杨兆宇

摘要：本文对20世纪两次典型通胀危机（德国魏玛恶性通胀、美国石油危机引发的通胀）进行了比较分析，总结了二者的共同点：货币政策宽松、货币供应量增加、财政赤字显著增加是通胀抬升的必要条件;供给短缺或需求过热是通胀的催化剂，并决定通胀的类型;政策层面可能因特殊的时代背景和目标而低估通胀发生的概率。在后疫情时代，美国通胀水平上升的必要条件已经具备，通胀中枢上移可能并非短暂现象。中国虽然面临一定的通胀压力，但通胀持续上行的多个条件都不具备，债券利率因此而调整的概率较低。

关键词：通货膨胀  货币供应量  财政赤字  债券利率

20世纪两次通胀危机的比较

20世纪德国魏玛时代的恶性通胀（以下简称“德国魏玛通胀”）与美国由石油危机引发的通胀（以下简称“美国石油通胀”）是两次典型的通胀危机。1918—1924年，战争债券发行、协约国巨额战争赔款、债务货币化等因素共同导致了德国魏玛通胀，魏玛经济陷入货币发行→通胀及资本外流→货币贬值→输入性通胀加剧及流动性收缩→货币发行的恶性循环。与1922年初相比，物价指数在1923年末上涨了100亿倍（萨缪尔森等，2012）。1973—1982年，在石油危机的冲击下，美国面临石油供给短缺，叠加此前货币政策宽松、财政赤字增加，美国经济陷入滞胀，通胀率在1980年一度突破14%。

通过对比两次通胀危机发生的过程与背景，笔者发现二者存在以下共同点。

第一，货币政策宽松和货币供应量增加是通胀产生的根源。第一次世界大战（以下简称“一战”）前后，德国央行始终奉行宽松的货币政策，持续增加货币发行量，维持较低的贴现率水平，并通过购买商业票据为市场注入流动性，通胀水平与货币供应量同步飙升。在石油危机发生前，时任美联储主席伯恩斯认为物价上涨不是货币现象，货币政策应着眼于就业，稳定通胀水平应通过对价格和工资进行管制来实现。由此，在伯恩斯任期内，美联储奉行扩张性货币政策，相继下调贴现率和联邦基金利率。1972年美国广义货币（M2）的同比增速一度突破13%，创10年新高。

第二，财政赤字显著增加乃至财政赤字货币化是推升通胀水平的重要力量。一战期间，德国军费筹集主要通过发行战争债券解决，大量的私人储蓄转化为政府债务。为弥补德国公众投资能力的缺口，政府进一步加快货币创造，加大财政赤字货币化力度。德国在战败后，面对协约国的巨额战争赔款，再度增加货币供应量，将债务货币化。凯恩斯对当时德国马克的评价是“毫无价值，但又稀缺”（达利欧，2019）。石油危机前后，美国政府需要为越南战争和“伟大社会”计划筹资，财政赤字持续增加，扮演了通胀助推器的角色。

第三，供给短缺或需求过热是通胀的催化剂，并决定通胀的类型。诺贝尔经济学奖得主托宾于1974年提出三种通胀类型，分别为需求拉动型、成本推动型和工资—价格螺旋型。德国魏玛通胀期间，德国央行持续印钞弥补支出，大量纸币涌入消费市场，这种通胀属于需求拉动型通胀。相比之下，美国石油通胀与石油短缺造成的价格上涨和工资上涨相关，其通胀为成本推动型和工资—价格螺旋型通胀。

第四，通胀及相关政策背后往往蕴含特殊的时代背景，为实现特定的目标，政策层面可能会误判通胀。德国魏玛通胀的背景是一战军费筹措和战争赔款，而美国石油通胀的背景是越南战争和“伟大社会”计划。在以上时代背景下，为实现政策目标，政府低估了货币政策和财政政策对通胀的影响。

