中小企业迎来了这次历史性机遇呢？

这一类中小企业没有机会

我们认为只有处于早期的优秀中小企业迎来了此次历史性的机遇，而不是后期中小企业。在证监会所表述的“三更”之中，第一个是“更早”。企业的早期、中期与后期之分与企业的规模并不是完全正相关。过去，市场习惯性地将早期企业与中小企业直接画上等号。

中小企业的早中后期要从企业成立发展的时间、技术的先进性以及市场商业化程度这三个重点维度进行区分。也就是说，即便是中小企业，但发展时间很长;企业产品技术已经严重落后老化，并没有升级的可能性;市场天花板早已形成，没有新的底层技术打破原有天花板，竞争格局早已固化，一片红海。这样的后期中小企业依旧没有实现长期资本化的机会。

其背后有三点原因：

第一，新版证券法将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。持续经营能力的本质是企业的长期成长性，处于发展后期的中小企业难以具备持续成长性。

第二，注册制框架下的资本市场，企业能否实现IPO，是以企业资本价值为核心评判指标。无论是目前的科创板、创业板，还是未来的北交所，企业能否实现IPO，重点看企业能否达到相应的市值。

目前市场对企业市值的最低要求是北交所第一套标准中给到的，“市值不低于2亿元”。市值是市场中资本给予企业长期发展的预期，与总资产规模无关，后期企业增长基本处于停滞，难以得到资本给予的价值预期。

第三，注册制下资本市场的一大特征是企業资本价值一九分化。目前，同样运行注册制的美股市场，市值大于50亿美元的企业，仅占市场企业总数的21%，却占到整个市场93%的市值;运行注册制的港股市场，市值大于100亿港元的企业，仅占市场企业总数的20%，却占到了整个市场95%的市值。

注册制改革后的A股市场，百亿市值以上的企业占到市场企业总数的33%，却占据了86%的市值，并且分化仍在加剧。所以，处在后期的中小企业，即便实现IPO，因长期增长停滞，难以获得流动性与资本价值，实现上市所最终收获的也就是一轮IPO融资。

所以，对于处在发展后期的中小企业而言，若想实现资本化，抓住这次资本市场的历史性机遇，唯一方式就是“变后为早”。“变后为早”并不是说要将企业的主营业务、基本盘实现一次基因突变和大换血。而是要思考企业发展至今的壁垒与护城河，找到企业全部价值中最有长期价值的核心长板，在守住基本盘的同时，通过内部长板再次升级，并探索外部满足市场新需求的合作，形成一个新的业务单元，这个新单元便是实现资本化能力的“更早”。

这些企业有大机会

北交所的设立，在企业阶段上是针对早期中小企业，在行业上重点针对“专精特新”型企业。“专精特新”并不是一个新词，早在2011年7月14日，工信部党组成员、总工程师朱宏任在全国中小企业信息化推进工作会议上指出，“仅有大企业是不够的，还要培育一大批专精特新、充满活力的中小企业。”这是国内首次提出“专精特新”概念。近几年，因经济高质量发展阶段的需要，“专精特新”逐步成为高层的共识。

“专精特新”具体是指：

专业化，指采用专项技术或工艺，通过专业化生产制造的专用性强、专业特点明显、市场专业性强的产品，其主要特征是，产品用途的专门性、生产工艺的专业性、技术的专有性和产品在细分市场中具有专业化发展优势。

精细化，指采用先进适用技术或工艺，按照精益求精的理念，建立精细高效的管理制度和流程，通过精细化管理，精心设计生产的精良产品，其主要特征是，产品的精致性、工艺技术的精深性和企业的精细化管理。

特色化，是指采用独特的工艺、技术、配方或特殊原料研制生产的，具有地域特点或具有特殊功能的产品，其主要特征是产品或服务的特色化。

新颖化，是指依靠自主创新、转化科技成果、联合创新或引进消化吸收再创新方式研制生产的，具有自主知识产权的高新技术产品，其主要特征是产品（技术）的创新性、先进性，具有较高的技术含量，较高的附加值和显著的经济、社会效益。

自2019年起，工业和信息化部连续三年分三批发布了“专精特新小巨人”企业名单，目前总计4762家中小企业上榜。此外，中央财政将拿出100亿元奖补资金支持1000家国家级小巨人加大创新投入。有关部门的目标是，力争到2025年，培育10万家省级“专精特新”中小企业，1万家“专精特新”小巨人企业。

企业家需要注意的是，发展“专精特新”是国家的重要战略，不仅仅是资本市场的重点方向。未来，中央与各地方政府将会给到“专精特新”型企业更多的政策扶持。

所以，我们一直建议广大中小民营企业，要尽力、尽早按照“专精特新”型的标准去发展，能申请国家级“专精特新”的申请国家级，进不了国家级的进省级，进不了省级的进市级。未来，各级政府都会有相应的扶持政策配套。

能按照这样的大方向，实现不断成长发展的早期中小企业，并不用主动找资本，资本会主动来找你。所以，这才是企业家需要重点关注的，精力要放在企业本身的商业价值创造上。不要舍本逐末追着资本跑，资本也并不喜欢这样的项目。

北交所不是“中国的纳斯达克”

北交所设立后，市场再一次说中国版纳斯达克来了。为什么说是再一次，因为2004年中小板落地时，市场就说中国的纳斯达克，创业板落地、新三板扩容全国、科创板落地、到现在设立北交所都说纳斯达克来了。对于企业家而言，纳斯达克表面上看来了五次，但本质上一次都没来。

市场有一个误区：纳斯达克真的好吗？现在的纳斯达克早已不是最初的纳斯达克。1971年成立时的纳斯达克市场是为了帮助美国经济实现科技创新转型，帮助美国早期中小企业实现融资发展而设立的，早期确实帮助了很多中小企业实现融资发展。而目前的纳斯达克市场分化与头部化严重，大量资金只会关注行业头部企业，纳斯达克早已不是中小企业实现融资发展的“天堂”。

目前的中国，更加强调反垄断与防止资本无序扩张，在高质量发展中实现共同富裕。需要注意的是，反垄断不是反资本，防止资本无序扩张不是防止资本有序扩张，资本要有红绿灯，有违共同富裕理念下公平式发展的资本是红灯，而促进高质量公平式发展的资本则是绿灯。

这就是为什么国家一方面对互联网大型数字平台加强反垄断、对教育培训行业严格整顿、企业海外上市数据审查强监管、防止未成年人沉迷网络游戏，另一方面，在资本市场全面注册制改革下，火速设立北交所，给到更多早期中小企业实现资本化发展的核心原因。

所以，北交所与纳斯达克没有任何关系，也不会完全复制一个纳斯达克。在诞生之初的本质精神与理念上就是不同的，终极的发展方向也必然不同。我们不必期待一个纳斯达克，更多地需要思考如何构建一个能够真正帮助早期优秀中小企业实现融资发展的资本市场，这也需要市场参与各方共同努力。当然，并不排除纳斯达克市场中好的经验值得我们学习。

资本市场的大门正在向早期优秀的中小企业打开。过去，资本市场对中小企业最大的好处是没有什么好处，未来，如果中小企业不理解资本市场的好处，那就是你竞争对手的好处。对于市场参与各方而言，需要更加理性看待此次全面注册制改革下资本市场的大变局，有变量就有增量机遇。