张瑜 陆银波

7月数据简述：利润率小幅回落，利润增速维持高位。

涨价的边界初现

什么是涨价的边界？一个是货币的视角，涨价引发通胀预期的上行，进而带来货币政策的收紧，带来价格的回落。另一个是产业的视角，下游无力传导上游涨价压力，带来利润率的回落，进而减少采购，抑制上游价格的进一步上行。

考虑到这一轮经济周期，修复不均衡，核心CPI上行缓慢，通过货币政策的收紧与否观察涨价的边界并不合适（注：2012年之前是合适的）。更可行的方式是从产业的视角予以观察。

我们发现，每一次PPI的上行见顶之前，中下游利润率分位数都会下行至一个较低位置。计算制造业中游、下游、电热气水三大板块的利润率的分位数，取均值（上游涨价会使得这些板块利润率承压）。此前两次PPI上涨周期，均会带来中下游利润率分位数的回落。2009-2011年PPI上行，PPI定基指数高点出现在2011年的9月，中下游利润率分位数在PPI见顶之前最低下行至52.5%。2016-2018年PPI上行，PPI定基指数高点出现在2018年的10月，中下游利润率分位数在PPI见顶之前最低下行至29.1%。

图一利润率分位数：中下游持续下行

图二利润率：7月有所回落

资料来源：Wind、华创证券

7月，中下游利润率分位数已经下行至23.1%，明显低于此前两次PPI见顶前中下游利润率的分位数最低点，这意味着，PPI同比可能已经基本见顶。

从细分行业来看，7月利润率分位数较低的行业包括专用设备制造业、农副食品加工业、造纸及纸制品业、印刷业、木材加工业、汽车制造业、食品制造业、电热、皮革制鞋、金属制品、纺织服装业等中下游行业，或意味着这些行业出现了一定的价格传导压力。……