第五，两次通胀的结束均伴随宽松货币政策的退出、财政赤字的削减、货币信心的重建。1923年，德国魏玛政府推出新货币——地租马克（Rentenmark），以德国农业和工业用地的5%作为抵押，控制货币发行规模，并停止债务货币化，削减财政赤字，市场对德国货币的信心重新建立，恶性通胀得以告终。1979年，沃尔克接任美联储主席，提出三点建议：确保美联储的独立性、美联储必须直面通胀，以及实施更加紧缩的政策。沃尔克重视对货币数量（货币供应量）而非货币价格（联邦基金利率）的调控，通过调整准备金机制间接提高联邦基金利率，并进行信贷管控。最终，美联储重归正途，1983年美国通胀水平降至3%附近，国内生产总值（GDP）恢复正增长，美国经济走出滞胀泥潭。在此期间，美联储控制货币供应量和通胀的能力决定了美元的价值。

后危机时代与后疫情时代美国通胀环境分析

在次贷危机发生后的2009—2011年，美国实施的量化宽松政策并未引发通胀水平明显上升，美国经济似乎陷入了“低增长、低通胀”的怪圈。自新冠肺炎疫情发生以来，美国推行极度宽松的货币政策和财政政策，通胀水平持续高于市场预期，市场机构对本轮通胀持续时间的判断存在较大分歧。基于前文的研究框架，笔者对后危机时代和后疫情时代美国通胀环境进行对比分析。

第一，在后危机时代和后疫情时代，美国均推行宽松的货币政策，但后疫情时代的货币供应量增速显著高于后危機时代。

次贷危机发生后，美国实施的量化宽松货币政策并未有效刺激实体消费和资本支出，M2没有显著扩张，通胀水平维持在低位，资产价格出现上涨。后疫情时代，美联储奉行极度宽松的货币政策，其资产负债表持续扩张（见图1），居民消费支出增加，货币供应量增速较后危机时代大幅抬升（见图2）。

第二，在后疫情时代，美国财政赤字水平较后危机时代显著提高。

次贷危机后，奥巴马政府推出减税和缩减政府开支措施，2009年美国联邦政府赤字率提升至阶段性高点9.79%，随后回落。新冠肺炎疫情发生后，美国财政政策的思路不断向功能财政转变，即强调财政预算应从其对经济的功能着眼，而不应仅仅注重财政收支是否平衡。拜登政府陆续出台财政支出计划，财政赤字率显著高于后危机时代。2020年，美国财政赤字率高达14.91%（见图3）。2021年，美国延续积极的财政政策，出台1.9万亿美元的新冠肺炎疫情纾困救助法案。在美国财政政策思路转变后，政府举债获得的资金直达居民，居民的收入和储蓄水平有所提高。同时，在财政赤字货币化政策的推动下，通胀中枢上移的可能性增加。

第三，在后危机时代，美国享受进口价格红利，叠加内需不足，通胀水平维持在低位。在后疫情时代，美国同时面临供给收缩和需求扩张，后续通胀可能兼具成本推动型和需求拉动型的特征。

美联储前主席格林斯潘曾将20世纪90年代美国的低通胀归功于经济全球化带来的价格红利，后危机时代的逻辑与之相仿。次贷危机发生后，中国取代欧洲成为美国最主要的贸易伙伴，中国的出口规模增加，美国的进口成本下降，叠加美国内需不足，其通胀水平得以维持低位。后疫情时代，中国去除过剩产能政策已取得成效，产能利用率显著提升。同时，疫苗接种和财政补贴极大地促进了美国内需的恢复，中国生产—美国消费的供需关系已发生转变。此外，智利、秘鲁等主要原材料生产国的疫情仍有反复，供给与产能修复较慢，叠加大宗商品库存规模处于低位，大宗商品价格居高难下。从总体上看，在供给收缩、需求扩张的背景下，美国的进口价格红利渐行渐远，通胀中枢上移的可能性增加（见图4），并兼具成本推动型通胀和需求拉动型通胀的特征。

