程之琦 吴畏

（上饶师范学院经济与管理学院，江西 上饶 334000）

一、引言

上市公司的市场价格围绕着公司的真实价值进行波动，因此如何有效地对上市公司进行估值是市场最为关注的问题之一。在实际操作中，首先采用的估值模型需要与被估计的公司基本特征相一致，其次不同公司所处的外部环境和行业特征均不相同，因此针对不同行业的上市公司应该采取不同的估值方式。房地产行业与宏观经济政策密切相关，受外部经济条件和宏观调控政策影响较大，属于周期性较强的行业。针对以上问题，本文通过测评不同估值模型对房地产行业上市公司的价值评估，从而选出可靠性较高的估值方法为投资者降低相应投资风险。

二、文献回顾

目前对于上市公司估值方法主要分绝对估值法和相对估值法。绝对估值法的基本思路是上市公司当前价值是其未来现金流量的现值，以上市公司未来的盈利情况为基础，对其未来现金流进行合理估计，再将估计的未来现金流以一定的折现率进行折现进而得到上市公司目前的价值，在估计其股票价值。绝对估值法主要包括自由现金流贴现模型（DCF）、股利贴现模型（DDM）和剩余收益模型等。相对估值法的基本思路是选取与被估计上市公司相似的可比公司，通过计算选出的可比公司的对应的价格乘数的平均值，再将该平均值与被估计上市公司的对应指标进行计算进而得出被估计公司的估值。相对估值法主要包括市盈率模型（PE法）、市净率模型（PB法）和市销率模型（PS法）等。

不同学者都有对于不同行业的公司估值方法选取的研究。孙晓涛（2012）实证结果显示石油化工、机械建造、煤炭钢铁等行业具有较强的周期性，而公共服务行业如水电供应、医疗卫生等具有较弱的周期性。何本虎（2005）研究表明由于绝对估值模型需要较多前提假设，对于周期性较强的企业而言，估计结果准确性较低，而市净率模型的准确性较高。杨帆（2013）表明DCF法和PE法较为适用于周期性较弱的行业，周期性较强的行业受外在经济影响波动较大，适合采用PB估值法和期权定价法等估值方法。通过关于不同行业的估值模型适用情况的文献可以看出，分析具体公司所处行业的周期性强弱进而选择不同估值模型对其进行估值，可以提高对上市公司估值的可靠性。

三、理论分析

周期性较强的行业是指整个行业的经营水平与外部宏观经济状况密切相关的行业。当宏观经济高速增长时，行业也随之扩张，企业规模扩大，盈利水平提高；当宏观经济不景气时，行业随之衰退，企业经营困难。周期性较弱的行业是指在宏观经济扩张和收缩时均很稳定的行业，如公共事业行业和食品制造行业等。

首先，从大范围而言，相对估值法比绝对估值法更适用于周期性较强的行业。因为绝对估值法需要对上市公司未来的经营状况进行估计，处于周期性较强的行业的上市公司受外部经济波动影响较大，未来经营状况的预测准确度较低，从而导致绝对估值法估值结果的可靠性较差。其次，对于整体经营状况与我国通过投资拉动宏观经济增长密切相连的行业，如建筑和房地产行业，这类行业属于拥有大量固定资产以及账面价值相对稳定的周期性较强的行业，更为适用PB估值法。

国家宏观经济的变化对房地产行业有着重要的影响，当外部经济处于高速发展时，投资者预测房地产价格未来会上升，看好房地产行业，从而投资房地产市场进而公司快速发展；当外部经济处于平稳时，投资者对房地产未来价格预期稳定从而转向投资利润更高的行业，进而公司经营状况下降。同时由于房地产价格对国民经济和日常生活影响加大，所以政府对于房地产行业的政策调控相比于普通商品更为频繁。所以房地产行业是周期性较强的行业。

从房地产行业的代表性企业中选取了3家上市时间较长，分红状况稳定的上市公司，分别是万科、保利地产和华夏幸福作为样本分析。将通过DCF估值法、DDM估值法、PE估值法和PB估值法这四种估值方法对3家上市公司的内在价值进行评估，最后将得出的估计股票价格与评估基准日比较，从而分析不同估值模型对房地产行业的适用性强弱。

将通过四种估值方法得到的股票价值与2019年末上市公司的收盘价进行标价，通过计算两者之间的偏离度，即（估值价格-市场价格）/市场价格的大小来比较不同估值模型对于房地产行业上市公司的估值结果的准确性和可靠性，得到表1的结果。

表1 各种估值方法2019年估计结果对比

通过图1可以看出，四种估计模型得出的结果与真实股价均存在一定差异，但是仍然可以看出对于这3家房地产公司而言最准确的估值方法都是PB法或PE法即相对估值法，另外两种绝对估值模型的估计结果与市价偏离程度较高，其中DDM估值模型的结果与真实价格相差最多。出现此结果的原因主要是：第一、DDM估值模型在估值过程中，对于预测未来企业股利发放存在一定难度，尤其房地产行业是周期性较强，与宏观经济政策密切相关，所以在估计过程中设定了一个发放率，从而导致估计结果相差太大。第二、DCF估值模型在估计过程中需要选择各种参数以及对公司未来的经营状况进行预测，从而估计结果与真实值仍存在一定距离。第三、PE估值结果最接近保利地产和华夏幸福的真实价格，主要由于市盈率法直接通过股票价格与企业盈利状况之间的关系进行估值，属于较为直观的估值方法。只要选取与被估计公司相似的可比公司即可计算出较为合理的市盈率，从而得到较为可靠的估计结果。第四、PB估值结果最接近万科的真实价格，与PE估值法一样，作为一种相对估值模型，通过选取可靠的可比公司计算出合理的市净率从而得到估计结果。

图1 各种估值方法的偏离度对比

四、结束语

本文通过采用不同估值方法对房地产行业的上市公司进行估值分析，最终结果显示对于周期性较强的房地产行业而言，相对估值模型比绝对估值模型的估计结果更为可靠，主要由于处于同一行业的可比公司与被估计的公司面临同样的外部经济状况和宏观调控政策，所以选择了较好的可比公司，通过相对估值法可以简单地计算出公司价值。同时绝对估值模型由于计算过程中需要预测未来经营状况和假定使用的参数，从而导致估计结果可靠性更低。