刘德红，魏方方，武伶柯

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

一、引 言

企业金融化是在金融部门收益率普遍超过实体产业的背景下，非金融企业减少对生产性资产的投资、增加金融资产投资的现象，是实体经济“脱实向虚”在微观层面的表现(彭俞超等，2018)[1]。适当的金融投资在短期内有利于企业缓解现金流约束、改善盈利水平，但过度金融化会对实业投资产生挤出效应，抑制经营性业务的生产效率，阻碍技术创新(张成思和张步昙，2016；刘笃池等，2016；谢家智等，2014)[2-4]，最终不利于实体企业构建核心竞争力、实现长期可持续发展。近几年，我国金融化趋势愈发明显，监管层从各个方面进行政策补充和修订，目的是引导实体企业专注自身业务，脱虚向实，回归主业(刘德红等，2020)[5]。2018年修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》聚焦金融服务实体经济的定位：一方面明确规定融入方不得为金融机构或其发行的产；另一方面规定融入资金应当用于实体经济生产经营。这一政策动向为本文的研究提供了思考方向：股权质押是否与实体企业“脱实向虚”存在关联？作为主要出质人的控股股东会扮演什么样的角色？

控股股东是一家公司的所有者，相比作为代理人的管理者而言一般会更加关心公司的长期价值创造，重视实业发展。控股股东拥有的绝对或相对控制权也能使其意志活动直接影响管理层的决策，从而抑制管理者自利主义的短视行为。然而，已有研究表明当大股东处于财务困境的非正常状态时，会对上市公司显示出强烈的掏空动机，转而侵占公司的利益(郑国坚等，2013)[6]。……