第四，美国在2009年和2021年均处于特殊的时代背景下，前者是次贷危机，后者是新冠肺炎疫情。相比之下，在后疫情时代政策层面低估通胀水平的概率增加。

后危机时代，美国的货币政策在强调物价稳定的基础上，同时关注就业和金融稳定。后疫情时代，美联储在2020年8月公布的长期目标和货币政策策略声明中提出“长期平均通胀目标制”，将通胀目标上限为2%改为通胀目标的均值为2%。在就业优先的原则下，政策层面低估通胀水平的风险在增加。

通胀水平预测及债券市场分析

（一）对美国和中国通胀水平的预测

基于上述研究，笔者总结了历史上三个时期和当前中美面临的通胀影响因素（见表1）。

从表1来看，本轮美国通胀水平的抬升是多种因素叠加的结果，持续时间或将超过市场预期。2021年6月，美国CPI同比增长5.4%，创2008年8月以来新高;核心CPI同比增长4.5%，为1991年11月以来最高水平，并连续3个月超出市场预期。

与此同时，中国面临的经济环境和实施的政策组合与美国存在较大差异。一是中国的货币政策已于2020年中提前回归稳健中性，坚持不搞大水漫灌，货币供应量增速已回到疫情发生前的水平，M2与名义经济增速基本匹配（见图5），通胀持续上行的货币条件并不具备。二是中国的财政赤字与地方政府专项债规模均有所调降，强化地方政府隐性债务管理，财政政策对通胀的推动力量减弱。三是基建、地产等方面政策趋严，限制城投、地产行业的融资增速，下游投资需求降温。从整体上看，当前中国面临一定的成本推动型通胀压力，压力主要源于前期低基数和输入性因素，通胀持续上行所需的货币政策宽松、货币供应量显著上升、财政赤字显著增加和需求过热等因素并不具备。

（二）对债券市场的影响

一般来讲，名义利率等于实际利率与通胀率之和，在通胀率上行期间，名义利率相应上行。笔者通过对比1970年以来美国通胀率与10年期国债收益率数据关系，发现二者整体呈现正相关性（相关系数为0.65），且通胀率的抬升一般领先于10年期国债收益率的上行（见图6）。例如，在20世纪70年代两次石油危机期间，在通胀率大幅抬升后，美国10年期国债收益率均出现明显上行。

从短期来看，受疫情反复、就业复苏缓慢、债务上限约束国债发行等因素影响，预计美国国债收益率将继续维持在低位。从中期来看，如果美联储因通胀水平持续超预期而提前缩减购债规模，则美国国债收益率将面临上行压力。

如前文所述，我国面临成本推动型通胀压力，但整体可控。成本推动型通胀一般对应总供给曲线左移、产出下降、价格上升，即“滞胀”，此时如果央行选择收紧货币政策抑制通胀，使得总需求曲线左移，则会导致产出水平进一步下滑。在此情形下，2021年7月，我国央行采取降准政策缓解小微企业的经营困难，降低因大宗商品涨价引发的成本压力，政策重心向“降成本”倾斜，体现了政策的精妙设计。

基于前述分析，我国债券利率因通胀而大幅调整的概率较低，后续利率走势更多取决于经济修复节奏、货币政策取向、信用风险与外部冲击。（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点）

作者单位：农银理财委托资产投资部

责任编辑：张欣  印颖  刘颖

参考文献

[1] 保罗·萨缪尔森，威廉·诺德豪斯. 萨缪尔森谈失业与通货膨胀[M].北京：商务印书馆，2012.

[2] 保罗·沃尔克，行天丰雄. 时运变迁：世界货币、美国地位与人民币的未来[M]. 北京：中信出版社，2016.

[3] 本·伯南克. 金融的本质[M]. 北京：中信出版社，2014.

[4] 瑞·达利欧. 债务危机[M]. 北京：中信出版社，2019.

[5] 徐高. 宏觀经济学二十五讲：中国视角[M]. 北京：中国人民大学出版社，2019.